小鹏难得挺住了

小鹏汽车于北京时间2024年3月19日港股盘后、美股盘前发布了2024年一季度财报。前天晚上理想的“三重雷”，直接把小鹏也带崩了接近11个点。但结果还好，小鹏的市值被充分打入了悲观预期之后，反而有那么一点点“小确幸”：

1）汽车销售毛利率终于能仰起头来了：一季度毛利率看似只有5.5%，环比只修复了一个百分点多一些，但实际是因为对P5计提了不到5亿的合约损失，拖累了汽车销售大约3.2个百分点的毛利率，实际已经接近9%了。

这个超预期的毛利率表现，一方面说明通过X9的小试牛刀在车价进阶上取得了一些成果。另外，也是因为一季度主销车型G6、G9和P7的降价基本发生在3月上旬，对一季度的毛利率影响还比较小。

2）与大众的合作终于入账了：整个小鹏毛利率，即使考虑到合约损失计提在内也达到了13%，仍然显著超出市场预期，主要是因为与大众的合作研发分摊收入（未来还会有造车平台使用费、智能驾驶服务等）也入账了，这导致其他收入超市场预期，而且因为这种收入基本是纯利润，其他业务的毛利率直接从之前季度的38%，直线拉到了54%。

3）单价上行了：市场预期的单车销售收入不到25万，但实际有25.4万，这当中主要是因为X9突然从0占比拉到了一季度36%的销量比重，成了小鹏单一占比最大的车型。小鹏一直希望的价格带上行终于有了点希望，初代G9没有做成的事情，今年通过X9做到了。

4）费用下行了：小鹏的研发费用还是在比较刚性的状态，但是公司之前已充分沟通过2024年还会提高研发费用，实际并未明显增加，但应该是一季度销量太差，小鹏研发费用并未大提。

而销售和行政费用则因为对加盟商压价，降低了给他们的卖车提成；以及低销量之下广告等投放费用的把控，反而表现得非常克制。

5）近17亿的经营亏损：远远好于市场接近24亿的亏损，尤其是考虑到这个季度还有4.8亿的合约损失计提，真正数字应该是比市场预期少亏了11-12亿左右。

海豚投研观点：

经过漫长的业绩探底和销量曝光，市值80亿美元的小鹏汽车一定程度上已经充分定价了市场的悲观预期。相比于大跌之后还有230亿美金的理想，其实反而是可以轻松晒“家底”的。

而从实际结果上来看，小鹏因X9带来的产品价格带上移，与国际车厂合作等一系列操作已经在逐步让小鹏从销量差、盈利更差的低谷走出，同时通过更严格的经销商管理，在费用端也表现出了一定的改善迹象。

当然，从当前的销量来说，小鹏还是非常明显的掉队的那一个，目前2000-2200辆的周销还不足以完成公司隐含的二季度后面两个月里1-1.1万辆/月的销量，需要提升到2500辆/月才有希望。

另外，二季度汽车毛利率也有可能再度承压：（1）一方面X9销量占比持续回落，现在已经在20%以下；（2）3月对主销车型G6、G9与P7平均7%以上的降价，4月再次对G6、G9以及P5进行了大约5%的降价，这必然导致销量再次承压。

这种情况下，一季度对“因看好即将上市新车型的需求而对P5做合约减值”，看起来更多是为了平滑毛利率，让二季度汽车毛利率看起来不会滑落得那么厉害。

所以整体来说，海豚君对此次小鹏汽车的评价，还是建立在充分悲观预期之上的“小确幸”，等小鹏真正能够把汽车销量拉上来，才有可能迎来真正的反转。而短期来看，这个希望，还是要看三季度的MONA系列了。

以下为正文：

一、小鹏本季度仍然“亮眼”的毛利率

由于小鹏一季度疲软的销量已经公布，本次财报出来后，投资者更关心的是本季度毛利率的情况。

一季度小鹏汽车业务毛利率为5.5%， 略低于市场预期的5.9%。但是本季度仍然计提了老款车型P5的存货减值和购买合约损失，对卖车业务毛利率有3.2%的拖累，实际剔除该影响的卖车业务毛利率达到了8.7%，环比上季度实际卖车毛利率6%继续上行2.7%，主要由一季度开始交付的高毛利的X9所贡献。

接下来海豚君将从单车价格和成本入手，来拆解小鹏本季度表现仍然不错的毛利率：

（1）单车均价：车型结构改善环比提升5.1万元

一季度单车均价25.4万元，一辆车均价比去年四季度高5.1万元，超出小鹏在之前一季度指引中海豚君估算的单车价格23.3万元以及市场预期的24.8万元。

虽然小鹏由于销售淡季+竞争加剧，在3月份又开始了新一轮降价，对P7i降价2-5万元（降幅8-15%），G6全系降价2万元（降幅7-10%），G9降价0.5-1万元（降幅1.4-4%），但降价主要从3月开启，影响部分计入到一季度销售中。

但一季度单价的提升主要由于车型销售结构的改善，小鹏单价更高的X9（定价35.98-41.98万元）从1月开始交付，占本季度销售比例的36%，最后拉高了一季度单价。

（2）单车成本：销量下行及高制造成本X9占比上升，拉高了单车成本

一季度实际单车成本（剔除P5合约损失的影响）为23.2万元，单车成本环比上行了4.1万元，海豚君认为主要由于：

1. 一季度销量环比下行64%至2.2万辆，产能利用率下降，单车摊折成本环比上行；

2. 高制造成本的X9本季度开始交付，占比达到了36%，拉高了制造成本；

3. 碳酸锂价格在一季度也已经基本企稳，今年对成本端的贡献作用有限。

（3）单车毛利：环比上行1万元

单车均价上行5.1万元，单车成本上行4万元，最后一季度每卖一辆车，毛赚2.2万元，相比上季度实际毛赚1.2万元环比上行1万元， 卖车毛利率相比上季度实际6%提升至本季度8.7%。

二、二季度销量略高于市场预期

（1）二季度汽车销量目标：2.9-3.2万辆，略超市场预期的2.5-3万辆

开年以来，小鹏的销量和订单量就在持续下滑，由于去年四季度为了冲全年销量而透支需求，以及小鹏车型的竞争力随着竞争对手的定价公布也开始出现下滑。

目前主力车型G6面临比亚迪新款宋L的竞争，P7也面临着新款极氪001/极氪007以及小米SU7的压力，订单和销量都表现疲软，小鹏也迫于销量和订单下滑的压力开启了降价。

而小鹏在3月以及4月又开启了新一轮降价，二季度2.9-3.2万辆的销量指引，略高于市场预期的2.5-3万辆。由于4月销量0.94万辆已知，隐含5月/6月平均月销要做到接近1-1.1万辆，而由于周销一直表现疲软，最新一周周销也仅达到2000辆，市场最关心的点也在于降价能否换来小鹏月销的恢复。目前来看，销量指引隐含的月销意味着降价对于销量有不错的回暖和促进作用。

（2）二季度收入指引隐含单价下行，基本符合市场预期

小鹏给出的二季度收入指引是75亿元至83亿元，按照其他收入9.7亿元来估算，二季度指引所对应的单价约22.7万元，相比本季度环比下行2.7万元，与市场预期的单价持平。

而二季度的单价下行，由于3月降价的影响将会直接带入到二季度，同时由于竞争加剧，销量的持续疲软，又开始促使旗下的G6、G9、P5开始新一轮降价0.7-1.5万元，降价幅度4-5%，负面影响了二季度的单价。

同时从高频的周销结构来看，高价高毛利的X9由于纯电市场空间有限，虽然X9性价比相比竞品车型来说仍然不错，但销量也开始表现疲软。4月X9占比从3月高峰的44%滑落到21%，最新一周周销占比继续滑落至16%，意味着二季度X9在车型结构中的占比也会环比下滑，最后导致了收入指引所含单价相比本季度环比下行2.7万元至22.7万元。

而22.7万元的单车价格，意味着二季度的毛利率基本相比本季度实际毛利率8.7%是环比下行的状态，海豚君预计二季度毛利率将会回落至3-5%。

三、整体收入和毛利率都高于市场预期

一季度小鹏实现总收入65.5亿元，高于市场预期的61.6亿元，实现综合毛利率12.9%，高于市场预期的10%。

（1）汽车销售收入: 本季度汽车销售收入55.4亿元，单价高于市场预期

量的方面，一季度交付量2.2万辆，环比下滑了64%，基本位于之前财报所给出的一季度指引2.2-2.25万辆的中值，与市场预期所持平，主要由于销售淡季+主力车型G6、G9、P7面临的竞争压力导致的销量疲软。

价的方面，由于小鹏现有车型中定价最高的纯电MPV X9（定价35.98-41.98万元）在销售结构中占比达到36%，拉高了一季度的单价，最后一季度单价环比上行5万元。

最后小鹏卖车业务收入55.4亿元，高于市场预期的54亿元。

（2）服务与其他：与大众合作的技术研发服务费拉高了收入和毛利率

这个季度服务其他收入10亿元，高于市场预期8亿元，其他业务毛利率达到了54%，超出市场预期37%。主要由于小鹏本季度计提了与大众合作的技术研发服务收入，与海豚君之前预计的1亿元左右的收入增量基本一致。而这部分毛利率是接近100%的水平，直接拉高了小鹏其他业务和综合毛利率。

四、研发费用继续刚性，销售费用压降程度较大

小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，注定需要在智能化方面不断加大研发力度，形成并夯实优势，同时公司也在深化渠道改革，继续采用“直营+授权”双模渠道，寻找营销费用与效率的平衡。

本季度研发费用继续刚性，但销售行政费用压降程度较大。

（1）研发费用13.5亿元，继续刚性

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到13.5亿元，和上季度环比上行0.4亿元，但低于市场预期15.1亿元。

小鹏研发费用主要投在了智能化以及新车型研发上，在智能化方面，小鹏以智能化作为核心竞争力，研发费用很难压降。

管理层计划在今年通过技术创新使XNGP的成本下降50%，使其能成功搭载在定价10-15万元的A级车型MONA系列上，将智驾成功卷进15万元以下赛道，创造10-15万元级车型的核心竞争力，而MONA系列将在二季度上市，三季度开始交付，二季度研发费用预计也将环比增加。

从2024年整年来看，之前小鹏给的研发费用预计在70-75亿元，其中“以智驾为核心的AI技术”方面的研发投入共计35亿元，后续研发费用预计还将继续上行。

（2）渠道调整和对经销商返利压降，使销售费用压降程度大

销售和行政费用这个季度达到13.9亿元，绝对值相比上季度环比下行5.5亿元，低于市场预期14.8亿元。

小鹏从去年启动了“木星计划”的渠道变革方案，增加了的授权店比例，通过扩展经销模式快速扩张下沉市场，扩大低线城市门店覆盖范围，为MONA系列低价车型的推出做准备。

而一季度门店数净增了74家，但由于付给经销商的销售返利有所压降，以及低销量之下广告等投放费用有所控制，最后销售和管理费用本季度压降幅度较大。

本季度经营亏损17亿元，远好于市场接近24亿元的亏损，尤其考虑到这个季度还有4.8亿元的合约损失计提，真正的应该是比市场预期少亏了11-12亿元左右，主要由于毛利端的超预期以及销售管理费用的压降程度较大。

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君