中国资产配置极简史

Photo by Sharon McCutcheon on Unsplash，本文来自微信公众号：如是金融研究院（ID：RuShiYanJiu），作者：朱振鑫，如是金融研究院首席研究员；宋赟，如是金融研究院高级研究员

克鲁格曼说，经济学家唯一的样本是历史。对投资者来说，资产配置也同样适用。经济学家从历史中发现了经济周期，而金融学家从历史中发现了资产配置的周期，也就是我们常说的资产轮动。过去十年，虽然中国经济一直在平稳的下滑，但中国的金融资产却经历了巨大的波动，波动中有致富的机会也有被坑的风险。

今天我们就来以最简洁的方式复盘一下这十年的资产表现。总的来看，资产价格的演绎存在不变的内核逻辑：基本面是最重要的线索，而政策、流动性和外部环境是最常见的插曲。

2008年：闪崩与救援

股市崩盘，债市牛市，商品熊市，人民币升值进入“6时代”，是典型经济危机的表现。

2009年：大刺激下的强复苏

股票、商品、房地产等实体相关资产繁荣，债市熊市，黄金处在四年牛市的起点，是典型复苏期的表现。

2010年：繁荣的顶点

商品、房地产市场牛市，股市熊市，债市震荡，是典型滞胀初期的表现。

2011年：滞胀的考验

股市、商品熊市，债市震荡，房地产牛熊切换，是资产表现最差的一年。

2012年：冷清的弱复苏

股市、债市、商品、房地产均为震荡走势，市场冷清，黄金、货币基金是较好的选择。

2013年：“钱荒”的考验

股市创业板牛市启动，债市、商品熊市，房地产市场火热，黄金进入下跌周期。

2014年：金融资产的躁动

股债双牛，商品、房地产熊市，11月降息之后是典型衰退后期的表现。

2015年：“泡沫”的诞生

股市经历大起大落，核心城市房价接力股市上涨，债市牛市，泡沫接二连三的出现。

2016年：不一样的复苏

股票、商品、房地产等实体相关资产牛市，债市牛熊转折，是典型复苏期的表现。

2017年：强监管与去杠杆

股市结构性牛市，商品小牛市，债市熊市，房地产市场分化，是经济顶部阶段的表现。

2018年：特朗普冲击

股市熊市，债市牛市，商品震荡，房地产市场分化，汇率贬值。

2008年：闪崩与救援

2008年经济经历了过热、滞胀、衰退的快速切换，全年GDP增速9.7%，相较2007年大幅下滑4.5个百分点，下半年随着次贷危机加深，全球经济崩溃，国内GDP增速下滑迅速。价格体系经历从高通胀到通缩的剧烈变化，上半年CPI同比一度超过8%，PPI同比最高达到了10%，下半年CPI和PPI同比迅速下降到0附近。政策也跟着经济状况180度转弯，上半年主要关注高通胀，政策从紧“双防”，6次加准；下半年以“保增长”为主要任务，政策全面宽松，4次降准5次降息，11月“四万亿”刺激计划出台。

股票：大熊市。全年上证综指下跌65%，是历史上跌幅最大的一年；全部A股中有98%的个股是下跌的；股票型基金平均收益-49%，中位数-50%。全球股市经历浩劫，73个股市中只有2个上涨，平均跌幅近50%。9月之后，以全球央行救市、中国央行也开启降息周期为标志，A股进入震荡筑底阶段。

债券：大牛市。2008年十年期国债收益率全年下降168个bp，债市行情可以分为两个阶段：上半年通胀主导，十年期国债收益率在4.5%左右高位盘整；下半年增长主导，叠加政策全面放松，利率迅速下行，十年期国债收益率下降约180个bp。信用利差在上半年保持低位，下半年迅速拉升，扩大了50个bp，主要原因是经济衰退带来违约风险上升。

房地产：牛熊转换，政策转向宽松。2008年70大中城市房价整体跌幅不足1%，经历牛熊转换。3季度后房地产政策出现松动，西安、沈阳等地率先放松；4季度宽松政策确立，先后出台首套房利率下限调整为基准利率的7 折、最低首付款比例调整为20%、税收调降等政策。政策的效果在次年的3月开始显现。

商品：大熊市。商品市场行情也可以分为两个阶段：上半年需求尚可，商品价格维持高位；下半年金融危机升级，全球经济衰退，美国、日本、欧洲经济增速加速下行，甚至进入负增长，国内经济也受到打击，需求疲软导致商品价格暴跌，工业品、原油价格跌幅约50%。

外汇市场：日元升值，欧元、英镑贬值，人民币兑美元进入“6时代”。2008年金融危机对美国、欧洲、日本经济的冲击都很大，GDP增速在2008年都下降到了0附近，但美元和日元的避险属性较强，尤其是日元，在危机阶段的弹性会更大。因此，2008年英镑和欧元出现大幅贬值，相对人民币的贬值幅度分别为32%、9%；但日元大幅升值，日元相对于人民币升值18%；由于人民币汇改的影响，上半年人民币相对于美元升值，并成功“破7”，而从8月开始人民币重新盯住美元，全年美元相对于人民币贬值6%，而美元指数上涨7%。

黄金：熊市。黄金价格在158-234元/克的区间波动，上交所黄金价格下跌15%。同样是避险资产的黄金，由美元定价，在美元牛市时价格受到抑制。

货币基金：收益率高位震荡。2008年货币基金的平均收益约3.6%，相比2007年上升0.1%，在前后几年里是最高的。2008年上半年高通胀，货币政策极为紧缩，上半年提准6次，市场流动性紧张，货币市场利率高位盘整；下半年货币政策强烈宽松，年底利率开始快速下行。

银行理财：预期收益率小幅下降。2008年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.3%，相比2007年下降0.8%。银行理财基础资产中货币性资产和银行存款占比最高，下半年广谱利率下行带动银行理财预期收益率下降。

信托：收益率小幅上升。2008年信托的平均收益率为8.7%，相比2007年上涨1.3%。

2009年：大刺激下的强复苏

2009年经济强势复苏，全年GDP增速9.4%，其中一季度达到最低点6.4%，随后开始快速复苏，4季度达到11.9%。价格指数前低后高，CPI在2月转负，7月触底之后开始反弹，CPI和PPI在11月和12月陆续转正。宏观经济的快速回升主要依靠政府的强力干预，2008下半年的4次降准4次降息使利率维持在极低的水平，2009年1季度信贷规模极速扩张，财政政策有“四万亿”投资计划和汽车、家电下乡等等多项刺激，在货币与财政刺激双管齐下的背景下，中国经济率先从经济危机中复苏。

股票：大牛市。2009年是中国股市爆发的一年，在“四万亿”投资计划和强烈宽松的货币政策刺激下，全年上证综指上涨80%；全部A股中超过95%的个股上涨，65%的个股涨幅超过1倍；股票型基金平均收益67%，中位数69%。10月30日，首批28家企业在创业板上市。风格方面，在2009年8月中国建筑天量IPO之前，经济复苏是市场主线，周期股是上涨主力；8月市场大跌之后，成长和消费接力上涨。

债券：熊市。全年10年期国债收益率单边上行89个bp，体现出明显的“股债跷跷板”效应。经济强势复苏导致利率从年初开始震荡走高，但由于没有出现通胀压力，收益率上涨幅度有限，10年期国债收益率全年最高为3.7%，回归到历史平均水平。信用利差随利率走高，全年上涨32个bp。

房地产：牛市。2009年的房地产市场阶段性明显，年初房市依然低迷，3月房价开始上升，全年70个大中城市新建住宅价格指数上涨9%。支撑这波牛市的主要原因在于极为宽松的货币和信贷政策，2009年新增贷款将近10万亿，是年初预期的两倍。2009年12月，国四条出台四大举措遏制房价，地产政策转向紧缩，但房价的上涨此后仍持续了1年多。

商品：大牛市。2009年商品市场走出一波大牛市行情，全年南华商品指数上涨超过60%；受益于投资建设扩张，工业品指数几乎翻倍；农产品上涨弹性较小，全年上涨28%；受益于全球经济恢复，国际原油涨幅33%。这一年商品市场也迎来了品种创新的爆发期，螺纹钢、线材、早籼稻和聚乙烯等多个重要期货品种上市交易。

外汇市场：英镑升值，美元、日元、欧元较为稳定。随着全球经济的复苏，投资者开始更偏好于高风险货币和资产；另外美联储在2008年大幅降息，联邦基金利率低至0.25%，2009年又率先推出量化宽松政策，货币政策极为宽松。这一年人民币继续盯住美元，美元指数全年下跌4%，英镑相对人民币升值11%，欧元、日本相对人民币分别升值1%、贬值2%。

黄金：牛市。黄金价格在176-270元/克的区间波动，上交所黄金价格上涨31%。黄金在2009年单边上涨，并开启了为期五年的大牛市，主要原因在于世界各国宽松的货币政策，导致利率处于极低的水平，黄金成为资产保值的最佳选择。

货币基金：收益率大幅下降。2009年货币基金的平均收益约1.5%，相比2008年大幅下降2.1个百分点，在前后几年里是最低的。这是由于流动性宽松导致货币市场利率维持在较低水平。

银行理财：预期收益率大幅下降。2009年全年银行理财产品的平均预期收益率为2.3%，相比2008年下降2个百分点。

信托：收益率大幅下降。2009年信托的平均收益率为7.1%，相比2008年下跌1.5个百分点。

2010年：繁荣的顶点

2010年是中国经济繁荣的顶点，全年GDP增速10.6%，相较上一年增加1.2个百分点，增速重回两位数，此后经济步入漫长的下台阶、调结构的阶段。在2009年政策的强刺激下，通胀数据一路走高，CPI从年初的1.5%一路上涨至年末的5%，PPI同比均值达到5.5%。防通胀是政策关注的重点，货币政策和房地产政策大幅收紧，全年6次加准2次加息，并多次出台地产调控政策抑制房价。

股票：熊市。2010年货币政策和房地产政策收紧，且有欧债危机爆发影响出口和市场偏好，上半年市场震荡下跌，下半年全球量化宽松政策加码A股反弹，全年上证综指下跌14%；创业板指数6月发布，至年底上涨17%；全部A股中有53%的个股上涨；股票型基金平均收益为3.9%，中位数为3.6%。风格方面，受创业板开启示范效果的影响，成长风格涨幅最高，全年上涨25%，消费股经济顶部阶段也有不错的表现，上涨15%；金融股领跌，全年下跌26%。

债券：震荡。上半年受政策收紧经济降温预期、海外风险上升的影响，10年期国债利率震荡下行；9月之后通胀日益升温，加准、加息的频率加快，利率快速上行一度突破4%，全年10年期国债收益率上升24个bp。信用利差走势和国债收益率走势相似，先降后升，全年下降28个bp。

房地产：牛市。2010年是房地产市场严格调控的一年，出台了“国十一条”、“新国四条”等一系列房地产调控政策，从首付比率、贷款利率、房地产用地等方面进行需求和供给的全方位收紧，而且央行多次加准加息收紧流动性。但这并没有阻止房价的上升，全年70个大中城市新建住宅价格指数上涨8%，只比前一年涨幅缩小1%。

商品：牛市。伴随着全球经济整体复苏，商品市场延续了上一年的牛市行情，全年南华商品指数上涨12%。但与上一年不同的是，2009年翻倍的工业品仅涨了4%，而农产品涨幅达到20%，体现了国内经济由繁荣走向滞胀的过程；原油则受益于全球经济的复苏，延续了上一年上涨的势头，2010年上涨21%。

外汇市场：日元升值，欧元、英镑贬值，美元保持稳定。2010年影响外汇市场的重点有两件事，一是上半年希腊债务危机升级，带来的欧元、英镑贬值，避险资产美元、日元升值；二是11月美联储推出第二轮量化宽松政策带来美元贬值。这使得避险资产日元成为2010年最强势的货币，日元相对于人民币升值10%；2010年人民币汇改重启，从盯住美元到盯住一篮子货币，美元相对人民币贬值3%，美元指数上涨1%；欧元、英镑相对于人民币分别贬值10%、7%。

黄金：牛市。黄金价格在235-314元/克的区间波动，上交所黄金价格上涨25%，站上了300元/克的位置。黄金牛市的主要原因是欧债危机升级和美联储QE2推出，使黄金的避险价值凸显。

货币基金：收益率小幅上升。2010年货币基金的平均收益约1.9%，相比2009年上升0.4个百分点。防通胀是这一年政策关注的重点，流动性收紧带来货币市场利率上升。

银行理财：预期收益率小幅上升。2010年全年银行理财产品的平均预期收益率为2.6%，相比2009年上升0.3个百分点。

信托：收益率上升。2010年信托的平均收益率为8.0%，相比2009年上升0.9个百分点。

2011年：滞涨的考验

2011年中国经济进入滞涨阶段，全年GDP增速9.5%，较上一年大幅下滑1.1个百分点，并且呈现逐季递减的趋势，所有经济增长指标全面下滑；但通胀水平在前三个季度不断上升，CPI在第三季度突破6%。治理高通胀是2011年宏观调控的首要任务，全年7次加准3次加息；四季度通胀快速走低，经济步入衰退阶段，货币政策转向，12月的降准开启宽松周期。

股票：熊市。滞胀对股市形成极大的考验，A股全年单边下跌，上证综指下跌22%，创业板指下跌36%；全部A股中92%的个股下跌；股票型基金平均收益率为-24%，中位数为-24%。风格方面，以金融为代表的大盘股跌幅较小，金融指数下跌16%；周期和成长板块下跌幅度较大，跌幅分别为34%和35%。

债券：震荡。前三个季度10年期国债收益率在3.8%-4.1%之间高位震荡，这期间央行连续加准加息，但一些列风险事件，如北非政治动荡、欧债危机、日本地震等的发生，造成避险情绪上升，一定程度上削弱了利率的上行。进入第四季度之后，通胀压力减小，经济进入衰退阶段，利率开始快速下行，到年末降至3.4%，主要源于货币政策转向宽松，引导市场利率下降。信用利差由于流动性紧张、风险事件增加，全年扩大133个bp。

房地产：牛熊转换。进入2011年，房地产调控政策仍然严格，流动性也不断收紧，房价处在顶部的惯性上涨；直到7月，温家宝总理指出房价上涨过快的二三线城市必须限购，这一轮房地产牛市才得以终结。全年百城样本住宅平均价格上涨4%，一、二、三线城市分别上涨4%、4%、6%。

商品：熊市。2011年国内经济增速明显回落，步入下台阶、调结构的阶段，商品需求疲弱，全年南华商品指数下跌17%，工业品和农产品指数分别下跌20%和14%；全球经济的放缓滞后于中国，全球PMI在2011年年初回落，但始终处在扩张区间，因此国际油价在1季度仍然保持上行，2季度后震荡下行，全年上涨13%。

外汇市场：美元、欧元、英镑贬值，日元保持稳定。中国央行紧缩的货币政策与其他国家货币政策形成背离，导致人民币升值；欧债危机持续恶化，可能从希腊蔓延至意大利、西班牙等国家，避险情绪再次升温，欧元、英镑下半年大幅贬值，美元、日元相对升值。2011年欧元、美元、英镑相对人民币分别贬值7%、5%、5%，日元兑人民币基本不变。

黄金：先涨后跌。黄金价格在283-398元/克的区间波动。前8个月，由于欧债危机等风险事件持续发酵以及美元持续贬值，黄金作为避险资产持续升值，涨幅超过30%；然而，进入9月份，随着欧债问题向意大利等核心成员国扩散，欧债问题危及欧元区银行业，黄金的避险需求转而变成保持流动性的工具，金价开始下跌，最终全年金价仅上涨3%。

货币基金：收益率大幅上升。2011年货币基金的平均收益约3.6%，相比2010年大幅上升1.0个百分点。高通胀带来的货币政策收紧带动货币市场利率大幅攀升。

银行理财：预期收益率大幅上升。2011年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.1%，相比2010年上升1.5个百分点。

信托：收益率上升。2011年信托的平均收益率为9.1%，相比2010年上升1.1个百分点，这一年出现了史上第一例信托违约事件——爱建信托“哈尔滨信托计划”。

2012年：冷清的弱复苏

2012年中国短周期经济弱复苏，PMI整体回升到50枯荣线以上，但GDP增速快速下台阶，全年GDP增速7.9%，相较于2011年大幅下滑1.6个百分点。价格体系整体下行，CPI同比从年初4%以上下降到四季度低位不足2%，PPI同比从3月进入负值区间，且跌幅扩大。政策整体偏向宽松，但力度不大，全年有2次降准2次降息，集中在上半年年；房地产政策处在宽松周期，但主要是局部调整，力度谨慎。

股票：震荡。2012年股市整体以震荡为主，上证综指走出“N”型走势，全年上涨3%，创业板下跌2%；全部A股中有44%的个股上涨；股票型基金平均收益5%，中位数5%。2012年是政府换届之年，政策动向不明确，市场整体萎靡，成交量降至低位；四季度经济数据改善，年底中央经济工作会议提出了次年经济工作的六项任务，市场信心大增，金融风格指数在12月上涨25%，以全年涨幅26%领涨。

债券：震荡。2012年债市收益率窄幅波动，十年期国债收益率全年落在3.2%-3.6%区间内，年末相对于年初小幅上升15个bp。1季度信贷、增长数据回暖使经济改善预期延续，利率小幅上升；2季度在希腊政府威胁无法清偿债务、经济断崖式下跌、多次降准降息的影响下，利率快速下行30个bp；3季度之后市场流动性紧张，且经济预期逐渐改善，债市再次走熊。信用利差整体上收窄，理财产品规模扩张和金融“脱媒化”增加了信用债的需求，全年信用利差缩小40bp。

房地产：震荡。2012年百城平均房价基本不变，一、二、三线分涨幅分别为2%、0%和-3%。2012年房地产政策已经进入宽松周期，但宽松力度较小，没有调整首付比例等大招，主要是局部性的调整，力度相对谨慎。因此，这轮宽松的效果也比较弱，自2011年8月开启之后，直到2013年年初才起到效果。

商品：震荡。短周期经济的底部震荡使商品市场的需求反复，商品价格跟随经济数据窄幅震荡，整体呈现“N”字形走势。南华商品指数全年上涨4%，工业品指数上涨6%，原油上涨4%，农产品价格基本不变。

外汇市场：日元贬值，美元、欧元、英镑保持稳定。2012年9月，安倍晋三再度当选日本首相，提倡日元贬值以促进日本出口，提振经济，从9月底至年底，日元相对于人民币贬值近11%，全年贬值10%。美元、欧元、英镑均窄幅波动，相对人民币分别保持不变、升值2%、升值5%，美元指数全年下跌不足1%。

黄金：牛市。2012年是黄金的牛熊转折年，黄金价格在314-366元/克的区间波动，上交所黄金价格上涨约7%。

货币基金：收益率小幅上升。2012年货币基金的平均收益约4.1%，相比2011年小幅上升0.5个百分点。上半年货币政策宽松，全年货币基金收益率高位回落，最高点在5.7%左右；下半年流动性偏紧，货币基金收益小幅震荡上行。

银行理财：预期收益率基本持平。2012年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.1%，与2011年基本持平。

信托：收益率基本持平。2013年信托的平均收益率为9.2%，相比2011年下降0.1%，全年信托产品违约10例。

2013年：“钱荒”的考验

2013年中国经济处在弱复苏周期的顶部，全年GDP增速7.8%，相较于2012年下滑0.1个百分点。价格体系出现分化，CPI处在温和通胀的区间，CPI同比从2%提升至3%左右，PPI同比仍然是负值，但跌幅收窄。政策没有太大的动作，但市场流动性紧张，6月和12月发的两次“钱荒”对造成流动性冲击；此外，2013年银监会“8号文”限制银行理财对非标资产的投资是本轮去杠杆的起点。

股票：结构性牛市。2013年主板延续调整，而创业板则一枝独秀，全年上证综指下跌7%，创业板指大涨83%，分化严重；全部A股中有69%的个股上涨，8%的个股翻倍；股票型基金平均收益16%，中位数14%。移动互联网的爆发使TMT板块成为市场的焦点，外延并购带来的业绩增长也使成长风格步入了业绩的上行期，在估值和业绩的共同推动下成长风格取得了全年41%的涨幅；而金融、周期等大盘蓝筹整体收益为负。

债券：大熊市。2013年，债市可以说是十分惨烈，十年国债收益率全年上升了近100个bp，年底一度上升到4.6%，创下2006年以来的新高；中长期债券基金平均收益率仅0.14%。上半年经济低迷使长债利率小幅下行；而6月之后在“钱荒”事件的冲击下，债券市场开始步入熊市，三季度经济和通胀意外的回升也对债市形成了负面影响。信用利差上半年震荡下行，而下半年在流动性紧张的情况下快速上升，全年小幅上升8个bp。

房地产：牛市，政策转为紧缩。2013年百城平均房价上涨12%，一线城市大涨23%，二、三线分别上涨10%和5%。2月底，国五条出台，要求重启以限购限贷为核心的调控政策，房地产的政策紧缩周期再度开启；3月初，又出台补充政策，增加二手房交易征20%个人所得税，二手房交易市场温度骤降。这次房地产政策调控直到2014年年初才起到效果。

商品：熊市。实体经济整体疲弱导致商品市场震荡下跌，南华商品指数全年下跌12%，工业品指数下跌17%。上半年需求下滑明显，工业品指数跌幅一度超过20%；下半年经济暂时回升，工业品价格保持稳定。农产品和能源在经济周期顶部表现出了较好的持续性，全年窄幅波动。

外汇市场：日元大幅贬值，美元、欧元、英镑窄幅波动。2012年12月安倍经济学出台，以降低企业税负等“亲企业”政策和日元贬值为核心；2013年日本央行新行长上台，开启了无限量的超大规模货币宽松，造成了日元在2013年大幅贬值，相对人民币贬值21%。美元、欧元、英镑均窄幅波动，相对人民币分别贬值3%、升值1%、贬值1%，美元指数全年上涨不足1%。

黄金：大熊市。黄金价格在238-346元/克的区间波动，上交所黄金价格下跌9%，黄金ETF下跌10%。美联储在2013年多次释放退出量化宽松的信号，并在2013年底正式宣布，黄金的吸引力下降。

货币基金：收益率基本持平。2013年货币基金的平均收益约4.1%，与2012年基本持平。6月之后流动性极为紧张，两次“钱荒”导致利率快速上升。

银行理财：预期收益率小幅上升。2013年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.4%，相比2012年上升0.3%。

信托：收益率基本持平。2013年信托的平均收益率为8.8%，相比2012年下降0.4%，全年信托产品违约9例。

数字货币：大牛市。比特币价格全年上涨55倍。2013年塞浦路斯债务危机所引发的传统金融机构信任危机，比特币价格暴涨，很多炒家入场比特币市场。

2014年：金融资产的躁动

2014年中国经济处在衰退期，经历“破7”前的恐慌，2014年全年GDP增速7.3%，相较于2013年大幅下滑0.5个百分点。通缩压力增大，CPI和PPI从年中开始大幅下降，CPI从年中的2.34%一路下跌到15年1月的0.76%，PPI同比跌幅扩大，12月同比跌幅超过3%。衰退倒逼宽松政策出台，2季度货币政策开始转向，11月降息标志着全面宽松的开始。

股票：大牛市。全年上证综指涨幅53%，是十年间涨幅排名第二的年份，创业板涨幅13%；全部A股中有89%的个股上涨，11%的个股翻倍；股票型基金平均收益24%，中位数22%。上半年股市熊市，主板估值在5月到达历史低点，PE不到9倍。下半年牛市蓄力，年末以降息为标志，以金融股为代表的大盘股发力，逆袭成为最大的赢家，金融指数全年涨幅接近100%。

债券：大牛市。经济衰退叠加货币政策转向，促成了利率债市场的牛市行情，十年期国债收益率下降近100个bp；中长期债券基金平均收益13%，中位数11%。信用利差在11月之前整体下行，但年底受到“129中证登”事件的影响，信用利差快速上升近50个bp，回到年初的水平。

房地产：熊市，但政策转向。2014年百城平均房价下跌3%，非核心城市房价下跌尤为明显，三线城市下跌6%。2季度后房地产政策出现松动，4月南宁打响第一枪，率先放松限购；截止8月，46个限购城市确认政策松绑的达到34个；9月30日出台政策放松限贷，标志着新一轮的房地产宽松启动。宽松政策之后，最先企稳的是一线城市房价，在当年4季度就停止下行进入稳定区间，整体房价在次年回暖。

商品：大熊市。经济衰退叠加海外油价暴跌，使商品市场全年整体单边下跌，南华商品指数跌幅17%。能化是跌的最惨的，原油价格几乎腰斩，原油价格暴跌既有需求的因素——欧洲、日本、新兴市场经济形势恶化，也有供给的因素——美国页岩油气革命导致产量大幅增加。

外汇市场：美元升值，日元、欧元、英镑贬值。从经济增长的角度，2014年美国处在景气度的顶部，而欧洲、日本处在景气度的底部；从货币政策的角度，2014年美国正在退出QE政策，而欧洲正式推出QE，日本则意外扩大量化与质化宽松（QQE）的规模。此外，全球风险资产（如原油、新兴市场股票）下半年遭遇沉重打击，导致美元的避险价值放大；日本的贸易逆差在2014年继续扩大；欧元区成员国仍然面临很高的债务风险。2014年美元兑人民币汇率基本不变，美元指数上涨13%，日元、欧元相对人民币贬值11%，英镑相对人民币贬值5%。

黄金：基本不涨不跌。黄金价格在224-273元/克的区间波动，上交所黄金价格上涨0.1%，黄金ETF涨幅2%。同样是避险资产的黄金，由美元定价，在美元牛市时价格受到抑制。

货币基金：收益率上升。2014年货币基金的平均收益约4.7%，相比2013年上升0.6个百分点，是有史以来货币基金收益率最高的年份。货币市场基金收益率整体走势冲高回落在1月达到最高点6.6%，年初几日的收益率仍然受益于2013年12月钱荒导致的市场利率陡升；之后随着流动性的边际改善和降准降息政策出台，收益率开启下行周期。

银行理财：预期收益率上升。2014年全年银行理财产品的平均预期收益率为5.2%，相比2013年上升0.5%。

信托：收益率基本持平。2014年信托的平均收益率为9%，相比2013年上涨0.2%，全年信托产品违约30例。

数字货币：大熊市。比特币价格全年下跌56%。2013年塞浦路斯债务危机所引发的传统金融机构信任危机，比特币价格暴涨近，很多炒家入场比特币市场；此后不少国家加强了对比特币市场的监管，而市场情绪也有所平抑，导致比特币价格低迷。

2015年：“泡沫”的诞生

2015年中国经济处在衰退后期，严重通缩，全年GDP增速6.9%，首度“破7”，相较于2014年再度大幅下滑0.4个百分点。PPI延续了连续34个月的负增长，年底增速下滑至将近-6%；CPI持续低位运行，全年最高不超过2%。通缩环境刺激货币政策持续宽松，全年5次降准5次降息，但大量的资金没有流入实体经济反而流向资本市场，造成资本市场泡沫。

股票：大牛市+股灾。A股在这一年经历“过山车”式变化，年初3000点，最高站上了5178点，年底回到了3500点。从年初至最高点，上证综指和创业板涨幅分别为60%、165%；经过了6月和8月两次股灾之后，上证综指全年涨幅6%，创业板涨幅85%，全年有25%的个股翻倍；股票型基金全年平均收益45%，中位数43%。小盘成长股在2015年的表现远超大盘蓝筹股，小盘指数全年上涨61%，成长指数上涨75%。

债券：大牛市。经济继续衰退叠加货币政策强烈宽松，债券市场延续2014年开始的牛市行情，6月之后的股灾使银行等金融机构失去了股市配资这种“无风险资产”，不得不将配置集中于债券类资产，增加了债券的需求，10年期国债收益率全年下降80个bp；中长期债券基金平均收益11%，中位数10%。宽货币逐渐向宽信用传导，信用利差全年下行近70个bp。

房地产：一线城市牛市。2015年百城样本住宅平均价格上涨了4%，一线城市房价上涨17%，是主要拉动力，北上深房价涨幅分别为9%、15%、39%；二、三线房价涨幅分别为1%、-1%，变化较小。2015年，房地产政策继续宽松，“330”新政继续降低首付比例， 8月降低公积金贷款二套房首付比例，“930”新政下调首套房商贷首付比例。房地产政策和货币政策的双宽松，促成了2015年的一线城市房价快速上涨。

商品：大熊市。商品市场在经历2014年的熊市之后，2015年1-4月维持震荡，原油有15%的反弹。5月之后经济数据继续恶化，商品市场重拾下跌之势，南华商品指数全年下跌15%，原油全年下跌35%，农产品相对稳健，仅下跌5%。经济衰退、供应过剩是商品市场持续下跌的主要，也倒逼了2015年底供给侧改革的出台，商品市场随之触底。

外汇市场：美元、日元升值，欧元贬值，英镑保持稳定。美国在2015年底宣布了9年以来的首次加息，重回紧缩周期预期增强；欧洲接过QE大棒；中国、日本持续宽松，但日元已经对宽松不敏感了。此外，“811”汇改对人民币汇率形成冲击，短期对其他货币贬值3%。2015年美元相对人民币升值6%，美元指数上涨9%，日元兑人民币小幅升值5%，欧元相对人民币贬值5%，英镑汇率基本不变。

黄金：小幅下跌。黄金价格在217-263元/克的区间波动，上交所黄金价格下跌6%，黄金ETF下跌7%。2015年全球风险事件相对较少，美元升值导致由美元定价的黄金价格小幅下跌。

货币基金：收益率大幅下降。2015年货币基金的平均收益约3.7%，相比2014年下降1个百分点。货币政策的强烈宽松使货币基金收益率延续上一年的下行。

银行理财：收益率小幅下降。2015年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.6%，相比2014年下跌0.3%。

信托：收益率基本持平。2014年信托的平均收益率为8.7%，相比2014年下降0.3%，全年信托产品违约46例。

数字货币：牛市。比特币价格全年上涨34%。2015年比特币价格的上涨主要发生在10月份之后，是比特币大牛市的起点。上涨的原因主要有：比特币底层技术区块链逐渐走入人们的视野，引起了全世界的兴趣；十月前后，欧洲法院宣布比特币交易不需要交纳增值税。

2016年：不一样的复苏

2016年短周期经济复苏，全年GDP增速6.7%，相较于2015年下滑0.2个百分点，经济在二季度企稳回暖，下半年全球经济共振向上。价格体系回升，通缩压力消除，PPI同比结束4年的颓势进入上升周期，并于9月结束连续54个月负值进入正值区间；CPI在猪周期高点的影响下，4月达到了全年高点2.3%，下半年随着国际油价的上行和生产端价格的复苏，CPI再次回到2%以上。随着经济回稳和通胀抬升，3月的降准成为本轮宽松周期的最后一次行动；下半年金融机构去杠杆、整治同业业务的行动加快，金融业步入严监管周期。

股票：熔断之后波折上行。2016年的股市最让人印象深刻的就是开年的熔断股灾，之后就开始了波折的回升，从年初2638低点到年底，上证综指涨幅15%，创业板涨幅3%；年初的熔断基本已经确定全年股票型基金的负收益，股票型基金全年平均收益-12%，从年初低点到年末平均收益17%。风格方面，随着经济全面复苏，周期、消费相继发力，从年初低点到年末分别上涨22%、24%，从2013年开始落后了三年的大盘股在2016年下半年翻身。

债券：牛熊转折。经济复苏，货币政策宽松周期结束，利率债市场也结束了持续两年的牛市行情，10年期国债收益率全年上升20个bp；中长期债券基金平均收益2%，中位数2%。股灾对债市的利好一直持续到2016年，导致投资利率债在前三个季度还能维持正收益，10年期国债收益率下降10个bp；年末随着金融机构去杠杆、整治同业业务的行动加快，金融步入严监管周期，10月底市场遭遇“债灾”。2016年信用风险加速暴露，全年共56只债券违约，是2015年的两倍多，产能过剩行业尤其严重。

房地产：牛市。房地产政策在2016年前三个季度延续宽松，2月下调非限购城市首付比例，同时大幅下调房地产交易环节契税、营业税。此轮房地产政策宽松结束于2016年“930”新政，以北京为代表的热点城市调控转向，房地产政策全面收紧。全年百城样本住宅平均价格上涨了18%，一、二、三线城市房价涨幅分别为24%、18%、10%。

商品：大牛市。2016年商品市场结束了长达五年的熊市，领先于实体经济率先触底回升，南华商品指数全年涨幅超过50%，工业指数上涨60%。这主要得益于2015年底开始的供给侧改革，而全球经济次第复苏也为商品牛市提供了持续的火药。

外汇市场：美元、日元升值，英镑、欧元贬值。2016年对外汇市场影响最大的是两次黑天鹅事件：英国脱欧和特朗普赢得大选。英国脱欧带来的政治局势动荡，导致英镑大幅贬值，日元、黄金等避险资产升值；11月特朗普当选，其刺激经济的计划被市场认为会推升通胀并提振美国经济，且年底美联储加息预期上升，导致年底美元升值加速；日本货币政策在上半年紧于预期，而美联储上半年推迟加息计划，导致日元在上半年升值明显。2016年美元相对人民币升值7%，美元指数上涨4%，日元兑人民币升值11%，欧元相对人民币升值3%，英镑相对人民币贬值12%。

黄金：牛市。黄金价格在226-298元/克的区间波动，上交所黄金价格上涨20%，黄金ETF上涨18%。主要原因有：第一，2016年随着金融资产泡沫逐个破灭，资金流向实体资产；2016年国际政治的不确定性增加，黑天鹅事件频发，黄金作为避险资产价值上升。

货币基金：收益率大幅下降。2016年货币基金的平均收益约2.7%，相比2015年下降1个百分点。2016年流动性依然偏宽松，货币基金收益率延续上一年走势持续下降。

银行理财：预期收益率大幅下降。2016年全年银行理财产品的平均预期收益率为3.7%，相比2015年下跌0.9%。

信托：收益率大幅下降。2016年信托的平均收益率为6.9%，相比2015年下降1.8%，全年信托产品违约10例。

数字货币：大牛市。2016年是数字货币大牛市的起点，比特币全年涨幅超过124%。主要原因有：第一，数字货币与实体脱钩，也算是一种避险资产，在政治风险加大时受到了市场的追捧；第二，比特币产量下降；第三，中国、日本、欧洲等国央行都公开表示基于区块链的数字货币研究取得阶段性成果；第四，数字货币正式被市场接受，包括Steam平台、东南亚博彩业以及诸多公司接受数字货币结算。

2017年：强监管与去杠杆

2017年中国经济短周期复杂筑顶，全年GDP增速6.8%，相较于2016年上升0.1个百分点，PMI全年始终保持高位震荡，高点出现在9月，经济韧性成为市场共识。价格体系从生产端向生活端传导，PPI同比高点出现在3月，但在回落期间伴随着反弹，全年有11个月PPI同比在5%以上；CPI同比从2月之后震荡上行，但传导仍旧不畅，除1月外CPI同比一直处在2%以下。2017年各类政策最为紧缩的一年，在经济内外部环境较为稳定的背景下，金融业去杠杆节奏加快，房地产市场调控空前严格。

股票：结构性牛市。2017年股市的关键词是“分化”，市场选股呈现“以大为美”的特征，各行业的龙头备受青睐，以消费、金融为代表的大盘股与以TMT为代表的小盘股表现大相径庭。上证综指涨幅7%，创业板指下跌11%；全年看似是牛市，却只有23%的个股上涨；股票型基金全年平均收益12%，中位数10%。风格方面，以金融、消费为主的大盘股上涨，金融指数、消费指数全年涨幅分别为14%、13%，而以成长股为代表的小盘股收跌，成长指数全年下跌4%。

债券：大熊市。经济韧性强，叠加金融强监管给市场带来的流动性和情绪影响，债市延续2016年底的熊市，10年期国债收益率全年上升87个bp；中长期债券基金平均收益2%，中位数2%。2017年信用风险较2016年有所缓和，全年共34只债券违约，但市场的流动性明显紧张，信用利差扩大19个bp。

房地产：分化。2017年是房地产调控政策出台最为密集的一年，全国共有超过数十个城市发布了各种房地产调控政策百余次，主要是针对核心城市的，一线城市房价全年仅上涨了1%。但非核心城市房地产库存积压严重，棚改货币化政策的深入推行使三、四线城市的房价有了起色，三线城市全年上涨12%。

商品：牛市。2017年在全球经济温和复苏、环保限产政策趋严的背景下，商品市场仍然是牛市，但是弹性已经明显不如2016年，南华商品指数上涨8%，工业品上涨12%，农产品下跌7%。相比于中国短周期筑顶的经济环境，海外经济更为强劲，因此国际油价的弹性高于国内品种，原油全年上涨17%。

外汇市场：美元、日元贬值，欧元、英镑升值。2017年，欧洲的经济复苏程度超过了美国，且欧洲央行已经多次释放将会在未来紧缩货币政策的信号；从政治的角度，2017年欧洲主要国家的政治风险得到缓释。这些因素使得在2016年大涨的美元和日元均值回归，而2016年超调的欧元和英镑升值。2017年，美元相对人民币贬值6%，美元指数下跌10%，日元兑人民币贬值3%，欧元相对人民币升值7%，英镑相对人民币升值3%。

黄金：震荡。黄金价格在267-290元/克的区间窄幅震荡，上交所黄金价格上涨2%，黄金ETF上涨3%。2017年相对于2016年而言，政治风险降低利空黄金，但美元大幅贬值利好黄金。

货币基金：收益率大幅上升。2017年货币基金的平均收益约3.9%，相比2016年上升1.2个百分点。2017年金融去杠杆节奏加快，市场流动性收缩。

银行理财：预期收益率小幅上升。2017年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.2%，相比2016年上升0.5%。

信托：收益率持平。2016年信托的平均收益率为6.7%，相比2016年下降0.2%，基本持平，全年信托产品违约46例。

数字货币：大牛市。2017年是数字货币疯长的一年，比特币全年涨幅超过13倍。前期的价格上涨引发了比特币投机情绪失控，比特币价格呈指数上涨，年内最大涨幅2364%；年底比特币期货开始在芝加哥商品交易所交易，这意味着比特币可以被做空，年底比特币市场见顶回落，年内调整约30%。

2018年：特朗普冲击

2018年中国经济步入短周期下行期，贸易战和汇率压力持续压迫市场的神经，全年GDP增速6.6%，相较于2017年下降0.2个百分点，PMI震荡下行，年底跌至50枯荣线以下。工业品价格震荡回落，下半年的下滑尤其严重，年底PPI同比下降至0.9%，CPI同比在2.5%以下窄幅震荡。2018年政策边际宽松，货币政策全年4次定向降准，年中宽信用政策频频出台，基建托底、减税降费政策预期升温，但在金融去杠杆背景下，宽松的力度不及从前。

股票：大熊市。2018年股市受到基本面回落和贸易战、汇率、股权质押风险等多因素的冲击，全年震荡下跌。上证综指跌幅25%，跌幅仅次于2008年，创业板指全年下跌29%；全年只有8%的个股上涨；股票型基金全年平均收益-17%，中位数-20%。风格方面，申万一级行业绝对收益均为负值，休闲服务、食品饮料等消费行业，建筑装饰、公用事业等稳定行业，以及金融股跌幅较小。

债券：大牛市。年初以定向降准为起点，利率债开启牛市，十年国债收益率全年下降65个bp；中长期债券基金平均收益6%，中位数7%。但企业的融资成本仍然很高，信用债违约的情况频频出现，全年共125支信用债违约，信用债市场危机四伏，在信用利差上表现为上半年走阔，年中宽信用政策密集出台后下半年有所缓和，全年信用利差扩大1个bp。

房地产：分化。2018年房地产市场延续调控，强调因城施策。热门城市调控继续升级，如海南4月启动了商品住宅的全域限购；非热点城市继续去库存，棚改货币化政策强调因城施策。一线城市全年房价基本不变，二、三线城市全年分别上涨7%、9%。

商品：震荡。年初国际原油市场下跌引发工业商品全线调整；2-3季度在OPEC减产和美国对伊朗原油制裁的影响下，原油供给下降明显，从而引起原油和工业品指数的震荡上行，10月原油的全年累计最高收益27%；4季度，美国对八大伊朗石油进口国暂时豁免，而沙特、俄罗斯、美国等国石油增产，原油供给预期上升，同时这轮短周期复苏最强劲的美国经济也出现了衰退的迹象，需求预期下行，造成油价和工业品价格4季度暴跌。原油全年下跌21%，南华工业品指数下跌3%，农产品指数下跌9%。

外汇市场：美元、日元升值，欧元、英镑稳定。2018年，中美贸易战造成人民币汇率受到剧烈冲击，6-7月人民币兑其他主要货币均发生了贬值，年底人民币兑美元汇率一度走到“7”的关口；年初美股、原油等风险资产下跌，突出了日元的避险价值；美国经济一枝独秀，使美元指数从2季度开始震荡上行。2018年，美元相对人民币升值5%，美元指数上升4%，日元兑人民币升值7%，欧元相对人民币升值1%，英镑相对人民币贬值1%。

黄金：震荡。黄金价格在263-288元/克的区间窄幅震荡，上交所黄金价格上涨4%，黄金ETF上涨4%。4季度原油、美股等风险资产暴跌使黄金的避险价值凸显，4季度黄金涨幅9%。

货币基金：收益率基本持平。2018年货币基金的平均收益约3.9%，与2017年基本持平。货币基金收益率冲高回落，3月之后市场流动性逐渐改善，收益率逐级下行。

银行理财：预期收益率小幅上升。2018年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.4%，相比2017年上升0.2%。

信托：收益率小幅上升。2018年信托的平均收益率为7.8%，相比2016年上升1.1%，全年信托产品违约59例。

数字货币：大熊市。2018年数字货币延续2017年年底的暴跌，比特币从年初14000点位置跌到了不足4000点，全年下跌73%。

本文来自微信公众号：如是金融研究院（ID：RuShiYanJiu），作者：朱振鑫，如是金融研究院首席研究员；宋赟，如是金融研究院高级研究员