悲观者正确，乐观者成功——“后发展时代”的中国经济思辨

本文来自微信公众号：西泽研究院（ID：wendao-thinkers），作者：徐强，标题图来自视觉中国，原标题《悲观者正确，乐观者成功——“后发展时代”的中国经济思辨 | 评<闯关与突围：中国经济的“三峡河段”>》

著名美籍华人学者唐德刚教授曾在1990年代提出著名的“历史三峡”学说，认为中国的全部文明史可分为三个阶段，中间经过两次转型。第一次转型是从战国时期到秦汉大一统帝国，大概经过三百年。而近代的大动乱是从中华帝国到现代国家的第二次转型。新的中华文明通过文化、社会和政治体制的转型来定型。

本书的作者赵建认为，如果将建国后三十年看作是“政治的三峡”，那么改革开放后四十年则或许可以看作是“经济的三峡”。一个处在转型中的国家用三十年、四十年的时间，分别进行政治和经济制度实验，在一个个时代困局中不断试错、纠错和突围，得益于对多元化的包容，也折射出了中国百年变迁中独特的体制张力、文化韧性和历史魅力。

在经历了四十年的“经济三峡”闯关后，站在“后发展时代”的十字路口，又应该如何思考当前的中国经济？要知道，勾勒当前的中国经济是一件很难的事情，绝非是能用一句话甚至一本书来穷尽，但作者在书中依然有一段比较精彩的论述：新旧周期的压力突围与金融市场的价格闯关，两者叠加而成今日中国经济之险峻；形象地说，中国经济已经从风平浪静、一日千里的顺流河段，开始进入暗流涌动、水流湍急的三峡区域，其间有惊险，更有风景！

经济的三峡和现实中的三峡一样，里面布满了“漩涡”和“暗流”，想趟过去一点都不轻松。

首先，是汇率闯关与人民币资产重定价。

2015年8·11汇改以来，人民币汇率贬值压力持续加大，人民币各类资产也出现大幅波动。在“汇率闯关”尚未成功的情况下，整个人民币大类资产谱系需要一次再平衡来完成“重定价”。事实上，在当前形势下，人民币的汇率问题已经不再是简单的货币价格问题，而是成为整个人民币资产定价的中枢神经。我们甚至可以认为，汇率闯关（再平衡）不结束，人民币资产风险就无法出清，人民币资产的“焦虑症”就会长期存在。

随着美元强周期的到来，尤其是2015年8·11汇改造成巨大的汇率风险外溢，央行的资产负债表受到较大的冲击，导致汇率穿透国内货币市场与利率板结成块，一下子成为整个人民币资产风险的“暴风眼”。于是，在货币坐标象限进行全面调整的情况下，整个人民币资产谱系就要进行重定价。这反应到市场实务场景上就是，交易员每天在进行人民币资产配置和交易前，首先要对人民币汇率进行评估。

中国长期以来施行盯住美元制，造成了人民币汇率市场化陷入路径依赖的刚性束缚中难以顺畅“脱锚”。尤其是在美元加息引发全球汇率波动的极端环境下，人民币汇率闯关对资产价格的冲击效应更加明显。只要人民币汇率再平衡不结束，国内资产价格也将难以抵达稳态均衡。尤其是汇率与股票的联动，自8·11汇改以来的大部分时间里，两者之间好像形成了一个莫比斯环。因为，在所有的人民币大类资产里，汇和股是刚性兑付程度相对较低的。汇率，作为人民币的国际估值，央行可以通过政策手段在名义上进行人为定价，但是国际金融市场对人民币的估值确是内生形成的。要想维护人民币汇率，就必须相应运用外汇储备进行对冲操作。

虽然在2016年下半年以来，汇股之间的联动有所弱化，那很可能是因为交叉风险的敏感度降低，以及外汇管制造成的货币堰塞湖效应，也就是资产组合收益约束带来的人民币资产超配。但是，这种效应是微弱和短暂的，因为人民币资产的每一个泡沫，都需要汇率通过贬值来进行风险缓释；但汇率的贬值，并不是稳住人民币资产价格的充分条件。否则，这就是一个耗散系统，而耗散系统是动态经济学系统里面最危险的一个。

其次，是复杂形势下的财政金融改革。

经济增长模式的切换，将过去几年高速膨胀的地方债务置于“财务悬崖”的境地。这个财务悬崖体现在两个层面：一是经济面房地产下滑导致的土地财政悬崖，二是政策面“43号文”财权上收和表内预算收紧导致的财政融资悬崖。这种“双悬崖”叠加使得地方政府资产负债表变得相当脆弱，而企图挣脱预算硬约束滚存债务存续的方式，又将加重资产负债表腐化甚至恶化的风险。在这种背景下，中央政府采用“顶层设计”的方法，用长久期、标准化、低成本的债置换短久期、非标化、高成本的债，不仅是为了缓解2015年偿债高峰的当务之急，从长期来看还具有资产负债表清洗和反腐的作用，可以说是情势所迫下的明智选择。从目前来看，起到了平滑债务波动、缓解期限和现金流错配以及变相资产证券化的正向作用。

我们知道，过去以地方政府主导的投资驱动型增长，在地方政府资产负债表两端都埋下了“腐化”的病灶。在资产端，存在过度投资、重复建设、形象工程等资产收益率软约束问题；在负债端，则相应地存在过度举债、过度抵押和透支政府信用等财务预算软约束问题。而在现金流量表方面，土地是最核心、最关键的要素，除了带来巨额的土地转让金外，还是最重要的抵押品。因此，当房地产业一旦陷入低迷，地方政府资产负债表所获得的现金流量矩阵就陷入坍缩风险，随之也会带来资产负债表的腐化和收缩风险，可以说这既是当前我国宏观经济运行的短期风险，也是关系到未来经济增长模式切换的长期问题。

中央政府通过债务置换与地方政府博弈，用时间换空间，为改革打开时间窗口，推动地方债阳光化、表内化、预算化，既可以从负债端激励地方政府公开债务敞口，又可以倒逼资产端投资效率的提高，推动地方政府财务现金流由债务驱动向资产驱动，最终实现资产负债两端的良性循环，阻止资产负债表的腐化、僵化。因此，本次债务置换，超越简单的量化宽松和扭曲操作的货币政策意义，是政府资产负债表财务自省和反腐运动的开始。

最后，是商业银行的经营逻辑重构。

2015年6月，监管部门宣布取消存贷比的硬性考核。尽管早已失去实际的约束意义，但存贷比这一“古董”指标的取消，仍然给压抑在不良率和利润压力中的银行业带来一缕清新之风，就像卸去早已不起作用的腐朽脚镣。

我们需要反思的是在后利率市场化时代，存款对商业银行的意义。引用马克思的话，“对银行来说具有最重要意义的始终是存款”。在过去几十年里，存款一直是银行业的经营核心，几乎所有的人、财、物资源都毫无里外地向存款倾斜：有关系能喝酒的揽储人才，围绕存款的高额奖金及营销费用，以存款为核心的经营网点等。这一经营逻辑的根本原因是，在利率管制的保护下，有了存款就有利润，而由此产生的利润，并不是来自银行家的专业能力，而是来自于对行政管制租金或者说储户损失的潜在攫取，是一种分配性而非生产性努力。

在后利率市场化时代，随着存贷比的放开，存款真的不重要了吗？绝非如此，存款仍然是银行的经营核心，也是银行区别于其他金融机构的根本要素。尤其是在有效需求不足、风险不断聚集和资金来源稀缺的经营形势下，存款立行仍然是银行基本的生存法宝。所不同的是，我们对存款的理解，应该从过去那种以攫取管制利差为目的，以规模营销为手段的逻辑中挣脱出来，将存款放到资金来源、资产负债管理、客户产品需求及货币创造的逻辑本源上来定位。

在“漩涡”和“暗流”交织的“三峡河段”，面对着金融市场价格闯关的暗流涌动和新旧动能转换的激荡，我们应该秉持着一种悲观者正确，乐观者成功的理性态度去脚踏实地的奋斗。经济学家们或过度悲观充满浓厚的末日情结，或盲目乐观高唱中国经济即将成为全球第一和无与伦比的特色道路自信，这些都是不足取的。实际上，在这个关键时段，悲观者固然没有太大错误，但我们更需要的是一种理性乐观者的态度：在正视各种现实问题的基础上，在更大的历史脉络和时空格局中，以乐观的态度寻找中国“经济三峡河段”的航向和河道；而这，肯定不能只陷入传统的宏大叙事，而是对这期间发生的每一个事件进行深入的思考和批判。

本书的作者赵建，自2014年开始，受邀在新华社中国金融信息网、新浪意见领袖、财新等财经媒体开设专栏，撰写经济金融热点评论，并在这之后专门筹备成立西泽研究院从事深度经济研究。《闯关与突围：中国经济的“三峡河段”》全书照全球经济、中国经济、金融市场、顶层设计和商业银行五个部分进行分类，收录了作者自2014年以来对宏观形势和许多重大经济事件的思考，尽管不少观点是基于当时环境下的“惘然”式的思考，但从现在的视角读来，仍有不少值得玩味的追忆。本书的核心内容并不是要为当下的许多难题开出药方，而是提出问题和深思，引发读者更广泛和更深入的思辨。

【院长之声】

“我写《闯关与突围——中国经济的三峡河段》，也是自己的‘闯关与突围’：希望能从感性悲观的新古典理想主义，转变为理性乐观的批判现实主义。国运绵长，在于中国拥有无比勤劳聪明的劳动人口和超级规模经济效应的资本设施（重点是庞大的社会资本），如果在社会治理模式方面再形成足够的韧性和自我纠错能力，以及有效的处理金融风险问题，我相信中国经济一定会迎来新的前景。中国的经济学也会迎来新的气象，就像改革开放初期，那一段思想活跃、学派兴旺的年代。”

本文发表于《上海证券报》2019年6月24日。

本文来自微信公众号：西泽研究院（ID：wendao-thinkers），作者：徐强，标题图来自视觉中国，原标题《悲观者正确，乐观者成功——“后发展时代”的中国经济思辨 | 评<闯关与突围：中国经济的“三峡河段”>》