困在内卷里的卖方分析师

公募降佣进入最后一个多月的倒计时。

根据证监会4月19日发布的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，自2024年7月1日起，公募基金的股票交易佣金费率以市场平均股票交易佣金率为基准进行调整。根据头部基金公司的测算，此举将使公募基金年度股票交易佣金总额降低38%^[1]。

对以基金交易佣金为主要收入来源的券商研究所来说，这无疑是重大打击。

而这也揭开了券商研究所西装革履下的职业真相：在清北复交扎堆的学历门槛和曾经诱人的薪酬之下，券商分析师终究是一个乙方角色。就像《甲方乙方》里一样，降本增效下的公募基金已然是地主家也没有余粮，曾经远高于市场平均的佣金费率自然首当其冲。

事实上，即便是在费率下调之前，券商的佣金收入也过了最火热的阶段。

2021年是过去十年A股交投最为活跃、公募发行最为火热的一年，可随后市场急转直下，券商的佣金收入就出现了剧烈下滑。以佣金分仓收入的绝对龙头中信证券为例，2021年创下16.67亿元的成绩后，2022年锐减20%到13.53亿元，2023年继续下滑15%至11.51亿元。

虽说改革避免不了阵痛，但本就在阵痛期里的改革，更是切肤之痛。愁云惨淡之下，券商研究所或是批量裁员，或是约谈降薪，只消两年光景，意气风发的劲头转瞬即逝。市场上已经很久没有出现一份洛阳纸贵的券商研究报告，反倒是铺天盖地的粗陋“小作文”成为了微信群里竞相传阅的热点。

卖方研究，还能否在这个漫长的季节里走出困顿？

一、阳光灿烂的日子

在经典金融学理论中，一家公司的价值应该等于其生命周期内所有现金流的贴现。这看上去是一个可以直接套用公式的数学问题，其中的艺术成分在于未来现金流和折现率如何确定。

在很多投资者的印象里，这应该是卖方分析师的主要工作。但现实是没有人能够永远准确预测一家公司的未来获利，同时并不存在既定的贴现率，所以股票的合理市值从来也没有标准答案。而整个卖方研究的“大厦”，都建立在这个并不稳固的“地基”之上。

上世纪90年代，券商研究所刚刚起步，当时的市场定位更像是内部研究组织，主要服务于券商的自营业务，直到1997年基金管理办法公布之后，分析师才逐渐有了更广阔的舞台。

最开始的一批分析师大多股评家出身，拿手绝活是通过技术分析给出投资建议，虽然1995年之后在君安证券的示范效应下刮起了基本面研究的大风，但这一时期的分析师们主要还是闭门造车，不仅研究方法十分散乱，报告内容更是简陋，很多时候只是记录调研上市公司时的见闻。

转折点出现在2000年前后。彼时还在申银万国研究所的黄燕铭，被派往香港进行工作交流，第一次接触到海外科学的研究方法与结构化的思维逻辑，内心受到强烈冲击，由此拉开了国内证券分析行业睁眼看世界的序幕。

本土分析师们纷纷向海外机构取经，盈利预测模型和股票估值模型被引入国内，而现在盛行的以“信息、逻辑、超预期、催化剂、结论”为基本要素的研报撰写框架，也是在这一阶段被黄燕铭敲定下来。

多年以后，就证券研究的核心思想，黄燕铭总结出了一个2+1思维，侧面解答了证券分析师的工作内涵。在他看来，未来现金流在当下只是人们心中的预期，其来源于投资者对宏观、行业、公司等客观世界因素的思考和加工，而做证券研究，不仅需要观察和分析客观世界的总量和边际变化，众多投资者内心世界的状况和变化也是研究对象之一^[2]。

而在彼时，奉行价值投资理念的公募基金刚刚起步，投研实力还很薄弱，具备一定研究体系的卖方分析师很快迎来了自己的黄金时代。

在那个时期，卖方分析师只要出门路演，基本就会收到买方抛来的橄榄枝。黄燕铭曾经调侃，申万派6位研究员去北京给公募做路演，结果回来的时候只剩下3个了，其余的当场就被挖走了，至于黄燕铭自己，则直接被公司内部“雪藏”，不允许外出跟基金公司的人交流^[3]。

供不应求的环境之中，外部评选的意义并不大。后来如日中天的某评选，在2003年成立之后很长一段时间里，都游离于卖方分析师体系之外，对研究生态的影响并不显著。

不过，评选模式在华尔街早已得到验证，从上世纪70年代开始，《机构投资人》杂志便推出了一项“全美研究分析师票选”，由富达、JP摩根等买方机构投票选取每个产业的前三名分析师，很快便成为华尔街分析师竞相追逐的荣耀。

而国内的评选则复刻了这一模式，主要由基金经理为分析师打分，这种模式也确实为A股筛选出了很多优秀分析师，比如第一位某评选钻石分析师杨涛。

2008年，杨涛从中国建筑集团跳槽到中信建投，开启自己的卖方分析师生涯。就像当时卖方首席炙手可热、外出路演会被封为座上宾一样，建筑行业也正处于自己的高光时刻——“四万亿计划”之后，建筑、房地产等相关产业高速发展。

而早在“四万亿计划”之前，杨涛所在团队就前瞻性地准备了一篇名为《基建中国，迈向巅峰》的研报，就基建行业的属性及特点、市场空间、竞争格局、变革趋势等进行了详尽的剖析，并结合当时中央及地方政府的刺激性政策对基建行业的影响作了详细解读。随着新政的出台，这篇长达49页的研报一时洛阳纸贵，甚至至今依然是行业标杆^[4]。

2010年，杨涛成为建筑行业首席分析师，并在当年的某评选中斩获建筑与工程行业研究领域第一名。在后续9年里，他均保持了这一成绩，并于2019年成为该评选史上首位“钻石分析师”。

白云苍狗沧海桑田，建筑行业从成长股演变成了周期股的五年时间里，走过大扩张阶段的卖方研究所也迎面遭遇着严峻的出清。

二、困在评选和派点中

2004年举办的第二届某品牌最佳分析师评选，在征集候选人阶段共有450多人报名，几乎涵盖了市场上所有对外服务的券商分析师。二十年里，尽管上证指数反反复复与3000点搏斗，但卖方研究则伴随着A股总市值与资产管理机构的规模突飞猛进。

过去二十年里，大大小小券商纷纷设立研究所，拉起自己的分析师队伍。根据choice的统计数据，截至2023年年底，注册的证券分析师已经超过4600名。单纯从数量上看，年化增长率超过12%。

供给关系变化，使得评选成为了分析师脱颖而出的重要抓手。

因为早年发掘出一批明星分析师积累下行业口碑，某品牌评选一度成为中国证券行业的“奥斯卡典礼”，更有买方机构在挑选深度研报时，一般指选择排名前五者，如果排名在第十名及之后，则几乎不会被看到^[5]。坊间一度戏言称，中国只有三种分析师——XXX评选第一名、XXX评选提名和提都没提。

为了获得买方手中的选票，倒逼卖方分析师走向了两条不同的路径。

一类分析师坚守证券研究的初衷，致力于通过分析行业和公司基本面来挖牛票，与其他人拼深度比速度。对于沿这一路径上下求索的分析师而言，总量思维与边际思维缺一不可，其中，总量思维可以完整地了解这个世界，而边际思维则能够更高效地抓住投资机会。

如果只有总量思维而缺少边际思维，难免经历比较长的低谷期。在2016年的一篇回忆文章《论一名分析员的基本素养》中，分析师蔡浩分享过自己研究舜宇光学的经历。

从2011年入行之后，蔡浩就长期跟踪舜宇光学，搭建模型、查找数据、跟踪公司订单是基本操作，为了做员工访问获得一手数据，他甚至蹲在街头假装抽烟，借机与工厂员工攀谈，在这个过程中忍受着拮据与落寞，直到很久以后舜宇光学发布了一份堪称完美的财报，市场才终于为自己的观点买账。

蔡浩的苦闷其实并不新鲜。

2012年高善文就在一篇博文《卖方研究向何处去》中指出，“中国的投资者一般希望在3~6月的时间跨度内获得盈利，对小幅浮亏的忍受通常难以超过十二个月。这迫使资产管理人和卖方研究机构的精力集中在这一时间跨度内的二级市场差价交易，并主要分析和预判3~6月之内的大盘涨跌、板块热点和活跃个股”。

其实更现实的问题是，越长期的基本面往往也需要更长的时间来验证，评选一年一度，公募排名一年一比，牛短熊长的A股和短期至上的投资者互为因果，这个循环在12年后的今天，仍然没有被打破。

对于卖方来说，研究服务最后卷向了信息颗粒度——恨不得盯紧经销商的日度库存、医疗服务企业的双周数据报，但毕竟全职券商分析师全国不到5000人，但他们覆盖的任何一个单一行业，全国从业者都是数十、上百倍之多，消息在微信里传的比研究报告还快。“信息差”越卷越远，反而会消解卖方研究描绘大象的能力。

于是，另外一类分析师则剑走偏锋。毕竟不管是卷深度还是卷速度，只要还在讲逻辑就有被证伪的风险，但给买方提供“增值服务”，却不失为获得支持的稳定途径。

在这条路上，一些人积极邀请产业专家分享前沿信息，与其卷自己，不如卷专家，何况佣金改革之前，专家费本来也是转移支付。虽然也出过不少乌龙，比如，2016年在券商电话会议上分享平台调价信息的“张总”查无此人，2020年一次MCN行业电话会议则是公司高管直接接入怒斥“假专家”。

但也有画风违和的路线，主打一个即便工作之外，也能急人所急，包括接送客户孩子上下学、在评选拉票季发布学区房指南等。

但卷服务的问题是，容易把这个行业的下限卷低。

从2017年那一句“这是个名利场，你愿意吗？”到2018年某评选启动当天的“不雅饭局门”，该评选在巨大的非议中停摆一年，即便一年之后重启，但2019年中金、中信、国泰君安三大券商研究所的退出也让其影响力直线滑落。

毕竟头部券商不缺吆喝，实打实的派点收入，才是看得见摸得到的支持。

2022年清明假期期间，某首席分析师要求组内成员必须在微信上对客户疯狂轰炸的聊天记录刷爆金融圈。（派点）我们不去要，多的是同行去要，道出了卖方研究的生存焦虑。更令人啼笑皆非的是，随后就有同行组织员工学习这份聊天记录，并要求全所每人写一份至少300字的感悟。

回想起分析师被买方争抢的那段阳光灿烂的日子，卖方研究光怪陆离的现状让人慨叹。这也不仅仅是当下供需关系的写照，从海外顶尖投行的分析师生态来看，光怪陆离或许才是这份金领职业的日常。

三、华尔街的月亮也不圆

在自己的第二本著作《华尔街的肉：我从股市绞肉机中死里逃生》中，曾经就职于摩根士丹利的明星分析师、互联网时代的传奇基金经理安迪·凯斯勒，为我们揭开了华尔街投资分析师的神秘面纱：

就分析师的研究工作而言，决定是否推荐买入某只股票，与股票目前的价格几乎无关，而必须看产业和公司基本面：未来情况是否会更好？预期获利是否会增加？有没有强劲的复苏迹象？

而这逐渐成为了分析师工作中最不重要的部分，因为极少分析师永远正确，比较重要的是令接触你的人留下深刻印象， 所以，要保证每个月打一百通电话，每年至少得拜访每个客户一次。

在券商的经纪收入严重萎缩、投行业务变成收入主力之后，分析师的客观性也被扼杀。服务对象不再是投资人，而转为投行部门，获选最佳分析师的意义就是作为一块金字招牌，通过隐晦的承诺为上市公司说好话，帮助投行部门获得主办承销商资格^[6]。

如今，国内的卖方研究已经走完了从兴起到过剩的完整过程，来到了收入萎缩的岔路口——在佣金费率下调之后，研究所收入骤降已是板上钉钉。

但在这之后，究竟是卖方研究回归中立和客观，扎根下去做不被机构仓位和偏好所影响的基本面研究，还是不能免俗地落入另一种窠臼，在收入下降的阵痛期里，在商业模式的不确定性中，成为赋能其他业务的工具，则是今时今日行业必须考虑的新问题。

参考资料：

[1] 佣金总额下降38%！"降佣"新规落地：弥补券结规则漏洞，压实管理人责任，券商中国

[2] 国泰君安黄燕铭：证券研究的2+1思维（深度好文），新财富

[3] 夯|记取卖方种花人，大力如山

[4] 不认同出名要趁早，反对照葫芦画瓢式研究，国盛证券杨涛：做研究要像投资经理一样去思考 | 对话投研天团，新财富

[5] 券商研究所改革挺进3.0时代，中国经营报

[6] 华尔街的肉：我从股市绞肉机中死里逃生，安迪·凯斯勒

本文来自微信公众号：远川投资评论 （ID：caituandzd），作者：张伟栋，编辑：张婕妤，制图：张伟栋，视觉设计：疏睿