标普500指数的编制规则：谁赢就帮谁

之前文章里经常说：现在美股分化得太厉害了，回答美股贵不贵这个问题，既不能只看整体，也不能只看“超级7”或“六巨头”。当标普500指数上涨时，成分股涨幅的中位数可能是负数，美股市场内部其实各过各的。

本文接着分享一些关于标普500指数的冷知识，让大家进一步了解底层资产是怎么运作的。由于媒体的广泛报道，大家的关注点可能是：

1. 标普500指数被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标，占美股总市值约80%；

   
   

2. 美股是不是估值高了？最近标普500指数又像今年3~4月时那样涨不动了；

   
   

3.  “六巨头”最新总市值占到标普500指数的31%，创历史新高！“超级7”在2023年贡献了指数82%的涨幅！但是华尔街仍然觉得这些公司不贵，还能带领美股往前冲。

   
   

然而本文要说的两个事实，知道的人可能很少：

1. 标普500纳入成分股有较大的人为操作空间，且规则不透明；

   
   

2. 最原始不更新的标普500其实一直跑赢现在我们看到的指数。

   
   

一、编制规则不清晰

目前广泛已知的信息可参考下表，来自《美股和标普500®指数对中国投资者的价值（2021年5月）》。

上表中罗列的规则并不完整。笔者查阅了《标普美国指数编制方法（2024年4月）》，并未找到详细的关于标普500指数新纳入成分股的规则。

有人可能会觉得，市面上有很多的指数及估值监测模型都没有完全公开细则，标普公司这么做也无可厚非，但是其某些操作很难证明是客观公正的。

请注意上图中红框部分的“自由裁量权”属于模糊不清的定义，指数委员会也不会完全披露，而前述中表格属于明确的、可量化的“资格标准”。“自由裁量权”包括但不限如下：

• 领先行业的龙头企业可以被纳入指数成分股。

例如2024年3月18日（每季度初的第三个周五生效），超威电脑被纳入标普500指数；可为什么偏偏是美股涨不动、最需要续写AI故事的时候？为什么一个月后超微电脑业绩下滑，一夜之间大跌23%？此前超微公司早已满足“资格标准”，难道标普公司不知道？

恐怕提升标普指数的AI含金量才是主要目的，在美股阶段性见顶之时撑一把。

不能再细想下去了，“行业龙头”这一定义本身就有很大的自由发挥空间。

• 暂停交易的成分股仍可能留在指数中，直至交易恢复。

  
  

• 公司可能会被指数委员会依自由裁量权剔除。

二、对编制规则的质疑

来自澳大利亚国立大学和纽约哥伦比亚大学的三位经济学家和统计学家，撰写了一篇名为《卖股票指数成分股资格吗？》的学术报告。

报告发现，当标普500指数因为种种原因需要补入新的成分股时，有机会纳入该指数的公司更有可能购买评级服务。与此同时，当标普改变规则使外国公司没有资格加入时，此类公司购买评级的数量急剧下降。

2015年至2018年期间，标普500指数中约有三分之一的新增内容至少违反了前述表6的一项资格标准。

报告还补充说，与符合标准的新成员以及符合所有标准但未加入的公司相比，未通过某些标准（依靠“自由裁量权”走捷径）的新成员（比如超微电脑）的财务状况和股价在随后几年表现得更差（刚刚纳入成分股后的第一份业绩就拉胯了，不构成对未来的预测）——难道标普公司事先不知道情况吗？

总之，报告论述了，从标普购买评级服务的公司进入标普500指数的可能性更大，即使有些公司并没有满足所有的进入标准。

关于第二个事实。长期来看，不断更新的指数跑不赢最原始的成分股组合，源于新的成分股刚纳入时累积涨幅大、估值高。中美宽基指数皆是如此。

这说明，买好的公司，不如买得好。

英伟达是好公司，可是现在买它的价格好吗？大家定投标普500指数的钱被买在了一个指数估值相对较高的位置，且其中31%的钱买成了“六巨头”的股份。长期回报会好吗？

在大家心里很慌的时候，华尔街又站出来讲话了：标普500指数2024年至今的股价涨幅中大部分是由盈利因子贡献的。

确实，今年为止指数的收益率不算夸张，下图看上去还挺有道理的。可是华尔街绝口不提去年的事啊！

难道去年指数的盈利增长了二十几个点或四十几个点？

既然指数委员会无法预测半个世纪以后的事，难道凭“自由裁量权”就能预测未来几年、十几年的股价走势吗？何况还是说不清道不明的理由和动机。

对投资者来说，很可惜的是，更新后的指数根本跑不赢原始的指数。

但是这对于美股很合理，因为社会服务于资本。长期来看，尽管更新成分股会降低指数远期的投资回报率；但是短期来看，市场有信心才能吸引全球资金持续流入美国。

总结一下：截至2023年，美国ETF的资产规模为8.5万亿美元，占全球市场份额超7成，其中跟踪标普500的ETF包揽了全球单只ETF规模的前三名（合计1.36万亿美元），而全球跟踪标普500指数的ETF规模达到5.58万亿美元（绝大部分是在美国市场）。对于这么重要的指数，它的某些编制规则竟然是说不清、道不明、不公开的“自由裁量权”。

但是笔者需要澄清一下：

①不是说标普500不值得定投了。尽管成分股的更新使用了“自由裁量权”，导致不更新的指数的长期回报下降，但是这只更新后的指数仍然是全世界回报最高的指数。

②标普500指数这个工具本身是好的，容易出问题的是编制指数的公司和统治ETF市场的基金公司。对于国内的投资者，在挑选跟踪标普500指数的QDII基金时，要特别关注基金规模和汇率计价方式。

三、求真不是为了结果

可能很多人会觉得：我自己买标普500指数基金，能赚钱就行，不知道这些“内幕”也不影响结果啊，而且我也管不了。

没错。可是“求真”不是为了结果。

站在基金管理人的角度，望岳是在履行受托责任，我们既要赚钱，也要搞懂底层资产和底层环境是如何运行的。

最后简单说一个求真的故事。

2023年10月30日，美国财政部公告在接下来的美债发行计划中将大幅削减长期债券的发行规模，并且美联储在一天后暗示很快会降息。

当时发生了什么？2023年10月23日，10年期国债收益率首次升至2007年以来的5%以上，即股市贴现率上升给美股市场带来压力，事实上更早之前美股的多头已经逐渐从股市撤退。

市场很高兴看到这一局面，这意味着股市的估值压力暂时解除了，同时美债也能够继续从全球抽水以推高美国经济和美股走势，所以标普500指数走势大反转，从那以后一直上涨到今年4月初。

可是很多人忽视了一件很魔幻的事情：美国财政部之后悄悄修改了官网的公告（现在的官网是看不出问题的），而且至今已发生的事实是——长债发行规模并未真的被大幅削减。但市场毫不在意这件事情。为什么会这样呢？

请问您还记得美国4月的就业数据以及追溯调整值吗？没错，一两周后世界就不会记得当初发生过什么，也许不是记不得，而是因为不想破坏自己心中的那份渴望——别挡着我发财。

上表列出了2023年8月至2023年10月的美债实际拍卖规模，以及2023年11月至2024年1月季度的美债预期拍卖规模（实际情况和预期差不多）；单位：十亿美元；来源：https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1864

笔者不是在嘲讽，而是时刻提醒自己：无论我们如何去求真，也只能靠近真相，并不能达到绝对真理和绝对真相。

求真是一个目标和追求，不是结果。

本文来自微信公众号：望岳的求真之路（ID：nantiandelmdd），作者：求真有爱的