全球货币再宽松：一次无法降落的飞行

Photo by Erik Mclean on Unsplash，本文来自微信公众号：如是金融研究院（ID：RuShiYanJiu），作者：朱振鑫、宋赟

记得2017年在券商工作的时候，美联储正在加速加息和缩表，大家讨论的都是全球货币政策从宽松回归正常化。有同事买了一本《负利率时代》还被大家笑话，“现在都要加息了，还看什么《负利率时代》呀！”。可谁能想到，两年后的今天，我们不仅没有告别全球宽松，欧洲甚至已经出现名义负利率的房贷（贷款还能赚利息），《负利率时代》再次成为畅销书。

这一波史无前例的全球宽松从2008年开始起飞，至今已经飞行了十多年。从零利率到负利率，再到粗狂的QE，全球央行想尽了一切办法去放水，资产负债表膨胀的越来越大，目的当然只有一个：用货币把经济拉起来。但结果并不尽如人意，我们总以为告别了危机，但危机似乎从来没有消失，只是被暂时缓解而已。

每个央行都希望在宽松的过程中能够平稳的消化掉风险，同时创造出新的增长动能，但这显然没那么简单。归根到底，货币不是万能药，技术创新与改革才是经济增长的核心力量，而这正是目前全球经济最大的短板。如果创新和改革无法突破，又要避免经济社会硬着陆的痛苦，那么宽松可能会成为一次无法降落的飞行。

一、停不下来的央行：各国央行不是不想降落，但总是半途而废

2008年全球金融危机后，全球各大央行展开了史无前例的非常规宽松。先是把利率这种传统手段用到极致（零利率）甚至奇葩（负利率），然后大举采用QE（相当于央行直接购买资产）的方式扩张资产负债表。

说扩表有点学术，其实就是央行购买了很多资产，比如美联储买了很多国债和MBS，而央行用什么买的呢？就是用央行发行的货币，这个买卖过程相当于央行把更多的货币放到了市场上，通俗点说，就是印的钱多了。

十年宽松，让全球央行的资产规模越飞越高，全球的“钱”也越来越多。美联储的资产规模从1万亿最高飞到4.5万亿美元，欧央行的资产规模从1.5万亿最高飞到5.5万亿美元，日本央行的资产规模从1万亿飞到最高5.2万亿美元，中国央行的资产规模从2万亿飞到最高5.6万亿美元。

图表1：美联储、欧央行、日央行不断膨胀的资产规模；资料来源：Wind，如是金融研究院

作为货币的发行者，每个国家的央行其实都深知过度货币宽松的危害，所以最早从2013年开始，各国央行就前仆后继的尝试回归货币政策的正常化。典型的就是中国央行和美联储。

中国央行尝试了两次。

央行2008年和2012年两轮宽松，2013年第一次试图收紧，当年半主动式的引导了两次“钱荒”，就是为了教训那些在流动性泛滥时代过度套利的金融机构，利率也随之拉升，最高的时候房贷都到了6.5%以上。但货币紧缩仅仅持续了一年。

2014年，在经济破7的压力之下，再加上股灾等金融风险的暴露，央行很快再次转向宽松，一开始还比较克制，先是定向降准，但到了年底就一发不可收拾，最终在一年多的时间里十几次降准降息，不仅没退出，反而成为了最大规模的一次宽松。

2016年第二次尝试收紧。2016年中央提出“抑制资产泡沫”，实际上已经开始重视货币宽松的副作用，降息降准暂停，货币市场开始加息。但收紧的后果也马上体现出来，一方面经济开始出现放缓，2019二季度6.2%的增速已经创下27年来新低，另一方面金融风险开始加速暴露，债市发生债灾，P2P和财富公司开始大批跑路，到了2018年已经开始波及到一些大型保险公司和中小型商业银行，曾经不可一世的地产巨头也被逼的四处拆借。双重压力之下，央行不得不再次调整，2018年来两次降准，近期又改革式降息，目的都是对冲经济下行的风险。

美联储尝试了一次，但持续了四年，在全球算是最成功的，因为他的经济底子最好。全球金融危机之后，美联储的宽松是行动最快的，也是退出最早的。宽松大概持续了六年，2008年四季度率先启动零利率和QE1，2010年11月启动QE2，2012年9月启动QE3。从2014年开始，美联储就开始尝试退出宽松，回归货币政策正常化。2014年QE退出，2015年启动加息，2017年开始缩表，截至2019年，美国的“基准利率”已经从0-0.25%恢复到2-2.25%，资产负债表也从4.5万亿降到了3.8万亿美元。

表面上看，美联储似乎已经将利率水平引导到了正常水平，货币宽松实现了成功退出，但事实并非如此。

第一，美联储基本上是在强行加息，经济的复苏程度并不支撑这么高的基准利率，也正因如此，2019年美债的长短期利率才会出现倒挂。短债利率反映流动性，长债利率反映对未来经济和通胀的预期，倒挂说明经济长期的收益率根本不支持这么高的短期利率。

第二，美联储的资产负债表里依然藏着大量非常规资产。尽管美联储已经缩表几千亿美元，但3.8万亿的资产依然远高于金融危机前的正常水平，尤其是还持有大量的MBS，这不是长久之计。

而在降落还没有完全成功的2019年，美联储也和很多国家的央行一样半途而废，再次起飞宽松。不仅仅是8月的降息，还有近期的购买资产，也就是“扩表”。之前7月底的美联储议息会议除了降息25bp之外，还宣布从8月1日起结束缩表计划。而最近两周，美联储又悄悄地连续购买140亿美元的国债，这是自2014年10月退出QE以来美联储首次重启资产购买，有人已经提出QE4的概念。

二、无法降落的飞行：各国央行不敢放手的三个顾虑

不管美联储以及各国央行如何解释，都掩盖不了全球宽松难以全身而退的尴尬事实。宽货币宽松的时候只需要一瞬间，但货币政策的正常化降落可没那么容易。从各国的情况来看，无一例外的面临以下几个挑战：

第一，宽松退出的前提条件是经济已经可以自力更生，但现在全球经济都缺少内生增长动力。理想的逻辑是，经济危机之后央行放水，降低实体的融资成本，然后刺激经济的投资和消费需求，消化危机时积累的产能过剩，等产需平衡，需求自己运转起来之后，央行就可以功成身退。但这其中有个关键条件，就是需求可以自己运转、内生增长。这个无法依靠货币宽松实现，只能依靠技术创新、制度改革或者人口、全球化等外生红利。就像扶着一个人骑自行车，扶一段时间之后，只有他自己学会蹬车，你才能放手。

过去的时候总有红利可以让需求内生增长。比如中国在21世纪初的全球化红利和人口红利。90年代末亚洲金融危机之后，我们经历了几年的产能出清和宽松对冲，但两三年之后宽松就开始退出了。因为2001年入世、2003年房地产起飞，这些可持续的需求出现了，经济自然可以脱离宽松，实现内生性增长。美国也是一样，曾经的互联网红利、里根总统的改革红利，都让美联储可以自信的降落。

但现在全球都面临内生动力不足，人口老龄化、技术创新缺失、全球化倒退、改革艰难是四大痛点。

一是全球人口老龄化，发达国家纷纷迎来人口负增长、零生育率，中国也开始进入老龄化社会。

二是技术创新缺失，虽然技术创新不断，但类似工业革命、信息技术革命这样的颠覆式创新是需要时间的，人工智能也好，大数据也好，短期内都难以实现规模化的产业价值。

三是全球化倒退，贸易保护主义是损人不利己，这是被反复证明的真理，但在内生增长乏力的情况下，各国越来越多的进行贸易保护，尤其是美国，这将是一场拉锯战。

四是改革艰难，经济的困境之下，很多国家和地区都在痛定思痛，力图改革，但目前看成功的没有几个，冲破制度枷锁不是那么容易的事，也需要时间。

第二，全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩之后出清的压力马上显现出来，这个后果是很多央行难以承受的。货币宽松是金融风险的温床，一是增加投机性资金，炒高资产价格，资产泡沫化；二是推高杠杆，埋下债务风险的种子。一旦货币紧缩，就很容易形成资产价格下跌-杠杆收缩-债务违约-避险情绪升温-资产价格下跌的恶性循环，并通过复杂的金融债务关系从一个点向整个金融和经济体系扩散。

金融危机之后，伴随着货币宽松，大部分国家出现了资产价格疯涨和杠杆率飙升的局面，所以现在一紧缩就会非常容易触发金融风险爆雷。以中国为例，2016年7月，中央政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”，随之而来的就是金融风险的加速爆雷，一开始是P2P和信托，后来是财富公司，2018年开始甚至波及到了一些银行和保险公司。

而这个时候，我们也明显发现央行放慢了回归稳健的步伐，从2018年开始重启降准，近期又通过LPR改革引导利率下行，总体调子明显比之前宽松了。又比如日本，央行大量购买国债和股票，根据日本投资信托协会数据，2018年年末日本央行持有ETF资产余额占日本ETF总额超过60%，一旦央行停止购买甚至卖出金融资产，金融市场可能出现大量资金跟随离场造成泡沫破裂，所以我们看到日本央行只能持续的买。

第三，过去宽松造泡沫的时候，资产较少的中低收入人群受益最少，但紧缩的时候他们却受冲击最大，所以紧缩必然会受到民粹主义的强力阻挠。货币宽松从来不是雨露均沾，当货币宽松推高房价、股价等资产价格的时候，拥有资产最多的富裕阶层相对更为受益，而中低收入阶层其实是相对受损的，因为他们必须花更多的钱去买房或者消费，购买力是相对下降的。但反过来当货币紧缩的时候，他们依然是最受损的，因为经济的增长会放缓，他们的工作收入会下降，甚至是失业，这种冲击更为直接，也导致美国等很多西方国家出现了民粹主义，特朗普不是个案，很多国家都有类似的领袖出现。

达里奥有个很有意思的图能说明这个问题。他根据全球主要发达国家民粹主义和反建制党派在全国大选中获得的选票占比，设计了“发达国家民粹主义指数”。这个指数已经从危机前的5%左右飙升到目前的35%左右，几乎是历史上最高的，仅次于30年代大萧条之后的40%。政治社会环境的变化必然也会掣肘货币政策的正常化，代表民粹的特朗普对美联储独立性的冲击就是一个典型的案例。

图表2：发达国家民粹主义指数；资料来源：Bridgewater

三、隐隐约约的未来：折叠与冲破折叠

对任何一个国家来说，货币宽松都不是万能药，而是止疼药，只能短期缓解疼痛，却不能根治顽疾，而且效果一次不如一次。从全球来看，这场从2008年开始的宽松飞行依然在继续，而且有越飞越高的趋势。短期来看，很多经济体依然要被动的继续这场飞行，靠货币宽松维持经济的平稳换挡，但长期来看，用货币支撑的飞行可能很难一直飞下去，总要有新的动力出来，各个经济体的结局必然会产生分化：

如果继续加大宽松剂量，那无异于饮鸩止渴，最终的结果必然是泡沫越来越大，最终破裂，陷入像日本一样的“失落二十年”。日本的人均GDP水平在1994年就达到了4万美元左右，20多年之后还是4万美元。原因正是80-90年代没有及时改革转型，而是继续依靠大规模的货币宽松去维持经济，结果导致房价和股价等泡沫越吹越大，最终崩溃，东京的房价跌了70%，股市日经指数跌了80%，经济随之陷入衰退，二十年几乎零增长。目前来看，日本货币政策依然无法降落，日本央行的资产规模甚至已经超过了GDP的规模，杠杆率也超过200%，安倍的三支箭是想把日本带出这种困境，但现在看来也比较困难，三十年前最好的机会已经一去不复返。

如果能够逐渐控制宽松剂量，把更多的精力放在改革转型和技术创新上，那才有可能让经济逐步回归内生增长的正轨，央行的宽松之旅也才能平稳的降落。货币政策正常化过程中会有很多坎坷，即使是美联储，也逃不开来自经济、政治、金融稳定多方面的压力。对我们来说也是如此，目前我们已经走到人均GDP一万美元的重要关口，很多大型经济体在这个关键位置都停止了增长，就是因为除了货币宽松找不到经济增长的内生动力，比如阿根廷、俄罗斯、巴西、墨西哥都已经在这里折叠接近10年毫无增长。

也许我们的货币宽松依然可以支撑十年甚至二十年，但这个过程中我们决不能重蹈日本的覆辙，不能因为宽松就忘了改革和创新，否则宽松只会带来泡沫和风险，最终变成一场无法降落的飞行。

图表3：各大经济体人均GDP历史走势；资料来源：World Bank，如是金融研究院

注：曲线从人均GDP首次超过3000美元开始画起，横轴表示超过3000美元之后的年份，比如20表示人均GDP首次超过3000美元后的第20年。

本文来自微信公众号：如是金融研究院（ID：RuShiYanJiu），作者：朱振鑫，如是金融研究院执行院长、首席研究官；宋赟，如是金融研究院高级研究员