25000亿，“长钱”LP拎着钱袋挑GP

半个月前，国家金融监管总局公开了第六批银行保险机构中重大违法违规股东。引起我们关注的是，这批名单中，有7家是原信泰人寿股东，包括天津大田供应链管理、景成新能源投资、吉林省九洲能源集团、西藏财邦能源装备、山东浩信集团、天津市康恒信息科技等公司。

为了净化金融市场，“安邦系”“泛海系”“富德系”等资本的身影，时不时地会出现在监管机构披露的142名重大违法违规股东名单中。这些重大违法违规行为，不仅搅乱了保险市场的一池春水，更让险资披上了“大鳄”和“野蛮人”的外衣。

险资，历来是VC/PE翘首以盼的活水，且是长期的。

所有金融机构里，险资对股权投资的出资活跃度最高。有数据显示，2023年有超过60家险资参与出资，共出资近90只基金，已披露的出资规模超过1100多亿元。截至2022年末，保险资金股权投资规模超1.8万亿元，约占到保险资金运用余额的8%，仅次于债券、银行存款和金融产品，位列险资第四大配置资产类型，而到去年底这一数字接近了2.5万亿。

险资的大体量、长周期属性，天然匹配股权投资的期限配置，使其成为市场上最受GP欢迎的LP。因此险资也是GP们除地方引导基金外另一重要拜访对象。但对GP来说，想获得险资青睐并非易事。尤其是险资想要发挥“耐心资本”的角色，也会受到一些财务考核指标和会计科目本身的限制。而且股权投资成为险资重要资产配置类别，关联交易、利益输送乱象时有发生。今年，继国资LP相继追责之后，险资的钱也没那么好拿了。

一、钱口袋更深了，需要回答LP的问题更多了

昨天见一家机构合伙人赵铭琛，我问他是如何募资的，他说“募资的关键不是你有多知名，带的团队有多好，基金的收益率有多高，而是LP愿不愿意信你。”聊起今年的募资，他十分无奈，“市场上谁最有钱？国资企业、政府引导基金和险资，可是面对他们总能让人知道什么叫‘有些事不是努力就能实现的’。”

市场下行周期中，一些操盘过几期基金，业绩也拿得出手的投资机构，身边也不乏跟着赚到钱的高净值个人或民企老板，但是想要进一步优化LP结构，引入大型机构投资者，就会发现募资是真的难。今年以来，呼吁长钱进入国内私募股权投资市场的声音以及政策频频出现，那么募资环境真的改善了吗？

赵铭琛的切身体感：国家鼓励力度不减，但钱在口袋里更深了，需要回答LP的问题更多了。比如，当LP决定要投某只基金，整个投资过程才过半，后续还有LPA和S/L的谈判和磋商，出资打款，甚至个别还涉及到异地注册。对于LP各种奇怪诉求的拿捏，对于协议细节的把控，对于合伙人、律师、LP法务等的多方协调都至关重要。“宏观数据上内部资金结构的细微转变，落在每一个基金的出资规模都是敏感的。”

对于有明确招商需求的地方引导基金和国资，最关心的永远都是你落地项目的能力和项目给当地的贡献程度。要算得清引进的项目，每年开多少票、贡献多少税收，带动多数就业甚至搞出产业小集群。政府出的那笔钱，未来都会量化在招商数据里，相对的项目的成长性、估值甚至未来的业绩回报可能都没那么重要。

国有出资平台也清楚私募股权投资基金管理人的根本目的是赚取超额收益，而不是招商引资，双方的利益需求是既矛盾也统一的。同时，为实现国有资金保值增值的要求，国有出资平台就八仙过海、各显神通，提出了各种各样的监管条件，有的甚至亲自下场，委派投资委员会成员参与决策，其中最厉害的招数是要求对基金投资项目拥有一票否决的绝对权力。

对于中国的很多投资机构，原来的目标是做大AUM，赚管理费，LP的收益只是考虑的一部分，基金也确实很多，不差钱，所以投资思路，不错过好赛道即可，不需要对项目精挑细选。但是现在，募资变得困难，基金整体开始强调重视LP收益，而收益好的头部基金会进一步头部化。总之，在今天能够活下来、活得好的机构，募资能力都得是强的，这是必要条件。

其实GP也是创业者，是以基金为产品链接上下游的LP和被投企业，赢利模式是Fee模式和carry，外加部分FA。是公司就有运营压力，尤其这两年，投资难，募资难，都是不争的事实。很多机构甚至两三年内都没有募到一分钱。“大多数美元LP甚至3年没来过中国。”之前就有投资人直接点明当下基金募资环境所处凛冬的残酷现实。而从“新加坡热”到“中东热”，反映的无疑也是基金募资难过的又一现实。

二、25万亿典型长钱的10%，被17条寄以厚望

这两年监管层多次发文，鼓励保险资金开展股权投资。不少险资也确实在践行这一指令。

比如今年初，新华保险与中金资本共同设立规模100亿元基金，其中新华保险作为有限合伙人拟认购99.99亿元，中金资本则负责基金的投资、管理及运营，投向不动产领域；去年，中国太保与中金公司签署的大湾区绿碳科技基金合作意向协议，目标规模100亿，首期30亿聚焦绿色能源、绿色交通、绿色城市、绿色制造等方向；大家保险首只健康养老私募股权投资基金，出资额50亿元；中国人寿与合肥市高质量发展引导基金等4家企业共同设立合肥国寿碳峰碳中一期股权投资基金，总出资额16.02亿。据不完全统计，这几年长城人寿、国华人寿、泰康人寿、太平洋人寿、阳光人寿等一直活跃在创投圈，频频出资做LP。

另一组数据显示，目前我国保险资金运用余额超过25万亿元，截至2023年三季度，国内人身险公司的长期股权投资余额达到约2.3万亿元，在保险资金运用占比为9.4%，仅次于债券投资。财产险公司的长期股权投资余额也达到1273亿元。

这些险资规模大、期限长、来源持续稳定，是长期资金最佳的持有者和提供者，也能促进投资收益持续稳定和有效的风险分散。“险资的持续加入，势必会推动国内LP机构化趋势的发展。未来险资参与私募股权投资也一定是常态化的。”今年以来，石磊所在的某保险机构股权投资部已经调研考察了多家GP。

一直以来，私募股权市场上的金融机构主要就是银行理财资金、保险资金以及养老金三大来源，这些大金融资本期限较长、资金体量大，适合做长期股权的配置。以险资来说，以配置固收债券类产品为主，但目前长期利率下行对险资获取长期回报有比较大的挑战。因此，它们需要重点配置一个长期的、能稳定回报的资产品类，这与私募股权投资的属性相吻合。

国办刚刚印发的“创投17条”多措并举完善“募投管退”全链条，典型的长期资金——险资也被“点名”。在募资环节，明确表示鼓励长期资金投向创业投资，其中就包括支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资，保险资金投资创业投资基金穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权的，底层资产风险因子适用保险公司偿付能力监管规则相关要求。

“业内普遍期待一定比例的险资可以进入创投市场。但毋庸置疑的是，险资依然会青睐大型知名GP，或者更倾向综合型大基金和细分领域精耕细作的专业产业基金。”石磊表示。

三、险资LP，带刺的玫瑰

都知道保险机构的资金好，但真正能募到钱的难度很大也是事实。

石磊向我们透露，在保险机构内部，将行业头部PE/VC机构作为优先投资的对象其实已经是潜在规则。很多小型GP都想要拿险资的投资。可保险公司对大型GP的基金投资周期可能长达8年，对小型GP的投资周期却会明显缩短，可能只有5年。

险资参与私募股权投资的热情日益高涨，一方面出资额度明显增长，另一方面投早期的占比也在增加。不过，保险类LP是越来越谨慎，越来越专业。

以尽调过程来看，保险机构需要了解这些PE/VC的投资策略，是否契合保险公司主营业务长远发展规划，能否形成更好的互补协同效应，也要评估机构的操作流程是否符合相关政策规定，符合监管要求的投资目标、投资标准、后续管理、收益分配和基金清算等安排。如果选择规模不大或者知名度一般的PE/VC机构，内部尽职调查与投资评估的时间可能更长，也会进一步影响保险资金参与股权投资的出资决策效率。

华北某机构合伙人对我们表示，“我们有个险资LP在投前对我们追踪尽调了近两年，不仅关注基金的实际退出倍数，还会看到底有没有产业资源和优势。现在大型的优质LP对GP的考量都是越来越多元，从GP角度看，也会越来越考验能力，倒逼合规化管理运营，募资和投资都不容易。”

当然，险资在通过加大底层资产挖掘力度和创新投资方式等举措，布局战略性新兴产业、创业投资等领域。但是，险资的一些激励约束机制不适应新质生产力的投资导向。险资发挥“耐心资本”角色，还是会受到一些财务考核指标和会计科目本身的限制。

由于股权项目期限一般较长，当下保险资金普遍面临存量项目规模不断增长，陆续进入退出期的情况。半年前，保险资金股权投资迎新一轮摸底排查，监管部门组织重点排查保险公司三类标的企业，以优化保险资金运用和提升防范金融风险的能力。除了保险公司投资的各级非保险子公司，保险公司、各级非保险子公司投资的非控制型未上市企业，以及通过私募股权基金控制的各级未上市企业都是审核对象。

个别保险公司通过股权投资这一形式，绕过既有保险资金运用监管规定，变相进行违规投资，实现套取保险资金、掩盖投资损失、进行利益输送等目的，埋下了风险隐患。

此外，在实际操作环节，某些制度规则与市场约束也给险资做股权投资构成挑战。比如保险资管产品在税收政策方面存在公平性与重复征税等问题；保险资管产品投资未上市企业存在的三类股东限制，无形间制约股权投资计划等产品作为长期股权资本支持实体经济发展；保险资管机构在考核机制、激励机制等方面相对保守，导致对扩大股权投资版图存在顾虑等。

中国保险投资基金总裁贾飙此前就有对媒体说过，当前保险资金对负债刚性、安全性的高要求，与股权投资的高风险属性并不“匹配”。此外，保险公司仍缺乏股权投资人才和能力，保险资金股权投资受到偿付能力的约束，都会影响险资加码股权投资的主要障碍。

2023年，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，引导保险公司支持科技创新。随着我国经济转向高质量发展，经济结构和社会融资模式深刻转型，资本市场环境出现一系列新变化，对保险资产配置也带来诸多挑战。特别是去年受到利率走低、权益资产分化的影响，险企投资平衡收益、风险和波动难度加大，多家保险公司投资收益和利润有所下滑。

从上市保险公司披露的最新年报，险企的投资成绩单也进入公众视野。2023年，中国平安总投资收益1238.99亿元，比上年增长32.78%。中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险总投资收益分别为441.15亿元、1419.68亿元、522.37亿元和222.51亿元，比上年分别下降19.7%、24.38%、28.3%和50.25%。

经济结构转型背景下，资本市场结构性特征更加明显，险资也是在积极把握新兴成长行业投资机遇，但新兴产业的投资难度更大，对保险机构投资能力提出更高要求。虽然保险公司股权投资政策持续优化并逐步放宽，保险资金进行股权投资的交易愈发活跃。但是随着股权投资规模不断攀升，行业关联交易和利益输送等行业乱象时有发生。

总体来看，保险行业和保险资管在利率、信用和权益投资方面均面临较大考验，资产配置难度显著上升。当然，市场环境的变化也是双刃剑。无论从理论层面，还是实践层面，险资都天然是VC/PE的最优选LP，也是当下人民币VC/PE最渴求的LP种类。