一级市场“再转折”

2024母基金年度论坛暨第五届鹭江创投论坛上，FOFWEEKLY发布了《GP生存发展报告2024 》。本文尝试换一个视角去探讨一级市场何去何从的问题，希望不仅能看到行业发展的问题，也能为行业提供信心，和大家一起去寻找方法。

FOFWEEKLY根据对于一级市场募资、投资、退出总体情总结编制出一套衡量市场活跃情况的指数。

在2023年，LP出资规模持续下降，全年认缴出资1.8万亿，已然跌落到接近于疫情刚爆发时的水平，同时，LP的出资意愿和活跃度也进一步降低。

市场信心不足带来的是投资端的近乎腰斩，对比2021年一级市场的小阳春，2023年的投资金额几乎下降了一半，投资数量更是来到了10年前的水平。

同时，退出数量相比前一年也进一步衰退，下降了13%，仅有4000多笔。

这些数据是市场上大多数投资人焦虑的来源，市场的下行不仅是过去几十年快速发展所积累下来的一些问题和矛盾，也有地缘政治波动和经济周期带来的宏观影响。

非线性规划的核心思路是：全局问题不能局部求解。在一级市场内部流动性缺乏，新投入资金不足，资产成长效率不高的环境下，机构不妨把视角抽离出来，从宏观的视角，先把信心建立起来。

一级市场低迷，主要受到两个核心因素影响：

1. 资管新规后，国内资管行业长期处于完善和调整阶段，不能很好地将资管、配置诉求的资金投入到股权投资领域，在一定时期内造成了市场化资金不足，而国资、政府在重视科技创新的背景下，持续增加投入，“被动纾困”，直接形成了市场化资金和政策型资金的错配。

当然，本质上还是资金没有经历过完整周期，在结构上缺乏长期性，以及股权投资市场回报不足，难以给投资人提供持续信心的原因。

2. 以美国为主导的全球化经济秩序，正在进入“逆全球化”周期。美元的加息、降息以及贸易壁垒让金融领域、产业领域都无法形成清晰的长期预期。这一点从美国的创投市场近几年的表现上也能明显看出，美元基金其实也不好过。

进入2024年，环境已经在出现变化。

世界主要地区的经济在经历3年的剧烈波动后开始差异化复苏，世界银行预计从2024年开始，各经济体的发展水平都将逐步恢复至2020年之前。同时，经济增长中心持续东移，在一带一路倡议的广泛推进中，全球经济开始出现以“多极化”为特征的“再全球化”。这个过程当中，出现3个特征：美元中性化、货币多元化、定价本币化。

• 美元中性化，将意味着人民币市场对资产判断的波动将逐步脱离美元影响。

• 货币多元化，将意味着产品贸易越来越少地受到美元支付体系影响，贸易摩擦对一级市场的影响将逐步消除。

• 定价本币化，将意味着本土资产进入一个新的定价体系，本土的基金产品也应该有稳定的、具有本土特征的收益预期。

这意味着从货币层面，中国投资机构面对的市场环境，将出现修复的信号。

同时，国内的经济，在制造业，尤其是科技制造业的恢复和增长下表现出较高的抗风险能力和修复能力。今年前两个季度，外资投资规模和外贸规模双双增长，叠加消费市场的恢复，国内经济的修复已经显而易见。虽然从宏观经济传导到二级市场，再传导到一级市场需要一定的时间，但这个信号是确定性的。

从资管需求来看，随着社会财富随经济持续增长，资产配置诉求也在多样化，一部分风险耐受度高的资金在不断寻求新的投资方式和渠道。他们都是潜在的市场化LP，能不能唤醒他们，唤醒一级市场，需要的是投资人们的回报。

回过头来看，一级市场仍然处于调整期，市场内部仍然有许多问题需要解决。

• 募资端：市场中的政府资金与市场化资金存在错配现象需要具体面对的，市场化资金缺乏，当下国资政府为主的资金结构也实属无奈，国资、政府资金本质上都不愿意成为资金的大头。期待市场化LP们能恢复更多的耐心和信心，前提是市场要有回报。

• 投资端：一级市场投资重心转向“新质生产力”主题赛道，优质资产的聚集进一步造成资金的集中，GP的横向竞争更加激烈；挖掘资产成为竞争当中的硬功夫。能找得到、投得进，还要价格合理。

• 管理端：国资、产业为主的资金结构，要求GP具备资管属性、功能属性，既能赚钱，又能服务。招商能力、落地能力、产业协同能力，缺一不可。

• 退出端：在未来很长时间内压力仍将处于高位，由于退出渠道单一、收益率偏低等因素影响行业整体退出，影响LP的持续出资意愿。这对于市场的存量资金和增量资金都是危险信号。并购退出、S基金退出在美元基金里占到将近90%，人民币基金并购退出只占到10%，这将长期导致市场情绪完全被上市政策影响。要解决退出问题，当务之急是要把并购重视起来。

市场在调整主要体现为3个趋势：

换挡

市场进入调整周期，FOFWEEKLY捕捉到市场档位节奏的变化，这主要体现在出清节奏、市场要素和机构运营三个方面

出清节奏换挡，监管对于市场出清的调控手段在于一方面加速市场内生性结构调整，淘汰无效产能；监管出清往往晚于市场出清，协助市场更快速完成自我更新。

机构自身发展换挡，投资机构整体风格趋于谨慎，投资活跃度明显下降，机构的运营重心短期内由募投转向管理与退出，投资节奏、管理运营的节奏明显降了下来，开始重新审视自身的规模、团队、策略和管理。

市场要素换挡，市场要素换挡，产业驱动取代资本驱动。基金投资者的变化是导致投资逻辑变化的根本原因，目前市场以政府资金和产业资本为主导，大多数资金的属性决定了市场投资诉求核心一定是围绕产业进行的。

分化

中美创投市场走向分化。金融资本和产业资本走向分化。中国的PEVC面对的将是在新环境下的新生态。无序扩张过后，市场需要自我调整，中国私募股权市场需探索出适合自身的发展道路，承接新形势下的产业、市场和资金变化。我国私募股权行业的发展方向也从纯财务性诉求转为产业诉求和财务诉求并举，资金结构的变化让投资策略、投资行业向产业端、生产端倾斜。

出清

未来一级市场的出清仍然会持续，最显著的变化是管理规模5亿以内的机构占比已经从80%降到了70%。进入到2024年，投资机构感受到募资、投资、退出压力三重陡增，管理人面临横向、纵向的竞争压力，对综合实力提出更高的要求；管理人接下来面对的“竞争性”的出清对机构的综合实力提出了更“专业”的要求，监管上的调整也在加速这一内部优化过程。

最终，市场的发展还是要回归常识、回归本质。

股权投资基金的本质是什么？既是金融产品，又是金融工具。作为产品，需要能赚钱，才能有存在的价值。作为工具，它承担着为初创企业融资的功能。做到这两点的基金，才有价值在市场上存在下去，才能在所有品类的资管产品当中，吸引市场化资本投资，才能有自己的一席之地。

投资机构的核心属性是什么？是资产管理人，存在的意义是资产的管理、运营和增值。同时，要满足出资人对于资本运营方向和运营逻辑的要求，在政府资本、产业资本为主的市场环境里，GP还要强调自己的功能性。

世界正在进入百年未有之大变局，我国的经济也处于“再转折”阶段，货币资产、金融资产、经济引擎、资产配置偏好都在经历不同程度地分化；监管政策的调整、行业的出清、投资风格的改变、以及投资者诉求切换下，市场表现出前所未见的复杂性，但同时也开始内生性修复，随着出清的加深，内外经济环境的变化，已经出现了曙光。   

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