保卫国债收益率

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：蔡越坤，头图来自：视觉中国

10年期国债等长期债券收益率一路向下“跌跌不休”的态势，在7月5日突然逆转。

在这一天，中国人民银行（下称“央行”）罕见地“祭出利剑”，指向这一金融市场上的资产定价之锚。

7月5日，央行已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。

消息出炉后，国债期货全线应声下跌。30年期国债活跃券“23附息国债23”收益率盘中上行至2.49%。

今年以来，受“资产荒”等因素的影响，我国中长期债券收益率显著下降。上半年以来，10年期国债收益率从年初的2.56%下降至7月1日盘中最低的2.21%，引发市场的广泛关注。

一位私募债券交易员告诉经济观察报，2024年上半年以来，中长期债券的价格明显不合理。此次央行“下场”干预后，应该主动发挥调节功能，防范国债收益率出现大幅波动。

中信证券首席经济学家明明表示，央行开展国债借入操作乃至后续卖出国债的方式得到进一步明确。央行采取信用方式借入，意味着央行将不会向融出国债的银行提供质押品，这也意味着借券的过程将不会实现流动性投放。此外，央行表明将采用无固定期限的借券方式，意味着央行对收益率曲线的控制将不会局限于某一期限品种。相较于防止长端收益率过低，央行的意图或在于完整控制一条斜向上的收益率曲线。

央行出手

7月1日，央行已经“预告”上述动作。央行公开市场业务操作室发布公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

7月5日，Wind数据显示，央行开展国债借入的消息发出后，国债期货收盘全线下跌。其中，30年期主力合约下跌0.31%，10年期主力合约下跌0.14%，5年期主力合约下跌0.07%，2年期主力合约下跌0.02%。

央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，并将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

东方金诚称，此次央行开展国债借入操作的背景在于，4月以来，央行已多次提示中长期国债收益率偏低风险。这里提到的“利率风险”，主要是指一旦后期经济和物价水平明显回升，中长期债券收益率将大幅上行，届时持有这些债券的保险机构等非银行主体将遭受较大幅度的亏损。

回顾2024年上半年，债市收益率持续下行，债券价格一路走高，债券市场上演了疯狂的“债牛”行情。

2024年第一季度，长期限国债利率震荡下行，10年期国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年期国债收益率由年初的2.84%下降至2.46%，分别下行27个和38个基点。

2024年第二季度，10年期国债收益率在4月底回调至2.35%，在围绕2.3%一线震荡月余后继续下行，于6月底降至2.20%。

在此之前，央行通过一系列明确的表态，对长期国债的风险发出了警示，并曾明确指出2.5%至3%是长期国债收益率的合理区间，但10年与30年国债到期收益率仍处低位。

东方金诚认为，央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入后，可以将这些国债在二级市场上出售，进而压低相关国债市场价格，推升相关国债的收益率。

大公国际评级分析师戚旻婧指出，历史上，我国央行曾数次尝试国债买卖操作。例如1997年，为探索通过国债市场调节基础货币和流动性的方式，央行尝试了国债买卖操作，但受限于市场深度、广度不足，很快中止。2000年—2002年，央行频繁利用国债市场进行公开市场操作，对调节市场利率和流动性起到了积极作用。2007年，为了避免大规模集中发行国债对市场造成冲击，央行在二级市场从农业银行等金融机构处购入了特别国债，保持了市场稳定，为特别国债顺利发行提供了有力支持。但迄今为止，我国央行还未进行过国债借入操作。

戚旻婧表示，从本质上说，央行在公开市场借入国债操作是货币基础调节的一种手段。

借鉴日本央行的操作来看，华泰证券研报指出，日本央行在2016年9月开启的收益率曲线控制（YCC），通过大规模买入国债来锚定10年期国债收益率，带动收益率曲线整体下移且扁平。类似地，美联储在2011年—2012年间进行的扭曲操作，通过卖出短端国债、买入长端国债来压低长端利率，亦导致收益率曲线扁平化。实行YCC之后，日本央行持有的国债规模持续上升，而由于美联储在扭曲操作中实行“卖短买长”，其持有的国债规模保持大体稳定、但久期明显上升。

华西证券首席经济学家刘郁认为，我国央行推出的买卖国债或属常规公开市场操作工具，很难达到收益率曲线控制的目的。央行决定买卖国债，或是基于市场流动性的余额，将买卖国债作为流动性调节工具。同时在市场利率明显偏离央行认可的合意点位时，通过卖或者买引导市场预期来完成重定价。参考日本央行操作，通过定量的市价买卖而非无限量固定利率买卖，更多是间接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制可能也是局部的。

多次“喊话”提示风险

在此之前，面对长期国债收益率持续下行，央行此前曾多次“喊话”提示风险。

4月18日，在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，央行也明确提到“防止利率过低”。

4月23日，央行相关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

6月19日，央行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上明确指出：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

6月28日，央行2024年二季度货币政策委员会例会提到，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。

然而，从后续反应来看，长债收益率并未调整。

太平洋证券认为，债市收益率在6月份忽视央行警告不断向下突破有其自身的运行逻辑。首先，市场对于央行降息的预期始终存在。其次，在6月份公布的经济数据中，全国的地产投资与销售表现依旧疲弱以及制造业采购经理指数走弱，弱基本面为“债牛”奠定基础。第三，权益市场下跌导致投资者风险偏好降低，长期限国债品种因为风险低而且相对短期限品种有更高的收益率受到资金青睐。最后，虽然5月31日央行给出了“2.5%—3.0%”的合理利率区间，但是收益率曲线控制并不在我国央行的货币政策框架中。也就是说这个合理区间并非央行的货币政策目标，市场对此的担忧并不强。

粤开证券认为，央行为何关注长端收益率的原因主要有两个方面：

一是担忧利率风险，避免类似“硅谷银行”的风险事件在我国发生。美国硅谷银行的风险事件启示，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积。当前，我国由于市场缺乏安全资产，债市投资需求激增，部分机构为增厚债券投资收益拉长投资久期；

二是引导市场预期。长期国债收益率反映了市场对经济增长的预期，期限溢价较低甚至为负，往往代表市场对长期经济增长悲观，也会削弱金融机构长期信贷供给的意愿，反过来会进一步拖累实体经济发展，导致悲观预期的自我实现。因此，健康的、斜向上的收益率曲线至关重要，有助于稳定市场预期，保持市场对投资的正向激励作用。

“债牛”能否延续？

央行借入国债后，“债牛”行情是否能够延续，成为债市投资者关注的焦点。

7月1日中午，央行明确“预告”借入国债。当日收盘后，国债期货全线收跌，而此后连续两个交易日上涨。

7月2日收盘，国债期货30年期主力合约涨0.28%，10年期主力合约涨0.25%，5年期主力合约涨0.16%，2年期主力合约涨0.05%。

7月3日，国债期货全线收涨，30年期主力合约大幅上涨，收盘涨0.29%。此外，10年期国债期货主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.02%。

7月4日，多个国债期货品种微跌。30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.02%。

央行“预告”借入国债后，中长期国债收益率似乎并未出现明显上扬。

万联证券认为，短期债市或进入震荡调整阶段，关注央行政策落地的操作幅度。中长期走势依然取决于经济基本面走向。当前债券市场资产荒行情持续，配置需求仍强，可以关注长端利率企稳后的入场机会。

7月5日，央行明确已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议后，中长期国债收益率开始掉头向上。

截至当日收盘，10年期和30年期国债收益率分别为2.27%、2.48%，相比7月1日的低点均提高了6个基点。

展望后市，民生证券认为，如果央行借券后在二级市场卖出国债，一方面是回笼流动性，对资金面有所扰动；另一方面，增加长债供给，长端利率或有回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线。总体而言，央行引导管理曲线形态之下，短期内长端利率或有阶段性上修压力，但或也不存在反转的基础。于债市而言，宏观图景尚无超预期的扭转性变化，货币政策处于宽松周期，这一定程度上支撑着债市偏强的大方向，但其中或阶段性有点位和空间的问题。

山西证券认为，此次央行借入国债的公告，可以视为前期预期管理的延续，同时也可以视作正式常态化交易国债的预热。央行在借入国债并于二级市场卖出后，会对长期收益率造成上行压力，体现央行控制长端利率，维护债市和金融体系稳定，防范系统性风险的决心。