央妈，为何不买黄金了？

本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：wallstreetcn），作者：侯秋芸，头图来自：视觉中国

国家外汇管理局表示，2024年6月受主要经济体货币政策及预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体上涨；在汇率折算和资产价格变化等因素综合作用下，当月外汇储备规模小幅下降。

6月末我国黄金储备为7280万盎司，与5月末持平，连续两个月保持不变，4月的净增持规模也已经放缓至2022年11月以来的最低月度增幅，释放了需求放缓的信号。

今年迄今央行的黄金储备增幅为29吨，而去年上半年央行增持了128吨黄金。过去两个月黄金价格持续在高位震荡，目前黄金占中国官方储备总额的4.9%，升至历史高位。

一、流动性而言，黄金弱于美元

美元信用体系面临挑战被认为是黄金定价范式转变的重要原因，“去美元”讨论下，黄金成为储备资产的替代选项。

但黄金作为不生息的实物资产，存在持有成本高且流动性较差的“硬伤”。

根据世界黄金协会的数据，截至2023年底全球黄金存量约21.3万吨，以现价计算，价值约15万亿美元，其中近一半是流通性较差的黄金首饰（占比45%），金条、金币和黄金ETF占比22%，另有17%为各国央行的黄金储备。

实物黄金的成本包括购买时的溢价、物流、保管等成本，而黄金ETF是投资黄金流动性最好的工具，2004年黄金现货ETF推出后，一定程度上提升了黄金的流动性，但基于存量黄金的分布，以普通大众持有的黄金首饰仍是投资黄金的主流。

图：黄金存量分布

与黄金相比，全球市场上的广义美元货币总量接近21万亿美元，存量美债规模超过33万亿美元，美元和美债的市场规模远大于黄金，金融属性和流动性也好于黄金。

以交易量来衡量，包括场外、期货交易所和黄金ETF在内，黄金的日均交易量约1600亿美元，实物黄金现货市场的交易量更加有限。

图：各主要资产的日均交易量（以美元计）

而根据国际清算银行的数据，全球外汇市场的日均交易额达到7.5万亿美元，其中美元依然是占比最大的货币，外汇交易中约88%的货币对涉及美元，这一比例在过去10年几乎没有变化。

长期以来，黄金被认为是重要的避险资产，但受限于流动性，其避险属性在特定时期也出现失效的情况。

在危机爆发时，往往有“流动性为王”的说法。以金融危机时期为例，2008年7月一直到2009年4月，美元仍显现强势，而彼时黄金的走势基本持平，或反映市场在极度恐惧下，对现金的流动性需求要强过对黄金的避险需求，当投资者更关注流动性时，美元资产依然具有优势。

二、外储增长是买黄金的前提

全球央行购金是驱动这一轮金价上涨的主要因素。

2022年和2023年，央行分别净购买黄金1081.9吨和1037.4吨，全球央行囤积的黄金接近全球金矿产量的三成，占黄金总需求的比重突破20%。而在2011年至2021年间，央行平均每年的净购买量在510吨左右，占黄金总需求的10%左右。

2022年以来央行的增持以新兴市场为主，中国、土耳其、波兰、印度、卡塔尔、俄罗斯等是主要力量，增持黄金的动力主要来源于外汇储备多元化和资产安全性等。

历史上，央行主要于2001年、2009年、2015年、2018年和2022年五次集中增持黄金。

2001年12月-2002年12月合计增持206吨；2009年4月增持454吨；2015年6月至2016年10月合计增持788吨，期间仅在2016年5月暂停增持一次，其余16个月均保持增持；2018年12月至2019年9月合计增持106吨，连续10个月增持。

最近这一轮从2022年11月至2024年4月，央行连续18个月增持黄金，合计增持316吨，虽然已经连续暂停两个月，但此前的持续时间已经创下历史之最。

尽管经历了多轮增持，黄金储备的规模相较于3.2万亿美元的外汇储备仍然相对有限。过去央行增持黄金基本是在外储规模不断增长的背景下实现的。

参照海外市场的经验，当外储相对紧张时，黄金反而成为了抛售的对象。

2014年油价大跌之际，依靠石油出口创汇的委内瑞拉的外汇收入快速收缩，为平衡国内收支并支付国际债务，2014年至2017年间委内瑞拉出售了近200吨黄金，按照当时黄金均价1200美元/盎司计算，约合85亿美元，彼时黄金储备约占委内瑞拉总储备的66%。

1997年亚洲金融危机时期，当时亚洲主要经济体的储备资产均不充足，在抛售大量外储后，韩元仍继续贬值。韩国政府动员民众，将手中的黄金回收给政府，以支付外债并稳定汇率，韩国央行的黄金储备从1997年的3690万美元升至1998年的6630万美元，外储也同步增长。

由于持有黄金本身没有收益，其价值完全依靠价格上涨，且黄金的流动性要弱于债券、股票等金融资产，目前黄金占全球储备资产的比重在经历长期下滑后约为15%。

新兴市场央行增持黄金主要还是基于储备多元化、资产保值的目的，多呈现外汇储备和黄金储备同步增长的趋势，即在外储相对充裕的背景下战略性地配置黄金，而在外储下滑时，可能并非大举增持黄金的合适时机。

外储规模的稳定对于支撑汇率而言至关重要。

近几个月央行主要官员除了不断喊话债市，同时也在继续强调“坚决防范汇率超调风险”。

央行公布的二季度货币政策委员会例会内容与一季度变化不大，在汇率的表述上再提“宏观经济稳定器功能”，“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持风险中性理念”。

结合近期央妈宣布借入国债等操作，引导长期国债收益率上行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定仍是央行货币政策的重要考量。

在稳汇率的目标下，增持黄金的步伐也要缓一缓了。