降息背景下，“无脑”做多黄金？

本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：wallstreetcn），作者：陈瀚学，头图来自：视觉中国

北京时间7月17日，伦敦现货黄金一度突破2480美元/盎司关口，距离2500大关仅一步之遥。值得注意的是，近两日黄金突破了5月份以来的技术面箱体结构，上行韧性增强。

摩根士丹利更是认为，在降息提振金价的背景下，预计黄金价格有望在四季度攀升至2650美元/盎司，创历史新高。今年国际金价已经累计上涨超过18%，超过了去年全年的涨幅。今年早些时候市场主要交易央行增持黄金和实物黄金买需增加，如今一方面是特朗普事件催生的避险情绪，但更多的是美联储降息交易所推动。因此，同样上涨的还有美股小盘股和美债市场（利率下降）。

诚然实际利率与黄金在长周期内呈现明显的负相关性，但这一轮会不会有例外？

降息背景下，黄金真的就没有利空吗？

一、美国财政“高烧不退”

今年6月，CBO上调了2024财年的财政预算，将2024财年财政赤字预测值由2月的1.51万亿美元上调至1.92万亿美元，增幅达27%。

具体来看，收入端数额个税、工资税、企业税增减不一，但支出端数额全面上调。

增量支出主要来自四个部分：7月1日起重启学生贷款减免计划：增加1450亿美元支出；联邦存款保险公司为处理银行倒闭风险，增加700亿美元支出；医疗补助支出预计增加500亿美元；以及其他自由裁量支出（如国会通过的援助乌克兰、以色列等区域法案）预计增加600亿美元。

此外，CBO还预测未来十年内美国社会保障和医疗保险支出的增加将继续推高强制性支出，再叠加这两年高利率背景导致的净利息支出增加，美国财政支出占GDP的比重将从2024年的24.2%上升至2034年的24.9%。

图：6月CBO预测未来各类财政支出占GDP比重变化

要支持更大的财政支出，成本必然会是一个重要的考量点，CBO对未来融资成本的前景是相对乐观的。

其最新报告预计，从今年开始联邦基金利率与10年期美债利率将逐步向长期平均水平回归；而2025年初美联储将通过实质降息来应对通胀放缓和失业率上升。

图：CBO对未来通胀、失业率、利率利率预测

这言外之意，应该是“再不降息，美国财政快撑不住了”。

美财政部长耶伦今年6月也开始“力挺”降息，称“明年通胀有望回到2%，没有看到美国经济衰退的基础......”

去年全年，美债发行规模超23万亿美元，创下历史新高，但其中短债占比超过80%。

在利率曲线倒挂状态下，长债票面利率低于短债，按理说肯定优先发长债。可是财政部依然选择发短债，说明他们对长期高成本融资其实已经缺乏足够的信心，干脆“长痛不如短痛”。

事实上，美国2020年的财政刺激比如今还要大手笔，但当时市场的担忧情绪并不严重，主要是因为融资成本还很低。2022年以后美国切换为高利率后，每单位新增债务的偿债成本和违约风险便大幅提升。

所以，核心还是高利率。

二、降息是黄金的绝对利好吗？

再回到黄金上。

这两年，在强美元的市场背景下黄金表现得更强，一个因素就是黄金在定价美国信用下降的风险，即“去美元化”。所以资产表现上，国际金价与美国未偿公共债务总量高度正相关。

近一个月，降息交易如火如荼。

目前市场押注美联储9月降息的概率高达100%，甚至部分投资者认为7月底美联储就会降息，而在1个月前押注9月降息的群体仅有57%。就过往历史而言，市场的猜测大部分时间是错误的，且前后变化相当剧烈。

图：7月17日CME联邦利率期货隐含降息预期（上），及与一天前、一周前、一月前对比（下）

长期来看，黄金与美债实际利率的负相关性非常明显，现在黄金在实际利率预期下降带动下走强。

未来如果利率下行让美国债务担忧改善，一部分因担忧美债信用而去往黄金的资金也许会重新平衡性价比。

另一方面，根据6月世界黄金协会对各国央行的调查，“危机时的优异表现”分别是发达国家央行的第一大、发展中国家央行第二大增持黄金的理由。

2020年以后，发达国家开启了新一轮债务扩张周期，美欧公共债务占GDP的比重均进一步增长。其中，美国是疫情后“直升机撒钱”，欧洲则是因俄乌冲突导致军事、民事援助费用增加，均对财政造成不小的负担。

于是，2021-2023年全球央行的购金需求占黄金年需求量比重也相应从11%翻倍至23%，是这两年黄金增量需求的主力，也是金价创新高的重要原因之一。

目前欧元区已经先一步开启降息，市场反应还相对不大，但若美国也进入宽松轨道，海量美债风险下降引发央行购金放缓，黄金回调的风险就更大了。

三、避险资产间做取舍？

试想黄金如果走弱，谁会走强？

历史上黄金作为避险资产，主要的“替代品”是几个避险货币——美元、瑞郎、日元等。

不过避险货币的避险价值还要参考其货币政策的选择。

2022年以后，美国加息，瑞士加息，日本却迟迟不肯加息，传统避险货币之间便出现了差异，其中日元与黄金就明显从负相关转成了正相关。看上去是日元从黄金的“竞争者”变成了“合作者”，实际上是一些避险资金放弃了日元、流入黄金。

图：美元、瑞郎、日元各自与国际金价的关系

但是缩小时间范围来看，美元、瑞郎、日元与黄金的走势在很多单个交易日里仍然是反向的，这说明避险资金在标的之间做取舍的现象没有变。

那么如果黄金回调，这些传统避险货币会不会重新受益？