我为自己带盐：聚美优品赴美上市深度分析

赴美上市团又迎来一位新成员：2013年以22.1%的市场份额排名中国美妆电商领域第一的聚美优品。招股书显示，聚美优品计划通过IPO交易筹集最多4亿美元，拟在纽交所或纳斯达克挂牌，股票交易代码为“JMEI”。

从2010年3月成立，到2014年4月启动上市，聚美优品只花了四年时间。除了来自徐小平的18万美元天使投资，以及2011年红杉资本等几家VC共1,300万美元的投资外，迅即实现盈利的聚美再未进行其它融资，直到启动IPO。对于前期沉没成本高、普遍惨淡经营用户的电商圈来说，创办一年实现盈利、四年启动上市无异乎奇迹。再加上具有明星气质的80后CEO陈欧亲自上阵“为自己代言”，一举在网络窜红，聚美的确拥有很多资源，软硬兼备，可以给市场提供很多好听的故事。

对此，坊间看多派与看空派略呈两极分化的趋势。在同样的市场表现、同一个财报里面，一方看到了光鲜的成功，一方看到了隐藏的失败。今天估股网将在招股书的基础上，结合国内竞争对手的表现，给大家细数双方缘由。最后的判断，归于读者自己。

上市前的股权结构：



一、 规模与盈利优势是否可持续



如上表的销售模式所示，聚美优品是一家以化妆品为主打商品的垂直电商，在在线商城和闪购模式的基础上，加上了精选销售这一创新环节，使聚美在与榜眼乐蜂网的“血腥”竞争中险胜出围，荣膺目前中国最大的美妆电商。从市场份额和日均独立访问用户数来看，聚美优品和乐蜂网分别排名前二席，远抛第三名的天天网，优势较为明显。此外，聚美的基本财务数据显示，2013年全年营收4.83亿美元，归属普通股东的净利润1581万美元，近三年复合增长率达370%，净利率逐年增长。营收背后是用户数和订单数的大幅增长，2010年－2013年购买客户人数分别为130万、480万和1050万人；重复购买客户占比分别是53.8%，56.3%，62%。“规模”、“盈利”、“用户黏度”，是聚美一直以来的底气。



不过，在进一步对比聚美与乐蜂的情况后，聚美能否持续增长保持领先优势，则有待观察。尽管在规模与盈利方面，乐蜂目前稍逊一筹，但是乐蜂离全线溃败尚远。在易观智库发布的《中国化妆品B2C竞争力分析报告》中，包括人均月度访问次数、人均月度浏览页面、人均日访问次数、人均日浏览页面等指标的深度访问数据显示，乐蜂网均高于聚美，处于行业领先地位。由知名电视人李静创办的乐蜂网拥有强大的明星达人资源，后者有助于提升乐蜂的品牌价值和用户的粘度。事实上，在争夺美妆电商一哥的路上荆棘满布，从真枪实战的大促销活动（乐蜂2月27日的桃花节与聚美3月1日的周年庆时间毗邻，网上有言曰：双方打着打着就成美妆节了），到不见硝烟的口水战，接受过同一家风投资金（红杉资本）的聚美与乐蜂一直以来都是彼此最强劲的对手。尤其今年2月，唯品会战略入股乐蜂网，持有后者75%的股份，二者之间的用户转化很有可能进一步提升乐蜂网在用户黏度方面的优势。

在此处，我们可以借助所谓的“互联网思维”来着重思考用户这一问题。在最基本的商业层面，互联网思维指的是边际成本无限降低（乃至于零），因而厂商可以服务的用户数量大幅上升（“得屌丝者得天下”）。这样的边际用户对产品的主观需求低，并且用户之间的需求差异小。前者意味着用户体验上的任何微小不足都可能让客户放弃产品、转投替代品（这在互联网也特别容易实现），后者意味着满足一个客户的需求等同于满足一群客户的需求，失去一个客户的忠诚等于失去一群客户的忠诚。我们知道互联网经济的主要盈利筹码在于用户规模，故用户体验显得尤其重要，既有助于提升新增用户，也有利于保持用户黏度。如此，聚美要保持领先优势，就必须正视用户这一役，以巩固阶段成果。

若此次顺利挂牌交易，聚美将有更多的资本用于提升用户体验。据招股书显示，此次融资资金将用于包括建立更多实体店、增加独家商品范围、扩大物流网络、提升物流保障能力、增强IT架构系统等。聚美网应该是期望通过这些来提升用户体验与用户黏度。其中，通过拓展实体店面是否有助于聚美提升用户黏度？估股网推荐大家参考一个失败的电商案例——麦考林。麦考林以电商的名义在纳斯达克上市交易，实际上主要业务包括实体店、电子商务和DM业务三部分，核心业务不突出，是典型的多元化经营反而拖累其业务增长点的案例。麦考林上市后股价一落千丈，现在市值仅剩下4500万美元左右。

二、 竞争激烈的朝阳行业

前几年化妆品网购市场规模增长迅速，增长率一度高达100%以上。


 
此外，单独看网络销售市场和化妆品销售市场，二者均是蓬勃发展的领域。

◇网络销售市场：中国电子商务研究中心的报告显示，2013年中国网络零售市场交易规模达18,851亿元人民币，较2012年13,205亿元同比增长42.8%，占到社会消费品零售额的8.04%。中研普华的研报则显示，约60%的网络消费取代了线下零售，其余的40%则是如果没有网购就不会发生的新增消费，这意味着网络销售市场具有很强的新增消费能力。再加上移动互联网的发力，移动端的网络购物市场正处于井喷阶段，其中，移动端的用户去年增长了160.5%，移动端的购物市场增长了271.6%。

◇化妆品销售市场：全球企业增长咨询公司Frost & Sullivan的报告显示，中国化妆品行业在过去几年实现了稳定的增长，零售总额从2010年的1,362亿元人民币增长到2013年的2,209亿元，年复合增长率为17.5%。此外，考虑到中国人均美妆年消费为22 .5美元，仅是美国的1/5，也远低于韩国的168美元、日本的216美元，再加上中国的人口基数，故中国的化妆品销售市场还有很大的增长空间，有望到2018年增长到人民币4,318亿元，年复合增长率保持在10%以上。

不过，正因为化妆品市场毛利高、市场空间大、市场前景诱人，再加上闪购、团购等模式技术门槛低、容易复制又颇受消费者喜欢，简直使这些销售模式成为电商业的“标配”，导致这一领域的同业竞争相当白热化，除了单点突破化妆品的聚美、乐蜂网、天天网等垂直电商外，天猫、京东、亚马逊、当当、苏宁易购等综合电商平台也有化妆品类销售业务，仅仅在淘宝，做化妆品业务的个体商家就达到28万家。所以作为美妆电商领域的“一哥”，聚美的市场份额未超过四分之一。

不仅如此，在化妆品行业，线下品牌实力强劲，也是聚美不得不考虑的竞争对手。当前的网购趋势明显对实体店业务形成冲击，很多有实力的线下品牌都已进军线上，既包括相宜本草、欧莱雅、雅诗兰黛等化妆品品牌，也包括莎莎、屈臣氏等零售品牌。一方面，从规模来看，欧莱雅等大型跨国化妆品集团单月的销售额就高于聚美全年营业额，再加上自有品牌毛利高、知名品牌溢价高，直接到其线上站点选购也更能保障正品，总会有用户选择牺牲折扣以求真的，故进军线上的传统品牌无疑可以瓜分一定的市场份额。

另一方面，莎莎、屈臣氏等专柜零售品牌成立时间相对较早，在店面覆盖、产品品类、用户体验等方面已发力甚久，与上流品牌的沟通也相对更顺畅，产品渠道更具有可信度，而且这些品牌也有自有品牌，可以明显提升公司整体毛利率。

三 、产品聚焦战略之辨

聚美的产品聚焦于一点，10,200的SKU（库存量）分布于四个仓库，产品品类少降低了网站后台供应链管理的复杂度，可以节约大量的运营成本。对此，我们可以对比聚美与国内几个上市电商的每单履约成本以及履约费用率。


从每单履约成本来看，聚美确有优势，尤其是与性质比较相同的唯品会而言。履约成本率则有一个边际成本递减的问题，体量越大的公司越有优势，小巨头京东的优势就很明显，而聚美的履约成本率仅仅略高于体量是其两三倍左右的当当与唯品会。

产品聚焦战略降低了聚美的运营成本，但是无形中也限制了产品的丰富度。对比聚美与乐蜂的SKU覆盖率可以发现，在护肤、彩妆、香水、全身护理以及除此外的其他品类中，乐蜂网的SKU均高于聚美，尤其在护肤和彩妆两大产品类别中，乐蜂网的SKU是聚美的2倍以上。品类丰富，既可以满足用户之间的差异化需求，也可以满足单个用户的全方面需求，无疑是有利于用户体验的；而品类的丰富不得不以SKU的提高来保障，SKU提高又会增加运营成本，物流等体统没有跟上，却也有可能损害用户体验。在用户至上的前提下，如何平衡二者之间的关系，对聚美或许是一个挑战。

四、 假货之殇

聚美优品的营收分为两部分：经销收入和代销佣金。经销收入是指聚美作为经销商直接获取的销售收入，而代销佣金是聚美为第三方厂商代销产品收取的佣金。
 
从聚美的营收结构来看，经销营收在近两年大幅上升，但由于经销的商品毛利较高，85.5%的收入占比实则来自50%左右的经销商品，这意味着代销的商品也占一半左右。代销的商品原则上不必经过聚美的仓库，可直接由第三方物流负责投递，这一方面降低了运营费用，有利于节约履约成本；一方面也意味着聚美很难百分百地确保其“百分百正品”的承诺。有网友注意到，聚美成立之初宣称对假货“假一赔三”，但目前仅剩下“30天拆封无条件退货”的退赔承诺。假货问题，既涉及用户的忠诚度与体验问题，也涉及整个品牌的商誉，导致投资者的信心、IPO的通过，均与此息息相关。尤其美国的集体诉讼机制有利于向消费者倾斜，假货问题更容易被质询。

事实上，可以毫不夸张地说，假货问题困扰着整个电商圈，尤其是涉及正品折扣类商品的时候。诸位在搜索引擎上搜索任意一个电商名加“假货”作为关键词，都能搜到数以百万计有关的结果，包括很多正规媒体的报道，难怪有人称假货问题为电商的“原罪”问题。在化妆品行业，十大化妆品品牌占据全球一半的市场份额，而溢价能力颇高的大品牌一般都有自己的连锁平台，也有自己的电商平台，有的是“傲娇”的资本，聚美等纯电商平台要从正规渠道取得其授权的成本之高可以想见。创办之初的电商们为了立稳脚跟以生存，默许假货横行简直是必然的事情，再加上相应的监管在时间上永远是滞后的，造成了这个“原罪”问题。以代销起家的聚美，自然不可能独善于行业而发展。聚美近年加大经销类业务，除了毛利高的因素外，也可视其为一种站稳脚跟后的转型之路。去年3月，联手数十家品牌商组成“中国化妆品电商真品联盟”，推出中国化妆品真品联盟防伪码体系，更是聚美谋求长远发展主动“洗白”的举措。尽管如今的聚美已有底气要求上下游品牌商加入真品联盟，但是冰冻三尺非一日之寒，聚美不大可能凭借这一被称为“破坏性立异”的动作而放下屠刀、立地成佛。无论是聚美，还是整个电商圈，要解决假货横行这一问题，还有很远的路要走。