360度无死角凝视，谷歌真有那么稳吗？

美东时间7月23日盘后，谷歌母公司Alphabet发布了2024年二季度财报。这份“喜忧参半”的财报，在当下并不低的估值背景下，市场可能很难给出太多积极的反馈。

这次对于谷歌财报的解读，海豚君将结合电话会内容，围绕市场最关心、影响谷歌估值最核心的问题来讨论。

具体来看：

1. 整体来看，Q2财报喜在哪里，忧在哪里？

喜的是（1）搜索广告和云，增长比预期更强劲；（2）流量成本的优化以及裁员带来的管理费用压缩，带来收入inline下利润小超预期。

但坏的是（1）市场原本看好的YouTube广告表现显著低于预期；（2）资本开支超出市场预期，引发市场对未来利润率承压的担忧。

2. 搜索为何强，YouTube为何弱？

搜索广告的增长来源于零售、金融服务等特定垂类行业的投放需求强劲，以及PMax针对零售电商广告的拉动。

而对于YouTube广告增速放缓，管理层归因于Q2的同比高基数问题，高基数来源于亚太零售商去年Q2开始在YouTube上的投放，到今年Q2刚好基数红利期结束。

海豚君认为基数问题不能解释全部，猜测还有更多的C端时长迁移到短视频的持续性影响，一方面Reels、TikTok外部竞争、本身YouTube TV的广告面临Netflix和亚马逊的竞争，另一方面YouTube内部流量也更多地倾斜到Shorts上，但Shorts的变现能力不如中长视频贴片广告，也就是内部侵蚀拖累整体增长。

3. 盈利是如何超预期的？

谷歌二季度的收入仅仅是达标，因此利润表现不错源于成本费用上的优化。具体拆分来看，成本优化主要体现在流量成本上，费用优化则主要是裁员、法律相关支出减少，从而压缩管理费用。

从业务角度划分，Google Services经营利润率上浮了0.5pct。Google Cloud业务也重新开启盈利改善的节奏，OPM环比提升2pct。而这两块在财报前市场出于对AI成本增量的考虑，虽然也预期还会进一步改善，但都不算高。

4. 后续利润率预期边际走弱？

近几个季度Google Services的经营利润率持续走高到40%附近，似乎并未看到AI成本投入的影响。是市场担忧过度了吗？海豚君认为并非如此，系相关成本确认存在滞后带来。

实际上，Q2已经能清晰看到研发费用重新加速增长，与此同时，资本开支也超出市场预期，并且预计下半年仍然维持单季度120亿以上的预算额度。

而最直接的，公司在电话会明确指引，三季度雇员人数会重回小幅扩张，经营利润率也会受到过去几个季度不断增加投入的基础设施折旧成本影响。

5. 下半年收入展望？

公司对下半年的收入展望并未给出太多描述，主要着重提及高基数的影响。海豚君预计下半年广告收入增速会看到一些压力，除了基数影响，下半年美国本土的宏观环境存在边际走弱，此外还将面临中国跨境电商投放减弱的影响。

反之，云业务有望在低基数、AI需求增量下继续保持高增速（今年才有显著的AI增量）。不过，广告占收入大头，因此整体收入会更加倾向于和广告收入表现一致。

6. 上季度宣布的股东回报大礼包，实际落地情况？

上季度谷歌宣布了新增700亿回购额度+首次派息的大礼包，二季度实际回购157亿，兑现派发0.2美元/股的分红并预告下季度将继续派发本季度的分红，同样是0.2美元/股。按此回购分红节奏递推，预计年化的回购+分红收益率为3%。

7. 重点指标与预期对比

海豚君观点

二季度在仍然还算强劲的宏观环境下，广告巨头的当期业绩多半不会差，其中搜索广告与YouTube广告的表现刚好抵消。

YouTube广告增长表现不佳很好归因，但搜索广告为何强劲，市场并没有清晰的认知，公司解释为Performance Max和AI搜索驱动广告效果的提升。并且基于这个因素，在5月I/O大会上正式推出AI overview（原SGE）后，公司对搜索业务的增长前景也非常乐观。

AI对广告巨头的增长到底能够贡献多少，这一点众说纷纭，疑问不止存在于谷歌，也有Meta。尤其是当巨头在目前阶段水平差距并未有鸿沟的情况下，稳定持续的量化效果就更加困难，尤其是AI带来的纯净增量的追踪。况且对于谷歌来说，能够直接体现Gen-AI对广告拉动的AI overview 5月中旬才刚在美国地区推出，对广告主预算的拉动效果不会那么快体现。

（之前管理层口径上的“受益AI”，海豚君认为其实也就是指PMax，本质上PMax的吸引力在于打通了内部不同平台的广告投放系统，此外就是给广告主提供全自动化的投放体验，但并非是由这一轮生成式AI的直接拉动。）

但无论怎么去归因，如果将谷歌视为一个整体生态（在PMax下就是一个内部统一的广告系统），那么影响谷歌整体广告收入的因素，简化来看其实就是1）行业/宏观；2）竞争。那么问题在于，从预期上看，无论是宏观还是竞争，谷歌下半年暂时看不到比较明显的（市场未预期到）潜在利好。

1）宏观上，目前可能处于交叉路口，争议还存在，可能边际走弱，也可能挺住不再恶化，但继续往上的概率并不大。而中国跨境电商给行业带来的投放增量，今年也明确存在放缓和减弱，也就是整个行业下半年都将面临高基数的影响。

2）竞争上，搜索需要处理苹果默认搜索引擎的反垄断诉讼，以及苹果对Chrome浏览器的抵触（谷歌为弱化默认搜索引擎被取消的风险，引导苹果用户下载使用chrome，直接影响safari导致苹果不满）。YouTube则需要面对其他短视频平台（Reels、TikTok）、联网TV（Amazon TV、Netflix）的竞争。

或许AI对内部广告工具的优化效果，会体现在谷歌挤压中小平台份额的趋势上。但中小平台毕竟本来市场份额就小，如果不能撼动其他巨头的份额，单看这个纯增量，尤其是对谷歌的体量来说，也并不是特别令人兴奋的空间。

另外，收入有压力的同时，AI投入还需要保持高位。二季度资本开支超出此前指引和市场预期，但对于下半年，公司也并未因Q2的超额而减少预算，这样全年至少492亿，同比增速52%。三季度经营利润率将开始面临前置投入带来的增量成本确认，意味着短期AI投入产出错配会给利润率带来压力。

基本面的边际变化影响如何，还是要结合估值来说。目前谷歌的市值隐含25年20x PE，15x EV/EBITDA，这个估值处于历史中枢，不高不低，但要显著拉动估值需要eps端出现明显的驱动力。但考虑到上述的短期边际风险，海豚君认为当前位置并不具备性价比，可以关注三季度苹果默认搜索引擎诉讼案有进展，引发市值波动时，能否看到一个更安全的位置。

以下为财报详细解读。

一、谷歌基本介绍

谷歌母公司Alphabet业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉Alphabet的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a．广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。

b．云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

二、收入整体达标

二季度谷歌整体营收847亿，同比增长13.6%，基本符合市场一致预期。

二季度低基数+强劲的宏观背景，以及主要投放搜索广告的垂直领域活跃，使得整体广告收入仍然保持了相对稳定的增长。

与此同时，AI浪潮下，Google云服务也实现了预期内的高增长。而YouTube订阅收入表现亮眼，也带动了其他服务收入持续高增长。

1. 广告：Search继续超预期，YouTube意外走弱

二季度广告收入646亿，整体增长11%，因为去年Q2中国跨境电商开始投放，进而带来的高基数影响，增速相比一季度略有放缓。虽然整体上符合预期，但主要来自于搜索广告的贡献，YouTube表现平平，而联盟广告收入持续恶化。

a.搜索广告

搜索广告的增长来源于零售、金融服务等行业的投放需求强劲。但搜索广告为何强劲，其实市场并没有清晰的认知，公司解释为Performance Max和AI搜索驱动广告效果的提升。并且基于这个因素，在5月I/O大会上正式推出AI overview（原SGE）后，公司对搜索业务的增长前景也非常乐观。

b. YouTube广告

而对于YouTube广告增速放缓，管理层归因于Q2的同比高基数问题，高基数来源于亚太零售商去年Q2开始在YouTube上的投放，到今年Q2刚好基数红利期结束。

海豚君认为基数问题不能解释全部，猜测还有更多的C端时长迁移到短视频的持续性影响，一方面Reels、TikTok外部竞争，另一方面YouTube内部流量也更多地倾斜到Shorts上，但Shorts的变现能力不如中长视频贴片广告，也就是内部侵蚀拖累整体增长。

此外YouTube TV可能也受到了来自Netflix和Amazon prime的影响。虽然YouTube TV的收视份额持续有优势，但Netflix和Amazon Prime TV以往并没有推行广告变现，因此过去并不存在广告上的竞争，但现在YouTube TV也需要打起精神应对。

c. 网络联盟广告

联盟广告收入二季度下滑5.2%，表现较差。多个季度的走弱，隐含了一个行业趋势的判断：在AI浪潮中，具备AI技术并不一定意味着公司能获得显著增量，但不具备一定会面临市场份额的下滑。因此这轮技术革新，巨头的技术优势会进一步挤压中小平台的份额。

原定三季度开始逐步停用第三方Cookies的计划，暂时搁置，恐怕是引起了太多网站和广告机构的阻挠，后续公司会采取提供用户选择是否允许Cookies跟踪的方式，或许会延缓下季度进一步恶化的趋势。

2. Cloud

二季度实现103亿收入，同比增速28.8%，高增速趋势非常稳定。

云业务是能够清晰感知到AI对收入的拉动，公司提及目前AI部分的创收已经达到几十亿的水平，这个占比提升的速度已经很快，说明企业客户对AI云的采纳是比较积极的。截至二季度，谷歌为云客户提供的AI基础设施和GenAI解决方案已经创造了数十亿美元的收入，被超过200万开发人员使用。

除此之外，云部门的高增长仍然还有Google Workspace的拉动。

云业务是To B的，因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。

因此海豚君一般还是会通过谷歌的Revenue Backlog指标来判断短期趋势。这个指标中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。

截至到一季度（二季度数据需要等待上交SEC的完整季报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同规模上升态势相对稳定。同比增长17.5%，相比上季度有一定加速，环比净增额80亿，小于四季度的184亿，主要是季节性的波动。

3. 其他业务

二季度增速进一步放缓，同比增长14%。这部分收入主要由YouTube订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。

近两个季度的增长支撑力来自于YouTube订阅，去年二季度，YouTube会员涨价，但TV收视份额却在稳步提升，使得订阅收入保持了高增长趋势。不过涨价带来的基数红利在二季度之后也就结束了，因此其他业务同样面临着高基数压力。

三、资本开支又超预期，后续利润率或受影响

二季度核心主业的经营利润274亿，同比增长26%，利润率达到32.4%，环比提升了1pct。小幅优化主要是因费用上的压缩带来，一方面法务费用同比减少，另一方面集团继续净裁员了1313人，最终体现到管理费用同比下降9.3%。流量成本虽也有优化，但其他成本的增加抵消了对毛利率的拉升。

其他支出多少存在上抬迹象或者趋势：

（1）市场最关心的也就是资本开支的变化。二季度资本开支132亿，均高于公司粗略指引的120亿以上、市场预期的125亿。而电话会上，公司对下半年资本开支的预算指引，也并未因为二季度投入多了而进行调整，仍然是120亿以上的区间范围。这意味着2024全年资本开支至少492亿，同比增长52%。

（2）研发费用也有重启增加趋势。二季度研发费用同比增长12%，较一季度的增速4%进一步加速。

分业务来看盈利情况：

以广告为主的Google Services和Google Cloud两大业务部门，二季度经营利润率均有提升，其中云部门的盈利改善显著超出市场预期，Google Services的经营利润率也小幅提升到近三年新高。

但由于三季度将有更多的AI基建折旧确认到成本费用中，AI错配期影响加大，因此两大业务的利润率都可能会面临一定的调整压力。

本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，本文不构成任何投资建议