从思考到创造 2024-08-07 07:36
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问一问现年56岁的凯文·霍尔特（Kevin Holt）就知道了。自1999年8月以来，霍尔特一直管理着景顺（Invesco）旗下的大盘价值型基金Invesco Comstock （ACSTX），截至今年5月31日，这只基金A类份额的年化回报率为8.3%。根据Morningstar Direct的数据，该基金的资产规模为115亿美元，年化回报率比罗素1000价值指数高1.2个百分点，同类大盘价值型基金高1.8个百分点。
今年Invesco Comstock的回报率为8%，相比之下，同类基金和罗素1000价值指数的回报率均在大约7%左右。
霍尔特从2007年开始与德文·阿姆斯特朗（Devin Armstrong）一起管理这只基金，他采用了价值投资之父的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）推崇的经典价值投资技巧。两人尝试确定一家公司正常化的盈利能力和现金流，有时会通过挖掘一家公司过去20年的历史来更好地理解这家公司及其所在的行业。勤奋的研究和耐心让霍尔特能够进行反向押注，并等待五年或更长时间获得回报。
除了管理Invesco Comstock，霍尔特还担任景顺630亿美元价值策略的首席投资官，他最近在接受《巴伦周刊》采访时谈到了对自由现金流收益率和管理层激励的关注，以及为什么喜欢Meta Platforms （META）、健康保险公司和其他不受欢迎的股票。
以下为经过编辑的采访内容。
《巴伦周刊》：在研究一家公司能否成为投资对象时，你为什么要挖掘这家公司过去20年的历史？
凯文·霍尔特：我一直对历史和分析证明很感兴趣，你要确保自己考虑到了这家公司的周期性趋势，在很长一段时间内观察一家公司、判断其正常化的盈利和现金流在什么水平的能力是我们的竞争优势之一，如果这家公司没有发生变化，那就相对容易，但是它们总是会发生变化。
现金流是可以看到的，银行账户里有多少钱你就值多少钱，而不是你说自己值多少钱。这是一种基于基本面的保守投资方法。
我们从筛选股票开始，根据与发现价值最相关的指标，寻找估值相对于历史水平有折价的股票。在金融股中，一家公司相对于历史水平的市净率仍然是一个很重要的指标，对于科技、消费必需品和医疗保健等成长型领域，我们看的是相对于大盘历史水平的股价与现金流比率。
《巴伦周刊》：下一步是什么？
凯文·霍尔特：一旦我们发现了便宜的股票，下一步是找到它们便宜的原因。我们会去看三、四个关键问题，然后问问自己是否同意市场上大多数人的看法。也许股价便宜是因为一些周期性的原因，或者是因为资本配置的短期波动，也许股价便宜是因为管理团队出现了某些可以纠正的失误。
当我们与非金融类公司的管理层交谈时，我们会问公司的营收和营业利润率是否在下降期，如果是，原因是什么。我们问银行的问题是市场是否没有充分了解它们的贷款账簿或商业模式，有形普通股权的正常回报率是多少？
《巴伦周刊》：过去25年里你学到了什么？
凯文·霍尔特：进行大量收购的公司通常不对收购进行整合，它们的资本回报通常不太高，因为它们为收购对象支付的价格过高，稀释了股东价值。此外，优秀的管理层是无可替代的，公司必须通过一些薪酬指标来激励CEO和董事会为股东把公司运营好。
大约五、六年前，我和同事阿姆斯特朗对我们的投资业绩做了一次回顾，研究应该如何改善业绩。我们在自己持有的大约20只股票中发现了三个共同特征：贪得无厌，管理层没有达到应有的水平，以及管理层不按股东的最佳利益行事。如果过去我们能剔除有这些特征的股票，我们的业绩（虽然不错）可能会好得多。我们在团队的年轻成员现在更加重视这三个问题。
《巴伦周刊》：你持有Meta Platforms的股票，大多数人并不认为这是一只价值股，吸引你的是什么？
凯文·霍尔特：我不喜欢听到人们说“这个是成长股，那个是价值股”，股票有便宜的也有贵的，你必须了解如何评估不同的行业，以及应该去看哪些指标。
我们很幸运地在2022年抓住了买入Meta的机会，当时苹果手机出现了隐私权问题，Meta的广告业务也出现了问题。苹果2021年的iOS 14更新影响了Meta向用户提供广告的方式，从而损害了该公司的营收，广告业务的增长变得更具挑战性：Meta的广告曾设定了一个新的基础，现在只是在这个基础上增长而已。
当大盘的自由现金流收益率为4%时，我们买入Meta时该股的自由现金流收益率为6%，自由现金收益率——即自由现金流除以市值——是衡量股票价值的终极“试金石”，它不需要贴现任何增长。我们已经卖掉了一部分Meta的股票，因为风险/回报发生了变化，但我仍然非常喜欢这只股票。
《巴伦周刊》：几年前你在能源领域进行了一次反向投资并收获了回报，你首先做的是说服该行业的管理层改变薪酬标准，能介绍一下发生了什么吗？
凯文·霍尔特：当时我们很喜欢能源公司的资产，它们有很大的创造现金流的潜力，但管理层的薪酬是根据公司的增长决定的，而不是回报。为了提高资本回报率，能源公司需要油价维持在每桶75美元左右，而2015年至2016年油价在每桶40至45美元左右，因为供应量太多了。
我们联系了很多能源公司，告诉它们，你们没有在提高资本回报率，应该好好运营你们的业务，当时能源股已经有八、九年没有什么好的表现了。在任何行业中，资本回报率的提高与股价的上涨之间都存在着高度的相关性。我们在2017年至2018年大幅增持了能源股，2020年新冠疫情暴发、油价下跌时，我们买入了更多能源股。
从2017年到2020年，能源行业慢慢改变了薪酬指标，更加重视现金流的创造和投资资本的回报。现在，能源行业成为一类可以在整个周期内投资的标的，而不是一个只为增长而增长的行业。现在能源公司的价值主张是它们派发的股息和返还给股东的现金，2022年底能源股的回报率达到了一个非常高的水平。
《巴伦周刊》：你怎么看当下的能源行业以及我们所看到的收购交易？举两个例子，雪佛龙（CVX）正在收购赫斯（HES），康菲石油（COP）正在收购马拉松石油（MRO）。
凯文·霍尔特：我仍然喜欢石油股，只是不像以前那么喜欢它们了，因为估值已经上升了很多。我们在2020年买入的一些股票，在正常油价下，自由现金流收益率为25%至30%，现在，根据当前的油价，它们的自由现金流收益率为8%或9%。
收购之所以发生，主要是因为页岩油公司的库存即将耗尽，因此它们要么与其他公司合并，要么被更大的公司收购。雪佛龙是我的十大重仓股之一，我们曾经持有过先锋自然资源（PXD）和赫斯的股票，这两家公司分别被埃克森美孚（XOM）和雪佛龙收购。最重要的问题是，收购价是多少？你买的是优质资产吗？价格合理吗？这些公司的股票我们都投资了，总的来说我对这些收购交易很满意。
《巴伦周刊》：在银行股中，富国银行（WFC）和美国银行（BAC）是你的两大重仓股，为什么选择了它们？
凯文·霍尔特：当利率为5%时，银行的营收增长率为5%，虽然它们必须为储户支付更高的利息，但不必把所有营收都用于支付利息，更高的利率让银行有了更多的空间来创造收入。
之前银行不得不减记它们的有形账面价值，因为它们将客户存款投资于五年期和六年期债券，而这些债券的价值在利率上升时会下降。我们认为这是一个暂时存在的问题，除非发生挤兑，否则这些债券最终会到期，银行的有形账面价值会慢慢回升，我们愿意等待，因为我们的投资期限在五到七年之间。
账面价值疲软对地区性银行的影响更大，但就连富国银行和美国银行也受到了影响，它们都是运营良好且稳定的银行，拥有健康的存款基础。富国银行受限于政府设置的资产上限，我们希望在未来一两年的某个时候政府会取消这一限制。
《巴伦周刊》：现在哪些股票被低估？
凯文·霍尔特：我们喜欢健康维护组织（HMOs）的股票，和历史市盈率相比它们目前很便宜。健康维护组织和健康保险公司的股票正在经历政府报销的变化，因为短期内政府为Medicare支付的费用少了一点。Elevance Health （ELV，前身为Anthem）是我们的十大重仓股之一。
2023年新冠疫情消退后，使用医疗服务和Medicare的人多了起来，当时参与Medicare定价竞标的公司对业务定价不合理，有些公司出现了亏损，有些公司勉强盈利，所有股票都遭到了抛售，我们认为目前参与Medicare定价竞标的健康维护组织的股票被超卖。
未来两年，我们预计这些公司Medicare业务的营业利润率将回升至3.5%到4%，虽然这不是一个利润率很高的业务，但仍然是一项很不错的业务。展望未来几年它们的前景时，会发现目前市场低估了它们盈利能力的恢复，也许不会完全恢复到原来的水平，但会恢复到原来水平的80%。
《巴伦周刊》：在人工智能推高科技股的同时价值股表现不佳，为什么你认为未来价值股的表现会更好？
凯文·霍尔特：我无法预测经济的走向，但我认为通胀将在一段时间内保持在2%至3%的区间内，我们的研究表明，当通胀率超过2%时，价值股的表现通常会比成长股更好。
通货膨胀为经济带来了更多周期性色彩，美联储更加活跃，周期性股票和非周期性股票之间会有更多的轮动，从而创造了一个比零利率以及所有人都持有成长股的那个时期更有活力的市场背景。
《巴伦周刊》：谢谢。
本文来自微信公众号：巴伦中文，作者：黛比·卡尔森，编辑：郭力群
