一级市场全面进入国资时代

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇，题图来自：AI生成

6月底，投中网以《谁是招商卷王：3138家科创企业搬到了江苏》为题，统计了56.3万家“国家科技型中小企业”的迁移情况。这次，我们将目标投向全国的国有投资平台，想深入分析2019~2023年这5年间，国资平台的投资情况与投资逻辑。

于是投中研究院发布了《2019~2023年国资平台分析报告》。报告显示，目前全国国资主体数量为23014家。其中，5981家国资GP，16205家国资LP。

从投资结果来看，全国国资机构在过去5年间直投金额高达1.59万亿，直投了约1.29万家企业。如果算上间接投资，国资机构共投资了约2万家企业（已去重）。而且数据显示被投的2万家企业中，98%以上依然存续。

对于企业而言，国资平台的大力投资，让初创企业降低了对银行债权融资的过度依赖，无疑体现了国家一直倡导的金融支持实体经济发展的战略目标。

对于产业而言，国资平台推动了半导体、人工智能、生物医药、先进制造等产业的发展，特别是在卡脖子领域的持续注资，为相关公司提供了发展动力。可以说国有资本的投资，是产业升级的重要推动力之一。

对区域经济而言，地方国资平台与产业招商的联动，对于区域经济的发展和产业聚集起到关键作用。从时间上看，发生跨市迁移的企业数量在逐年递增，这反映出国资的招商效果日益显著。

当然，我们也有一些忧虑。目前，国资直投1.29万家企业，意味着大量被投项目等待退出。国有投资平台需要深刻认识到，IPO仅仅是小概率事件，探索多元化的退出路径，将密切关系到国资机构的投资效益与持续投资能力。

另外，随着地方产业基金的进一步发展，国资机构的总规模还将持续扩大，一级市场“僧多粥少”的局面将进一步抬高资产价格。未来“如何投？”无疑也是对国资机构的一大考验。

当然，除了以上直观的投资数据外，我们还有其他一些发现，比如：

• 在过去5年获得投资的企业中，每3家就有1家获得国资机构直投。

• 从省级层面看，广东国资在直投总金额上一马当先；江苏国资在间接投资上位居第一。

• 国资机构投资最多的前三大领域是：电子信息、医疗健康和先进制造。其中电子信息投资数量一直占到30%以上。

• 大白马和拥有产业背景的机构最受国资青睐。获得国资支持的前10大机构中，盛世投资、鼎晖投资、毅达资本位居前三位。

一、国资凶猛：直投1.59万亿，每3家企业就有一家被国资投资

在2019~2023年间，全国国资机构直接投资了63663.47亿元。其中，并购交易占比过半，金额高达33519.90亿元；新股发行15662.48亿元。今天我们讨论的是除了并购和新股发行的企业融资部分。数据显示，国资直接投资企业数为12852家，直接投资金额为15868.49亿元。

这是什么概念？

同一时期，全国有38279家企业获得股权投资（不包括并购、新股发行），融资总金额62697.43亿元。这意味着每3家企业中，就有一家企业被国资机构直投；每融资100元，就有25元直接出自国资之手。

如果还不够形象，咱们再做两个对比：2023年青岛的GDP总量为15760.34亿元，相当于全国国资机构过去5年，投出了青岛一年的GDP。

再对比下国外，2019~2023年欧洲一级市场融资总额约为34911.62亿人民币（以时年汇率估算），相当于同一时期国资机构直接投资金额约等于欧洲的一半（45.45%）。

在此之前，我们知道国资LP已经在一级市场占据举足轻重的地位。但是第一眼看到国资机构的直投规模时，还是感到惊讶，它远比我之前了解的更大。

再看一下这5年国资直投的变化细节：

2019年国资直投总金额为2739.58亿元。此后数据逐年上升，2022年有短暂回落，2023年跃升至4322.07亿元，为5年来最高。直投的企业数量也同步增长。2019年有2152家企业获得投资，到2022年有3834家企业获得投资，为5年来之最。

值得注意的一点是，2022年被投企业比2023年多158家，但是投资金额少1440.45亿元。这说明2023年单个企业获得的投资金额在减少。

这可能有两个原因：其一是受“投早投小投科技”的潮流影响，国资机构直投的早期企业的比例在增大；其二是受风险偏好的影响，国资选择分散化投资，减少每家企业投资金额，以此来降低风险。

当然，从五年的整体情况看，目前中后期企业还占绝大比重。68%的被投事件还是中后期公司，早期阶段（包括种子期和初创期）的投资事件只占32%。

以上是直接投资的情况，我们再说说间接投资。

2019~2023年间，国资机构间接投资了14003家企业，值得注意的是，受限于数据的缺失，我们很难统计出国资机构间接投资到底投了多少钱，我们只能统计出间接投资事件的金额，即累计间接投资事件金额为10731.78亿元。这些投资事件的金额，并不全是国资的投资，国资仅作为LP参与其中。

数据显示，国资的间接投资在2019~2021年是逐年上升的，2021~2023年是逐年下降的。其事件数、投资事件金额、企业数量都在2021年达到顶点。分别是，投资事件5023起、投资事件的金额2709.31亿、投资企业数4486家。可见，2021年是一个关键性的节点。

2021年，全国的创投市场迎来了一个小高潮。原因是受益于国内环境的稳定，2021年VC/PE市场新成立基金同比上升70.53%，共计9350支。在国资领域，政府引导基金设立数量和自身规模较2020年度也有大幅增长，增幅分别达77%与207%。而2022年开始受宏观环境影响，创投市场整体下滑。

间接投资先增后减还有一个原因，2019年到2021年，不少新设立的国资平台尚处于学习阶段，主要以做LP的形式出资GP尝试股权投资。但在2021年之后，不少国资开始自己下场，这造成了随后两年的间接投资减少。

二、谁是最慷慨的国资机构？广东江苏一马当先

如果我们把目光落到省一级，就会发现，广东、江苏、上海、浙江、北京、安徽，这6个省份的国资最为活跃。

先说直投。

广东国资在直投金额上一马当先。直投总金额高达1701.72亿，远远超过排在第二位上海的994.87亿。江苏的直投金额为758.95亿元，排在全国第三，但是直投企业数名列前茅，以2490家企业的数据与广东2467家并驾齐驱。这意味着江苏每家企业的投资额远远小于广东。

而且值得一提的是，安徽、江苏和浙江，大部分直投资金都投向了本省企业。其中安徽投资本省企业的金额占比高达79.32%，这意味着8成的直投金额给了本省企业。而湖南投向本地的金额仅占32.29%。这或许与本地产业生态密切相关，安徽的本土产业生态已经形成聚集效应，而湖南本土生态较弱，投资外地企业有利于向本地招引。

再说间接投资。

间接投资中，江苏国资平台就排在第一了。不论是间接投资事件数、投资金额还是被投企业数，都位居第一位。江苏间接投资事件8359起，企业数量6219家，都大幅度领先第二名浙江的5328起和4319家。由此可见，江苏国资可称为最慷慨和最活跃的LP。

而且我们发现，2019~2023年，获得国资平台投资的企业数共计19987家（已去重）家，目前存续的共19572家，说明98%以上的被投企业依然在经营。

而且，其中发生跨市迁移的企业数仅为1143家，占比5.72%；而非国资机构投资了18291家，其中1515家，占比8.28%。这表明获得国资平台投资的企业更加稳定，并倾向于在本地持续发展。

不过从时间上看，发生跨市迁移的企业数量在逐年递增，这也反映出国资的招商效果日益显著。

三、国资投向何处：电子信息、生物医药获投最多

最关键的问题是，国资机构投向了何处？

先放结论：电子信息、医疗健康是获投最多的两大领域；先进制造、能源和汽车交通持续增长。

先说电子信息产业，这一领域包含半导体、软件、人工智能、信息化服务、硬件5个细分子项。在过去的5年中，电子信息稳居第一，投资事件常年占比在30%以上，这也意味着国资的每三笔投资中，就有一笔投向了电子信息产业。而且2022年电子信息的投资事件占比更是达到了36.53%，可见全体国资都在搞半导体（半导体在其中无疑占大头）真的一点都不夸张。

医疗健康则一直位居第二，占比在15%~19%左右。不过医疗健康明显呈现出先增长后下降的趋势，2021年达到最高点，占比接近20%。2019~2021年投资上涨是有原因的，一是因为2019年科创板允许未盈利的生物科技公司上市，这为一级市场的投资增加了退出通道；二是新冠疫情的影响，刺激了生物医药的投资热情。

但是以2021年下半年港股医药股大跌为标志，医疗健康行业的投资进入了下行周期，此后两年投资逐年降低。不过作为长线投资领域，国资机构对于生物医药行业的关注不会减退。几乎所有一线城市和新一线城市，都将医疗健康纳入了产业发展的重点之一。

再看一下增长最快的先进制造。2019年先进制造的投资事件占比为8.08%，但是到了2023年这一数据变为了12.52%。而与先进制造相关联的能源矿业（新能源）、汽车交通两大领域，投资事件也在不断上升。

这也说明了一个趋势：国资机构对于制造业的“偏爱”与日俱增。这一点从各大城市发布的产能扩建项目中一目了然。奇瑞汽车的产能基地选址青岛，京东方的面板项目落地成都，这些城市推进的重大项目，背后都带动着对制造业龙头和相关产业链公司的投资。

当然有涨就有消。2019年，消费投资事件占比3.89%，到2023年下降到2.32%；2019年金融投资事件占比3.01%，2023年数据为1.72%。消费和金融两大领域萎缩幅度无疑是最大的，这与行业的切身感受基本一致。

以上是全国的统计。我们再把目光下移，看看各省国资的投资情况。

整体来看，电子信息依然是所有省份投资最多的领域。上海国资直投了491家电子信息公司，总金额354.38亿。被投企业数量是医疗健康的两倍（223家），总金额是医疗健康的3.6倍（98.78亿）。北京电子信息投资了417家公司，总金额184.45亿元，也远超过排在第二位的医疗健康产业。

电子信息产业的投资热度，可以从各地设立的产业引导基金，和IPO数据中窥见一二。

北京的8支百亿级产业引导基金，其中100亿投向信息产业，100亿投向人工智能。上海发布的三大先导产业基金，集成电路母基金高达450亿，人工智能母基金225亿。安徽、浙江、江苏等地也相继落地了相关产业基金。

而2023年A股IPO募资规模前10的公司，有4家是电子信息（半导体）公司，其中位列前三名的华虹公司、芯联集成、晶合集成，分别是2023年上海、浙江、安徽最大的IPO项目。募资规模第10的云天励飞也是广东去年A股上市公司中最大的IPO项目。

当然，这4家企业背后都有国资机构直投的身影。甚至芯联集成、晶合集成两家公司，本身就是绍兴地方国资和合肥地方国资发起设立的企业。

关于产业这一块，还有一点有意思：福建省国资在能源矿业领域投资金额最多。这可能与宁德时代、厦钨新能源、紫金矿业等能源/矿业巨头位居福建有密切关系。在这些龙头企业的带动下，上下游产业链向福建聚集，福建国资扮演着背后的资本推手。

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四、投白马、重赛道谁是国资最爱的GP

那么谁是国资平台最爱的GP呢？

在过去5年中，获得国资平台支持最多的品牌机构为盛世投资，它设立的49支基金都获得了国资机构的投资。其次是鼎晖投资47支基金获投，毅达资本41支基金获投。

盛世投资是创业投资和股权投资母基金管理机构，帮助地方政府管理政府引导基金是其一大特色，其管理规模已经达到了1000亿。CVSoure投中数据显示，在盛世投资的LP中，国资平台、引导基金、政府机构共计103家，占比高达43.05%，是最大的LP类别。

当然，除了盛世投资、鼎晖投资、毅达资本这些大名鼎鼎的老牌劲旅外，最让我感到意外是有3家低调的黑马机构挤进了前10。分别是成立于2014年的青松资本、兴橙资本和成立于2017年的智路资本。这三家机构的管理规模相比于前面三家都要小得多了。

青松资本是一家总部位于青岛的机构，LP中山东的国资机构占了半壁江山。山东铁路发展基金、青岛鼎信产投、青岛城投、青岛平度市国资等都位列其中。从投资标的上看，新材料、机械设备、新能源、医疗器械等山东优势产业，是青松下注最多的赛道。比如2023年IPO的山东集中润滑系统供应商盘古智能，就获得青松资本的3轮注资。

兴橙资本与智路资本则都是专注于半导体领域的投资机构。兴橙资本已投资中微公司、芯原股份、概伦电子等四十余家半导体优质企业。智路资本在公开的20多笔投资，均是半导体及相关产业链公司，广芯微电子、华勤技术、瓴盛科技等背后都有它的身影。

从这前10名的GP也可以国资LP出钱的逻辑：一方面看重历史业绩和管理能力，往往投向人民币基金的老牌机构。另一方面，受当下各地产业政策的影响，专注于半导体、先进制造、新能源汽车等领域的机构，更容易获得青睐。

以下为完整报告：