高瓴交出“半条命”

 本文来自公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：陶辉东   

“半条命”永远在对方手里，这是少数股权投资的永恒难题。但在格力一案中，都当上大股东了，高瓴仍然要交出“半条命”，这多少有些令人意外。

究竟谁是格力的新主人？混改方案给出的答案是“无实际控制人”，这一点连深交所都看不懂了。1月18日，格力回复深交所问询函，就格力电器自身以及第一大股东的决策权分配问题，给出了非常详细的二次说明。

格力称珠海毓秀的决策权分配是三足鼎立，但混改方案还有个附加规定：“珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应保持至少两名董事候选人为格臻投资认可的人士”。

深交所对此也非常疑惑：“是否可以认为格臻投资实际拥有珠海毓秀 2/3 的表决权？”格力的回答是一句车轱辘话：“（以上条款）系对上市公司董事会席位的安排，与珠海毓秀三方股东各有一个珠海毓秀董事提名权的基本权利并无关联。”

众所周知珠海毓秀最主要的一项权利，就是提名格力电器董事的权利。如果在这一权利上做不到“三足鼎立”，那么珠海毓秀的所谓三足鼎立只是虚有其表而已。

也就是说，高瓴只得了“三足鼎立”的面子，却失去了“里子”。高瓴的这一“足”，要明显的弱于董明珠。

根据这份说明我们还知道了，珠海毓秀的三个董事席位中，高瓴原本占有两席，但为了董明珠放弃了一席，从而失去了多数席位。从多数席位，到“三足鼎立”，再到最后一足也不完整，高瓴面对董明珠是一让到底。这真是Buyout历史上最弱势的PE了。

史无前例的不平等条约

格力一案，媒体已经冠以“历史性的”“里程碑式的”等词语，这些评价均不为过。Buyout从未真正在中国生根发芽，而在中国做杠杆并购的PE，高瓴不仅是“最牛的那一个”，几乎也是“唯一的那一个”。从百丽到格力，高瓴以一己之力把中国的杠杆并购带上了一个新的高度。

但格力一案，并不是一例典型的Buyout。围绕持有格力电器15%股份的珠海明骏，高瓴要向两位合作伙伴——董明珠、曹俊生分蛋糕。格力混改详细方案的不多赘述，简单罗列一下高瓴最终保有的权利。

1. 珠海明骏当中，董明珠的格臻投资享有11%的份额，曹俊生的珠海熠辉享有3.6%的份额，高瓴则需募集其余的85%。据报道，董明珠的份额豁免基金管理费。

2. 珠海明骏的GP是珠海贤盈，也是有限合伙结构。高瓴享有24%LP份额，格臻投资享有20%的LP份额，曹俊生享有5%。其余51%由GP珠海毓秀持有。

3. 珠海毓秀当中，高瓴的份额是49%，格臻投资41%，曹俊生10%。

这是一条线主要是珠海明骏的收益权分配。最终，高瓴在募集了珠海明骏85%资金的情况下，只分到了约一半的GP收益权。

另外是决策权的分配。交易方案宣称格力无实际控制人，针对这一点交易所刚刚发了问询函，格力1月17日给出了回复。根据格力的回复，决策权的分配已经非常清晰了。

1. 珠海毓秀董事会3席，高瓴、曹俊生、格臻投资各提名一席。

2. 珠海明骏可以提名格力董事会三席，这一提名权在高瓴、曹俊生、格臻投资三方间平均分配，各得一席。但是，高瓴和曹俊生的提名中，至少有一个要得到格臻投资的认可。

根据这一架构，高瓴扮演在格力扮演的角色基本上就是一位只出钱的大股东，决策权微乎其微。并且这一架构还被严格固化下来，高瓴书面承诺将维护格力无实控人的状态，未来也不谋求控制权。

纵览中外的Buyout，如此弱势的PE也不多见。对PE来说，格力混改最终的方案，是可以载入史册的“不平等条约”。方案一出就有PE人士评论道：如果以后企业家都要求像这样谈，那就麻烦了。

高瓴的开放和慷慨，在对曹俊生的权利安排上也可见一斑。曹俊生在珠海明骏中出资比例仅为 3.6%，却分到了10%的GP收益权，在决策权上更是与高瓴完全平等。

高瓴的“C位论”

高瓴早期的成名战是投资腾讯，与马化腾交情深厚。腾讯用投资开道，从封闭走向开放，马化腾自称腾讯只保留了半条命，“把另外半条命给合作伙伴了”。

反观PE投资，实际上“半条命”是常态，另外半条命永远在对方手里，这是少数股权投资的永恒难题。但在格力一案中，200亿元的投资，都当上大股东了，高瓴仍然要交出半条命，这多少有些令人意外。

虽然无论是资金还是名望上，高瓴已经是中国最具实力的PE。张磊却一贯以低调的姿态面对企业家，反复说“我们是锦上添花的，而不去颠覆的”“让企业家坐在C位上”“企业家几十年的积累我们比不了的”。

“让企业家坐在C位上，这是高瓴资本坚守的第一原则。”2019年10月的乌镇互联网大会上，张磊在台上谈企业的“数字化转型”。当时高瓴正在与董明珠进行最后的谈判，张磊没有在演讲中提格力，但他的这句话很快被媒体解读为对董明珠的表态。

张磊说完“C位”论后不久，格力混改案尘埃落定。董明珠果然如愿坐上了“C位”。

高瓴要让董明珠坐C位，保证董明珠团队的稳定，捆绑管理层、送上股权激励大礼包，这都是意料之中的事。但高瓴举起双手彻底交出主导权，这远远超出了外界预期。毕竟百丽一案中，张磊也说了要让企业家坐C位，但主导权还是牢牢掌握在自己手里。

高瓴2017年总规模达150亿元的高瓴二期人民币基金，接近20%投向了格力。这还远远不够，剩下的172亿元来自境外，对高瓴而言这也是一笔大钱了——2018年高瓴募集了创亚洲纪录的106亿美元新基金，172亿元大约是它的23%。

单单是这些数字，就已足够看出这个案子对高瓴有多重要，还不用提这一案的强烈示范效应。而这样一个不容有失的案子，高瓴完全交到了董明珠手上。

中标结果公布后，舆论先是羡慕，而最终方案出炉后，却又多了些揶揄：原来高瓴是给董明珠打工的。这个先例可不是PE同行们想要的。高瓴为了拿下格力，付出的代价是不是有点大了？

高瓴多年来一直很“擅长”引起争议，从京东到百丽都如此。张磊对此也心知肚明，收购百丽后，张磊自己还开玩笑：“别人都说这会不会是高瓴的滑铁卢。”

张磊喜欢说“守正用奇”四个字，也不讳言赌，公开说过当年重仓腾讯“有赌的成分”。投资是风险的艺术，本就不存在100%的确定。对高瓴而言，格力一案不但值得一“赌”，甚至是不得不“赌”。

中国的孙正义？还是克拉维斯？

在格力一案一年之前，高瓴募集到106亿美元的最新一期基金，创下了整个亚洲PE业内单只基金的募资规模记录，让高瓴的总资产管理规模达到了600亿美元。

高瓴已经是中国资产规模最大的PE机构的事实，解释了高瓴为何必须要拿下格力，即便是接受如此苛刻的条件。因为规模即压力，超级基金要投出超级案子。而中国能有多少个格力？过了这个村，高瓴几乎不可能找到类似的店了。

类似的话，不久前是用来形容孙正义和他的愿景基金的。2019年Wework的IPO失利、估值崩塌给整个风险投资业带来了一场地震，甚至在隔了一道太平洋的中国震感依然强烈。若问2019年最震撼的事件是什么，估计大部分投资人都会脱口而出Wework。

自2017年之后，孙正义就基本上包揽了Wework的融资，投入60亿美元以上。在Wework IPO失利之后，孙正义依然选择投入大笔资金输血，把软银的持股比例提升到了80%。这也直接导致软银在2019年出现了数十亿美元的历史性巨亏。

回到2017年，软银愿景基金为什么会选择重仓Wework？这个问题可以用另一个问题来回答：如果不投全球最大的独角兽，那么全球最大的VC基金要投什么呢？

以基金规模而论，软银愿景基金是全球第一，高瓴则已经做到了亚洲第一，张磊当仁不让是中国最接近孙正义的人，规模是超级基金不得不面对的“诅咒”。当然，除了规模这个点之外，高瓴和软银并没其他共同点。把高瓴称作中国的软银，或称张磊为中国的孙正义，过于牵强附会。

考察高瓴，除了106亿美元的超级大基金之外，令人印象深刻的还有它翻倍式的规模增速。众所周知，张磊是在2005年拿着耶鲁大学捐赠基金的2000万美元创立高瓴的，而到2010年高瓴的管理规模已经增长至25亿美元。2014年这一数字是160亿美元，2017年300亿美元，2019年600亿美元。

驱动高瓴管理规模增长的，是一个个超级大案子。2017年531亿港元的百丽并购案，直接让高瓴能够在2018年募集106亿美元的超级基金，紧接着，2019年高瓴成为市值4000亿人民币的格力的大股东。

这一“更大的案子-更大的基金”的螺旋，在国内成长期投资主导的私募股权市场上显得有些突兀。虽然一个明星项目成就一只基金的现象并不鲜见，但总体而言VC基金是以投资数量和命中率取胜的，而不依赖个案驱动。

但在杠杆并购当中，这是一个常见螺旋。典型例子就是杠杆并购模式的开创者、上世纪80年代的KKR，从1976年的1000万美元起步，到1987年募集了56亿美元的基金。

• 1978年，募集3000万美元基金；

• 1979年，4亿美元收购霍代尔；

• 1980年，募资7500万美元；

• 1981年，4.25亿美元收购费雷德迈耶；

• 1982，募集3.16亿美元基金；

• 1984年，10亿美元收购Wometco；

• 1984年，募集9.8亿美元基金；

• 1985年，61亿美元收购Beatrice；

• 1986年，募集18亿美元基金；

• 1986年，55亿美元收购Safeway；

• 1987年，募集56亿美元基金；

• 1989年，264亿美元收购雷诺兹-纳贝斯克。

KKR“更大的案子-更大的基金”的螺旋翻滚了十年，直到1989年成为著名的“门口的野蛮人”，以264亿美元雷诺兹-纳贝斯克。当时KKR依然认为这只是通向更大交易的踏脚石。前华尔街日报记者所写的《KKR与资本暴利崛起》一书中绘声绘色的描述，1989年4月《财富》杂志公布新一期美国500强企业名单，乔治·罗伯茨（KKR的主要创始人之一）在办公室匆匆浏览名单，寻找收购目标，“就像翻看百货商店的商品目录”。罗伯茨对一位来访者说道：“前十强企业中有两三家可能是很好的收购对象”。这份名单的前十，是埃克森、福特、IBM这样显赫的名字。

但这个螺旋却戛然而止，雷诺兹-纳贝斯克没有让KKR赚到钱，这一案之后KKR进入了痛苦的收缩期，比雷诺兹-纳贝斯克更大的案子要到二十年后才会出现。

格力一案，让张磊的名字“出圈”了，就像当年的亨利·克拉维斯，可以说是妇孺皆知。但PE不是国王，就像KKR一样，高瓴资本的“更大的案子-更大的基金”螺旋也会有停下来的一天。

当然，简单的类比总是会损失大量细节而严重失真。三十年过去了，杠杆并购早已沧海桑田，高瓴没碰过几十倍的杠杆，中国也没有垃圾债券。高瓴的管理规模总有一天会停止翻倍式扩张，但不会是以KKR的方式。

中国的杠杆并购，有自己的制约因素。

董明珠因素

与收购百丽时的兴奋不同，高瓴在格力一案上格外低调。

包括张磊在内，高瓴在百丽一案上的发声相当积极。投资逻辑、理念，并购后的运营，包括分拆滔搏上市，都被高瓴反复对外谈论。

但到目前为止，尽管外界已经沸反盈天，格力股价大涨，对高瓴意图的解读已经摞起来三米高了，高瓴却依然没有只言片语。

对面的董明珠倒没有那么多顾忌。在2019年底的一次公开论坛上，董明珠毫不意外的被问到，格力未来会与新股东高瓴资本有哪些合作和协同。这是一个必问的例行问题，董明珠的回答听起来却平白有了一丝火药味。她说：“最起码现在我没有看到（合作和协同）。”然后她又补充道：“如果一个资本就能解决企业的问题，那我们怎么看今天那么多搞资本的都爆雷了。”

关于高瓴资本的问题看起来激起了董明珠的倒刺，原因可能是这个问题隐含着格力现管理层做得还不够好的意味。董明珠是一位中国最顶尖的企业家，《财富》杂志说她是中国最有权势的女人之一，她确实没理由像外界那样对高瓴资本高看一眼。

况且董明珠不喜欢资本也不是什么秘密了。在董明珠的言论中，与资本联系在一起的总是“野蛮人”“搞乱实业”一类的词汇，放过狠话将会不惜动用一切资源反对“野蛮人”。在格力混改案进行中，董明珠就多次公开怒批野蛮人，尽管投标的是高瓴、厚朴这样的PE机构，当年瞄上万科、格力的野蛮人早已销声匿迹。

最终董明珠如愿驯服了资本，在与高瓴资本的谈判中大获全胜。资本不但没有威胁到董明珠，反而被董明珠牢牢控制。

那么格力最终的权力架构能令高瓴满意吗？我们不得而知。但无论如何，这是必须做出的妥协。客观上，在中国还没有可以与董明珠“平等”的PE机构，高瓴也不行，这是大环境决定的。更何况高瓴一直在试图打造“企业家朋友”的形象，小心翼翼地避免像当年的KKR一样被打上“贪婪”“傲慢”的标签。这是宛如走钢丝的平衡艺术，高瓴需要重新适应。

在百丽一案中，百丽管理层看高瓴的眼光是向上的：当时百丽陷入困境，高瓴被视为拯救者。并购之后，百丽80岁的创始人邓耀套现离场，张磊亲自出任百丽董事长，过了一把“资本企业家”的瘾。张磊说他花了很多时间研究鞋子，思考数字化转型，甚至还爱上了逛街，只为观察女性如何买鞋。最重要的一步棋分拆滔搏独立上市，是高瓴早就定下的策略，并得到了迅速的执行，效果也令人满意。滔搏目前市值达690亿港元，已经远远超过了百丽退市前的总市值，保证了百丽并购案的收益下限。

但格力的情况完全不同。一方面格力一案的重要性比百丽更大，高瓴的投入更多。格力是高瓴通向更大基金、更大案子的踏脚石？还是像雷诺兹-纳贝斯克之于KKR一样，成为这一螺旋的重点？

另一方面，高瓴的这半条命却并不在自己掌握之中，而是交到了董明珠的手上。好处是，高瓴得到了一位已经经过证明的优秀企业家，而无须为格力的经营操心；坏处是，这位企业家对高瓴虽谈不上怀有敌意，却也更谈不上仰慕。无论是产业赋能也好、数字化转型也好，这些高瓴自豪的核心能力，并没有被保障足够地施展空间。