100亿独角兽破产，投资人集体反思

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡，编辑：张楠，题图来自：AI生成

7月底，一家美国新能源独角兽因为资金链断裂而破产，引发了美国风投圈的集体反思，最有共识的观点是“人工智能淘金热，严重掩盖了初创企业们资金短缺的问题……而为了求生，‘投资者友好型’条款正在变得越来越常见。”

然而“投资者友好型条款”还是太文绉绉了，更为直白的说法是，美国的风险投资市场现在越来越两极分化了：

对于不在风口的初创企业，VC越来越注重兜底，开始提出一些苛刻的条款，而创始人为了生存还不得不接受；对风口上的人工智能公司，VC或许延续了TMT时期对创新的期待和宽容，但近期越来越多的大模型公司被并购，也说明VC的“止损点”提前了，显而易见的，原本的“耐心资本”也开始“没那么有耐心”了。

再加上募资规模不断创纪录的信贷/私募债基金，这位说了，这不正好说明世界就是一个巨大的草台班子吗？别提什么风险投资是科技创新的火花塞，走到尽头都是放贷。

结论还是不能下得那么快，我认为更多还是美国投资人出于资产配置和风险/收益角度的考量。事实上，就算在目前以国资为主的国内股权投资市场，我们也看到了一些变化，比如一些城市开始真正将财务目的与招引的基金分开，让市场的回归市场，一些省份开始着手建立健全国资的容错机制等。

大家都有点均值回归的意思。

“投资者友好型”条款越来越常见

7月中旬，储能电池制造商Moxion Power召开了一场紧急线上会议。高层们坦诚地告诉全体员工，公司从今年初开始，一直在尝试以15亿美元（超100亿元人民币）的估值寻求2亿美元左右的融资，以维持生产线的正常运行，但由于“最后时刻出现意外”，谈判最终破裂，公司不得不面临“资金严重短缺”的困境。

在这种情况下，高层们决定除“核心骨干”外其余员工都进入“休假状态”，进入最后的自救阶段，并提醒全体员工做好“一切无法挽回，于2024年8月5日被集体裁员”的准备。

据参会的员工们透露，这场由首席执行官Paul Huelskamp主持的会议全程只有5分钟，从头到尾透露着一种“果决的悲壮”，Paul Huelskamp甚至丧气地说了一句“就目前的情况来看，我认为我们的努力并不会成功”。

不过在当时，这条消息并没有引起人们的重视——或者更准确地说，相当数量的财经媒体认为这场内部会议只是创业路上的小插曲，Moxion Power最终会转危为安，因为Moxion Power可不仅仅是简单的独角兽。

Paul Huelskamp和联合创始人Alex Meek出身自知名的创业孵化器Y Combinator，拥有无比显赫的股东列表，从创建到现在仅用了不到4年时间，他们就分别拿到了Tamarack Global、亚马逊气候承诺基金、微软气候创新基金的投资，总计融资规模达到1.26亿美元。

更何况人们还清晰地记得去年5月，Moxion Power加州生产线开工仪式上，民主党少壮派代表、加州州长纽森还亲自站台，借用身后即将落成的工厂大谈雄心勃勃的“2045未来电网：加州清洁能源转型计划”，盛赞Moxion Power的新工厂“标记了未来的框架”，讲好了“美国故事”，更能讲好“加州制造的故事”。

套用我们比较熟悉的话术，作为建圈强链、推动经济高质量发展的龙头创新企业，Moxion Power根本不应该去考虑活得好不好，只需要思考飞得高不高。

然而这场内部会议所说的一切都是真的，Moxion Power所面临的困境，甚至被严重“低估”了。

当地时间7月26日，首席执行官Paul Huelskamp向全体员工发送了一封题为“Moxion的最后一天”的内部信，“提前宣布”这家新能源独角兽进入破产清算流程，语气几乎卑微到了尘埃里：

“我知道很多人好奇我们为什么落得如此境地，并质疑我们本可以做出更好的选择……我也希望能有一个直接了当的回答，但现在我只能说Moxion是一个伟大愿景，它已经得到了很好地执行。”

以至于如今我们搜索与Moxion Power相关的新闻，除了介绍他们的创业始末，出现了大量以Moxion Power为切口的“反思文章”，创投圈从业者、商业分析人士们集体思考“我们为什么留不住这样的独角兽”。

现金流枯竭的创业公司们

先来聊聊美国风投圈反思的前半句：人工智能淘金热，严重掩盖了初创企业们资金短缺的问题。

虽然“创业公司们的现金流压力越来越大”已经是一个有些被说烂的话题，但为了搞明白一家背后资方有头有脸、符合国家战略定位、符合时代发展潮流的独角兽企业，为何沦落至此，分析人士们重新进行了系统复盘，并得出了如下数据以具体地还原创业公司们正在面临何种程度的“现金荒”：

• 初创企业们每轮融资的间隔时长已经从2021年大放水时代的15个月，扩大到了19个月；

• 成长期阶段的初创企业估值中位数，已经从2021年大放水时代的3300万美元下降到1900万美元；其中估值排名前十分之一的企业，平均估值也从2021年的2.5亿美元下滑到了1.3亿美元左右，降幅超过40%；

• 投资方普遍提高了对初创公司的业务基本面门槛，进入了估值重调阶段，进而导致创业公司们不仅获得新融资的时间变得更长、估值增长难度也正在变大——以估值年度百分比变化计算，初创企业的每年估值成长速度已经从速度从14.5%下降到9.6%；

• 在2024年第一季度发生的所有风险投资中，以估值持平或打折状态完成的交易，占比已经达到了27.4%——即使进入IPO阶段也无法幸免，所有在2024年Q1季度进入二级市场的初创企业，平均估值下滑了28%，其中下滑幅度最大的是明星企业Reddit，相比于2021年的巅峰估值下滑了近40%。

造成这一切的背后，退出渠道不够通畅，LP们不再青睐风险投资是最直观的原因，人工智能赛道估值飙升、占用风险投资基金过多仓位是最容易被忽略的原因。

同样以2024年第一季度作为统计区间，在其他赛道的初创企业估值大幅度下滑的同时，人工智能赛道初创企业的估值中位数已经成功突破7000万美元，与2023年的数据相比增幅达到了让人惊愕的51%。而如果仅统计后期成长期阶段的企业，这一数字则将直接突破1亿美元。相应地，2024年迄今为止出现的所有独角兽级别的融资，有35%的交易发生在人工智能领域。

当然仅从这些数据出发，一切都无可厚非。毕竟资本天然地逐利，作为目前创投市场中仅有的快速成长赛道，人工智能成为资金的主要流向也完全合理。

但问题是绝大部分的人工智能初创企业完全没有能力提供商业回报。在去年的TechCrunch Disrupt大会上，Theory Ventures创始人Tomasz Tunguz对人工智能赛道的整体发展阶段进行了预估，认为在人工智能赛道里，年收入超过1000万美元的初创企业不到25家。如果再将赛道细分到生成式人工智能领域，那么大概有95%的初创企业，年度经常性收入无法达到500万美元。

并且随着算力资源等赛道基础设置的日益昂贵，这种“0回报”的状态短期内无法改观：

知名独角兽Stability AI在预期年收入堪堪达到6000万美元的同时，仅图像生成系统所需要的维护成本就已经高达9600万美元；

Inflection AI累计融资金额达到15亿美元，但主要产品（AI个人助手）上线一年周收入仍然“微乎其微”，基本上为零，不得不寻求并入微软；

Anthropic稍微好一点，能够创造1.5亿至2亿美元左右的收入，但支出成本达到了20亿美元的恐怖级别，背后还有谷歌和亚马逊两大巨头的支持。

于是当这样的行业现状，碰上长期酝酿的fomo情绪，风险投资行业堪称“本就不富裕的家庭更加雪上加霜”，完全无力去思考盘活其他赛道。

186 Ventures联合创始人兼执行合伙人Giuseppe Stuto说：“风投行业似乎进入了圈地运动时代，很多投资人完全没有从根本上考虑问题，他们思考的只是不计一切代价挤进热门的领域。”

Sapphire Ventures合伙人Rajeev Dham更加悲观，他表示：“大部分初创企业的增长前景都不容乐观，因为人工智能交易垄断了风险投资的注意力，导致创业者现在只分为穷人和富人……他们只能靠自己。”

代价高昂的过桥融资

前半句的背景交代清楚，后半句也就不难理解了：在风险投资无法顾及其他赛道的情况下，初创企业们为了求生进行了大量的“妥协”，进而大量的“投资者友好型”条款，开始越来越频繁地出现在美国创投圈的合同里。

例如据Carta统计，在2023年完成的风险投资中，有接近10%交易包含了“1倍以上优先清算权”条款，而这一数据在2022年还不到2%。

致同会计师事务所审计合伙人Andrea Schulz为这组数据提供了具体的佐证。她表示，在自己近两年处理的一系列风险投资交易中，越来越多的投资方开始要求在公司董事会中拥有更多席位、优惠条款，而这其中就包括“1倍以上的优先清算权”，其中很多投资方甚至会主张拥有3倍到4倍的清算优先权。

与“N倍优先清算权”同样兴起的，还有“新一轮融资折扣参与权”。简单来说，就是投资方在谈判时，要求被投企业在进行新一轮融资时，在该轮融资的估值基础上给予自己25%~30%的跟投折扣。

此举被认为是风险投资行业对于初创公司纷纷“折价融资求生”的一种回应，该条款能够保证早期投资者不至于出现账面上的大幅度浮亏，同时保证被投企业在引进新投资方后，资本结构不至于发生大到“影响自身权益”的变化。

总之在如今的美国创投市场里，每个参与者都能觉察到，创业者与投资人之间的平衡正在被打破。Thomvest Ventures董事总经理Don Butler对此的形容是：“当一家公司准备完成种子轮、A轮，在文件里主张每个参与者都是‘pari passu’（平等地位），很快就会有人拿着长长的条款清单闯进来说，‘不可能，我还有很多要求没加上去呢’。”

但这还不是更让创业者糟心的。有数据表明，为了生存，越来越多的创业者不得不接受代价高昂的内部过桥融资。

过桥融资不需要公开披露，也不需要以现金方式支付利息，而是在IPO或私募成功后以股票方式支付，很适合在短时间内帮助企业实现现金流、实现收支平衡或盈利。据Pitchbook统计，在退出市场低迷的2023年，大量的初创企业尝试通过过桥融资让自己的财务状况稍显“体面”。

但由于此举相当于明摆着告诉投资人“自己预见到了可能遭遇的困境”，过桥投资的规模普遍不大，也因此到了2024年美国创投市场进入了“过桥融资大规模到期”的状态。

在这样的前提条件下，困境越陷越深的创业者们，更多“投资者友好型条款”的出现几乎变成了一个不可逆的趋势。比如还记得朱啸虎朱总当初提到的那句“美国投资人也很喜欢分红”吗，Carta已经在统计学上给出了数据支撑——在2024年第一季度的所有风险投资里，有9.5%的交易包含“累积股息”条款。

此外，越来越多、越来越大规模的信贷基金募集，似乎也在印证“风投的尽头是放贷”这个说法。

7月底，知名资产管理锐盛投资（Ares Management），完成了公司历史上规模最大的一笔债权基金的募集，整体规模超过了150亿美元（折合人民币1070亿元），主要面向北美市场内、EBITDA为1000万美元至1.5亿美元之间的企业发放优先担保贷款。根据报道，截至目前该基金就已经有90亿美元的资金被提前预定了，客户超过了160家。

而在整个2024年，募资整体超过130亿美元（折合人民币929亿元）的债权基金还有两个，分别是HPS Investment Partners设立的HPS Specialty Loan Fund VI，规模为143亿美元，以及高盛另类资产管理公司设立的West Street Loan Partners V，规模为131亿美元。

持续地积累下，债权基金的年度募资总额也超过了风险投资，成为了私募市场中投资人们的第二大选择方案。

事实情况是，信贷基金其实已经火了好几年了，这也是各种风险不断积聚下，全球LP的理性选择。根据《有头有脸的PE都去放贷了》考据，全球募集私募信贷基金实际上的增长周期已经超过了4年，其中在2021年首次资产管理规模超过万亿美金。换句话说，大家的风险偏好确实普遍降低了，但也只是在不同周期下，在各种不同资产类别中打圈圈而已。

只不过，由于融资体系和信用体系的差异，在东亚市场中信贷更多依赖于“银行体系”，“每一美元信贷资本中，80美分来自银行”。因此对于中国创投行业来说，私募信贷基金相对陌生。

并且正所谓“拓宽多元化融资渠道”，大白话就是把钱以不同的利率和预期撒到不同的资产类别里头去”，不难想象，如果相应的政策和法规逐渐健全起来，私募的债权类资产在国内兴起也是迟早的事儿。

而这也让我想起前不久在《投中吐槽大会》里，录制“回购争议”时，我向一名长期服务于美元投资机构的律师提出的问题，“美国、欧洲、日本这些很多人印象里成熟的市场，他们的投资人真的是以一种‘认亏’的姿态在参与一级市场吗？”

现在看来，美国投资人的兵器谱还是太全面了。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡，编辑：张楠