美国财政部：全球最大影子银行

忘了美联储吧，美国财政部才是目前全球最大的“影子银行”。

彭博宏观策略师Simon White在周二的报告中指出，美国财政部事实上已成为世界上最大的影子银行，伴随着财政部发行顺周期的主权债务，回购市场的深度和流动性不断增加。这也导致相比传统政府债务过剩引发的挤出效应，目前进行财政紧缩给美股带来的风险更大。

自2016年起，美国财政部因为赤字扩大，大举发债进行巨额借贷，回购市场的货币属性不断增强，大量美债作为抵押品涌入市场，抬高杠杆率，并支撑了资产价格。

财政部发债对美联储的影响越来越受到重视。随着美债发行率的下降开始产生影响，市场上的可用抵押品减少，美国股票市场可能在今年晚些时候面临越来越大的阻力。Simon White表示，高负债和2023年利率走高使美国财政付息压力创1996年以来新高，美联储可能因此被迫提前转向降息。

美国财政部如何成为全球最大的影子银行

影子银行通常是指常规银行体系之外的各种金融中介业务，对金融资产的信用、流动性、期限等风险因素进行转换。它扮演着“类银行”的角色，却游离于审慎监管、行为监管和救助体系之外，构成系统性风险的重大隐患。研究界普遍认为，影子银行是导致2008年金融危机的“罪魁祸首”之一。

Simon White表示，如今美国财政部已成为“事实上的影子银行”。

White解释称，2016年以来，美国平衡预算法案、平价医疗法案，以及社会保障的总支出达到联邦支出的48%和GDP的10%，创历史纪录。

收入的下降加上支出的增加导致美国政府赤字不断扩大，疫情期间，赤字继续膨胀，目前每年约为1.5-2万亿美元。国会预算办公室预测，至少在未来十年内，赤字可能会保持在这一范围内或更高。

巨额赤字需要巨额借贷，美国财政部的大举发债行动使得美国主权债务金额激增，目前未偿债务总额达到令人震惊的35万亿美元。

在此背景下，由于回购市场的高效运作，市场上涌入了大量美国国债作为抵押品。这些抵押品促进了资产购买，增加了资金的可得性，并最终提升了杠杆率。

本质上，回购是一种在抵押品和准备金之间进行持续映射的机制，使其成为类货币。

这意味着用于回购的基础抵押品供应——主要是美债，对资产表现的影响越来越大，而美国政府作为这些抵押品的发行者，实际上成为了影子银行。

Daniela Gabor和Jakob Vestergaard在2016年发表的论文《走向影子货币理论》中指出，在现代金融系统中，货币并不是一个单一的实体，相反，货币存在等级结构，其顺序取决于某物能多快被用来完成最终支付。回购存款在这一级层次中排第三，排在现金、储备和银行存款之后。

当前，回购的货币性不断增强。一是因为回购市场的深度在增加，发展出了更好的清算安排以及更复杂的抵押品估值系统；二是因为银行可以使用回购交易来扩展其资产负债表。在与央行的交易中，银行可以通过将政府债务作为抵押品来扩展其资产负债表，并以此换取新的准备金。

疫情期间，美国政府债务增加，回购交易急剧膨胀，这释放了投资者资产负债表的空间，使他们能够购买更多资产，并增加杠杆。

研究发现，由于回购市场的存在，国债净发行量大约提前6-9个月引导全球股价走势。美国国债（UST）供应的增加促进了抵押贷款（即回购）数量的增加，对资产价格行为的影响越来越大。

美国财政部通过激进发行国债进行“隐形量化宽松”？

财政部发债对美联储的影响越来越受到重视。今年1月华尔街见闻提到，当月公布的美国联邦政府2024财年第一季度财政赤字超过5000亿美元，同比增长21%。其中12月赤字达1290亿美元，同比暴增52%。高负债和2023年利率走高使美国财政付息压力创1996年以来新高，美联储可能因此被迫提前转向降息。

上月，2006年准确预测美国次贷危机爆发的“末日博士”鲁比尼（Nouriel Roubini）又语出惊人，他参与主笔的上月发布论文《激进国债发行与货币政策角力》指责，美国财政部通过操纵美国国债发行降低整个经济体的实际借贷成本。

该论文讨论了美国财政部如何通过激进发行国债（ATI）发挥“隐形量化宽松（QE）”的作用。文章认为，过去一年，ATI一直是市场的主要推力，这种国债发行造成了超过8000亿美元的中长期息票债务缺口，已将10年期美债的收益率压低了25个基点，起到了和美联储一次性降息100个基点或四次25个基点降息同等的效果。这几乎抵消了去年美联储所有的加息。

此后媒体指出，鲁比尼的文章呼应了最近多名美国共和党政界人士对美国财政部长耶伦的抨击。这些批评聚焦于美国财政部去年11月采取的一项举措，即放缓增加发行长期美国国债，转而更多依赖短期票据。批评者认为，此举是为了压低长期的借贷成本，在今年11月美国大选前提振经济。换句话说，为拜登的民主党政府刷好感、拉选票。

上月末，耶伦在鲁比尼上述论文发布后坚决否认了操纵美债的指责。耶伦说，鲁比尼的论文提出了“一种旨在让金融状况宽松的策略”，“我可以100%向你保证，这种策略根本不存在。我们（美国财政部）从来没有讨论过任何类似的事。”

本月，鲁尼比又和以上论文的联合作者Stephen Miran共同发布了专栏文章，题为“美国财政部的幕后刺激计划正在阻碍美联储”。文章称，美国财政部的发债政策已成为一种有力的政策宽松形式。通过缩短发债期限从而降低长期利率，财政部提供了相当于美联储降息100个基点的经济刺激，阻碍了联储遏制通胀的努力。