深度解析牧原股份的投资逻辑

去年国庆期间，河南地区生猪价格创下10.1元/公斤的年内最低价格后，开启了反弹，最高达到了16.5元/公斤的阶段性高点，幅度高达65%。同期，生猪养殖股也出现了一轮板块性的上涨行情。自9月22日至今，牧原股份和中粮家佳康为代表的低成本养殖企业的反弹幅度均达到了30%以上。

2020年，受非洲猪瘟影响，生猪供不应求，导致生猪价格全年维持高价，并创下历史新高。但随着供给严重过剩，生猪价格自2021年起开始了一轮新的下行周期。同时，生猪养殖股的股价也进入下滑通道。那么，本轮生猪价格是否进入了一轮上行周期？

本次妙投邀请了某私募证券高级研究员鲁老师来为我们解答。

1、猪肉股的投资逻辑是什么？

首先，生猪价格是短期核心指标，这个因素是最直观的，也是最能提振股价的需的；从中长期看，要考虑两方面，一是生猪猪价是否处于上行周期；二是公司的成长性是否可持续。猪肉股的成长逻辑是生猪养殖的规模化。在最近5年中，只有牧原股份实现了规模化成长，并把成长兑现到业绩当中了。

2016年，牧原股份年度出栏量是311.39万头，2017年是723.74万头，2018年是1101.1万头，2019年是1025.33万头，2020年是1811.5万头，2021年大约是3500至4000万头。整体上来看，牧原股份基本上一年翻一番。

2、为何牧原股份能做到规模化成长？

牧原股份的业绩增长具备持续性，主要得益于两方面：一是与同行业相比，牧原股份在高点赚钱之后还会选择把利润再生产，扩建猪场。周期景气阶段“钱怎么花”非常考验管理层的智慧以及“运气”，绝大部分养殖企业（以及养殖户）在周期高点获取利润后都会选择所谓的“多元化”经营来分散周期下行风险，也只有牧原做到了无论“年景”好坏都持续的扩规模搞生产；

二是牧原股份的全成本做到了全行业上市企业的最低，能够穿越猪周期。

而大部分企业，其周期高点时候的盈利往往在“多元化”的扩张中败掉了，一个典型就是雏鹰农牧。所以，每一轮周期繁荣时企业都会进行扩张，每一轮周期底部，企业现金流都是非常紧张的；唯一不同的可能就是本轮周期繁荣时企业的扩张终于不是“多元化”了。

为何牧原股份能做到全行业全成本最低，一是牧原股份采用自繁自养模式，该模式更有利于成本管控；二是牧原股份进行封闭式管理，以及采取激励手段提高员工的积极性，比方全成本定在15元/kg，低于该成本的利润公司和员工按比例分成。而正邦科技是加盟+农户模式（轻资产），出现了养殖户和农户联合偷猪偷饲料偷疫苗。

不过，自繁自养目前已成为主流模式，但是很多猪企做不起来，主要是缺乏管理经验以及重资产会加重现金流压力，更难扛过寒冬。

3、牧原股份如何估值？

对牧原股份的估值，有两个不同的方法：分别是周期底部的头均市值和周期顶部的PE法。首先，周期底部是以头均市值的逻辑，按照每头猪给4000元的市值，再乘以第二年度的出栏预期。2021年牧原股份的出栏数大约是3500-4000万头，头均市值是4000元，明年出栏量大大概在5000-5500万头，就是乘以1.4，这样整体市值约在2000-2240亿元。

这个是市值的底部，是属于牧原股份在猪价下行，股价调整的时候的一个阶段性底部。

顶部的空间，运用PE法，就是按照头均利润，乘以10计算总市值。比方生猪价格是20元，然后头均赚700元，那就给7000元头均市值。如果再乐观一点的话，就按照最高点的单季度盈利，这个时候一般是每头赚1000元利润，乘以10，即头均给予1万元。

当前时点我们重新审视牧原的估值模型可以看到，公司远期出栏8000万头（2022年5000万头，2023年7000-8000万头），那么给予下一轮周期高点头均600元利润，6000元头均市值的极度保守预测，市值空间在4800亿，距离当前市值有50%的空间。下一轮周期合适到来，我想最迟不会晚于2023年吧。而一旦牧原出栏超预期，市场情绪给到以往周期景气时的万元头均市值，那么这个空间就会有100%+了。