漫长的牛市

上篇：永远不回头

这几年，A股的“此跌绵绵无绝期”，让一部分资金涌向美股QDII的两大指数基金，开始了全球平衡配置，在美股赚钱补贴A股亏损。幸运之余，也时常听到“美股积蓄了巨大的下跌风险”的说法，心里难免嘀咕，美股这几年涨得这么好，会不会未来几年就不行了？

事实上，美股指数并不是这几年涨得特别好，而是一直都涨得很好。

下图是标普500指数从1960年代中期至今60多年的走势，图中的阴影的部分是不断创新高的部分，占比约45%；白色部分是超过20%的回撤（以收盘价计），及其后上涨但不创新高的时间，占比约55%。

阴影部分可以理解为深度牛市，所以很多人的印象中美股一直在创历史新高，创新高后还能一路向上，说明这个市场已经没有长期亏损者，不管你是什么价格买的，只要不乱操作，都处于盈利状态。

而白色部分，可以分为两部分：

1. 下跌的回撤期，整体约占比20%；

2. 上涨但不创新高的回升期，占35%。

这两部分也很有特点，七次有六次都是回撤期短回升期长的“快熊慢牛”，形成一个“勾”型，比如大家熟悉的2008年股灾，回撤期1年5个月，回升期4年。

总体上看，美股的“创新高、回撤期、回升期”这三种走势的占比分别为45%：20%：35%，美股“回升期”的盘面慢牛特征与“阴影部分”的深度牛市基本相同，区别在于前半段风险偏好不高，靠盈利增长驱动，后半段风险偏好上升，靠估值和盈利双驱动，所以80%以上是牛市走势，整体可谓“漫长的牛市”。

迄今为止，最长的深度牛市是整个1990年代，整整11年都在创新高且中途没有出现20%以上的回撤。90年代之前那一次为时三年的回撤，是1987年黑色星期一留下的，真正的回撤期只有两周，两周暴跌33%，但后面慢牛涨了两年，所以加上之前1982-1987的5年牛市，这是一个整整18年的漫长牛市。

美股的最近一次深度牛市是2013～2020年，实际上早在2009年，美股就已经渐渐从金融危机的阴影走出，一路慢牛上涨，而2020年的疫情暴跌虽然暴烈却短暂，同样是一个月跌33%，之后又恢复上涨。这也是一轮漫长的牛市，从2009～2021年近13年。

正是因为美股的这些特点，在1970年以后的任一时候买入标普指数，持有三年以上，平均年化收益为8%+，且2/3的概率会落在-1.32%到17.42%区间，持股体验非常好。

相比之下，借用这个分析系统，再看一看对标标普500的沪深300，你会发现，完全没有办法分析：

1. 沪深300指数从2005开始的19年，三波牛市的最高点都是5300～5900之间，天天创新高的深度牛市只有2005～2007年这3年，其余都是“回撤期、回升期”，所以A股不用高点来分阶段，而是用低点来分阶段。

2. 回撤期和回升期分别为9年和7年，A股回撤期既有美式暴跌，也有中式阴跌，还有极度复杂的持续多年的波浪式下跌，多次打破波浪理论下跌级数的纪录。

A股的“创新高、回撤期、回升期”这三种走势的占比分别为16%：47%：37%，这就导致A股整体呈“慢熊快牛”走势。

事实上，美股的调整也非常凶猛，2008年金融危机那一次，从1576点回调到666点，回调幅度超过57%；另一次是科网泡沫破灭，从1552点跌到768点，跌幅超过50%，绝对不是很多人说的“自从炒了美股，感觉巴菲特也不过如此”。

另外，阴影部分也有多次回调幅度刚好卡在20%以内，时间一般都在3-6个月，相当于上证指数年初那一波的跌幅和时长，只不过美股都发生在牛市创新高的途中，投资者都利润丰厚，主要的感受是“得而复失”的恐慌，而非“绵绵不绝”的痛苦。

美股真正的风险在个股，由于没有散户韭菜接盘，没有涨跌停板，个股如果基本面变化，一是跌得快，二是跌得深，亚马逊在科网泡沫破灭之后，你如果在跌了90%后抄底，后来还能再亏50%。大家更熟悉的中概股，阿里巴巴在跌了80%之后，到现在近三年的时间，虽然无数大佬前仆后继地买，但股价一直躺在底部。

我们平时关注的区间涨幅，只看一头一尾的收益，有一定的缺陷。

比如说，从2005年以来的19年，沪深300年线为8涨11跌，年胜率仅42%，但年化收益率达到6.9%，远没有图形看上去那么不堪入目，这就是指数上涨但大部分人赚不到钱的原因；而标普500近19年年化收益8.9%，年线为14涨5跌，胜率为74%。

美股和A股的区别非常之大，而其他国家的股市在美股与A股之间，要么长期收益一般，要么出现极长的熊市，要么估值长期低迷。

为什么全球资本市场，只有美股形成了这种长牛走势呢？

下篇：基业长青

为什么只有美股走长期牛市？很多人喜欢用宏观分析方法，用美国经济、美元霸权、美国的货币政策，甚至经济体制、公司治理这些因素去解释。

不过，在我看来，凡事还是应该回归最直接的因素，美股的“漫长牛市”实际上是由两点特征决定的：

1. 长期提供优秀的长期成长型上市公司，且不断推陈出新

2. 上市公司整体估值长期略高于其他指数（即估值溢价），但波动性不大

所以这个问题，我们可以换成另一个角度分析：指数上涨的背后是优秀上市公司的数量和市值，而上市与交易本身就是交易所的两大业务，你可以把标普500指数看成两大交易所的“股价”，上面的走势是非常典型的“长期牛股”的走势。

从估值上看，标普500指数近30年来，有50%的时间都处于17～23倍的狭窄区间，可以认为这个“漫长的牛市”大部分时候都是业绩推动的。

如果用公司基本面的分析方法，美股指数的长期投资价值期实是美国两大交易所的投资价值——虽然它并不是上市公司，但并不妨碍我们使用经典的公司价值分析方法得到一个结论：美国两大交易所的“护城河”极深，原因在于三点：

首先，交易所的商业模式是一个典型的中介型业务，一头是上市公司，一头是投资者，而交易所的业务优势也是平台作用：

1. 能够向投资者提供更多的优质且价格合理的上市公司资源

2. 能够向上市公司提供足够的投资者以保持估值及募资额

交易平台是一个“强者恒强”的商业模式，资本的全球流动也打破了上市公司主要在本国上市的惯例，优秀上市公司喜欢到流动性好的市场上市，流动性好的市场又需要优秀的上市公司吸引全球投资者，美国的纽交所在二战后形成绝对优势，纳斯达克交易所是最早的科技成长型企业的交易所，其优势只会不断加强。

为什么当年滴滴不惜冒着违规的风险，也要在美股而非港股上市？无非就是港股的流动性不佳，给出的估值不如美股当年给中概股的估值水平。为什么段永平买腾讯在美国上市的ADR而非港股？主要还是流动性更好，仅占比4%份额的ADR成交额可以达到港股的七分之一。

相比而言，沪深两大交易所得益于中国的资本管制，也受制于资本管制；香港交易所得到了中国，失去了世界；日本与欧洲的交易所，自身优秀企业资源不足；印度交易所太年轻……

其次，美国的企业本身在五百强中的份额全球最多，以此为基础吸引更多其他国家的企业上市，突破了国家的界限，形成“美国+全球”的交易所。

这可以理解，为什么美国GDP长期增速只有2~3%，但标普500非金融公司的ROE长期在9~14%，超过其他任何一个国家的指数，正是因为其集全球最优秀的公司。

就算是美国本土公司也不代表美国经济，标普500成份公司，40%以上的营收来自增速更快的非美国家，很难认为是完全的美国公司。

事实上，美国两大交易所的竞争优势，远超美国经济本身，美国GDP占全球不到四分之一，但上市公司总市值占全球50%，全球市值前10大的公司都是美股上市公司。相对于优质资产的稀缺，资本永远是过剩的，资本市场是供给决定需求，持续优质供给决定持续需求。

最后的一个原因，单个公司就算再优秀，其增长都是有极限的，其极限来源于行业空间、管理能力等不可抗力，而交易所代表的是一群公司，指数的市值加权的特点，决定了其在不停地进行优胜劣汰，真正能做到“基业长青”。

下面是近60年美股前五大市值的公司变化：

1968年：IBM、美国电话电报、通用汽车、埃克森美孚、柯达

1981年：美国电话电报、IBM、埃克森美孚、斯伦贝谢（能源）、阿莫科（能源）

1987年：IBM、埃克森美孚、通用电气、美国电话电报、杜邦

1994年：通用电气、美国电话电报、埃克森美孚、可口可乐、沃尔玛

2000年：通用电气、思科、微软、埃克森美孚、辉瑞

2008年：埃克森美孚、微软、沃尔玛、宝洁、通用电气

2024年：苹果、英伟达、微软、谷歌、亚马逊、

其变化有两大规律：

1. 每隔几年其中一半的名额就会被替换

2. 有一些战略优势的公司可以长期停留

从板块的角度，前20名的公司，又代表当时最具投资价值的产业趋势：

60年代：以Zenith、福特、宝丽来、达美航空为代表的消费电子和“婴儿潮一代”的消费类公司；

70年代：前期是漂亮50，石油危机期间是埃克森美孚等石油公司，后期是中小市值科技公司；

80年代：可口可乐为代表的消费股；

90年代：思科、微软等科网公司，辉瑞等生物科技公司；

00年代：埃克森美孚等能源类公司，沃尔玛、宝洁等必需消费品公司，甲骨文、IBM为代表的科技公司；

近20年：大家最熟悉的科技巨头的时代

虽然指数一直在涨，但投资者投资的是不同的公司。就像七巨头之前是FAANG，再往前是“FAAG”，后来多了特斯拉和英伟达。

近十几年美股市值明显向科技股集中，前10大市值公司9家是科技类公司，相比之前大市值集中的能源、消费、公用事业这些行业，科技类公司的全球“掘金能力”更强，也造成了美国近几十年收益率明显高于历史平均水平——也就是说，美股的竞争优势是在不断加强的。

总结下来就是资本与企业的良性循环，优秀的企业吸引了全球资本进入美股，美股也有能力提供较高且稳定的估值，吸引全球优秀企业来美IPO。比如，阿里巴巴不是美国本土企业，但市值一度超过Facebook。

所以美股的长期走牛，并非因为美国经济就有这么强，而是资本与贸易全球化下，资源的集聚作用；

资本市场跟宏观经济不一定完全相关，决定股市长期收益的，除了宏观经济外，还有制度与管理水平、市场化和信任度，交易所及其指数产品的竞争格局要稳定得多。投资美股的指数，并不是简单地投资美国，而是投资两大开放性、拥有绝对竞争优势的交易所，投资全球最优质的公司，投资每一个时代最有价值的产业集群。