英伟达：AI信仰也崩，蜜汁要成毒药？

英伟达（NVDA.O）北京时间8月29日凌晨，美股盘后发布2025财年第二季度财报（截至2024年7月）：

1. 整体业绩：收入增速放缓，毛利率有所下滑。本季度英伟达公司实现营收300.4亿美元，同比增长122.4%，略好于市场预期（288亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）75.1%，低于市场预期（75.4%）。受材料存货储备等负面影响，毛利率有所下滑。而本次财报的净利润166亿美元，同比上升168%。利润端再创新高，但增速有所回落。

2. 核心业务情况：数据中心是主要推动力。数据中心业务占公司收入达到87.5%，是公司当前最核心的业务。

（1）本季度游戏业务同比增长15.8%，继续回暖。海豚君认为公司本季度游戏业务增长，主要是受PC行业回暖以及游戏显卡份额提升的影响。结合全球PC市场，本季度出货量重新回到6490万台，从底部有所修复。

（2）本季度数据中心业务同比增长155%，主要是由大模型、推荐引擎和生成式AI的需求推动。业务的增长得益于云服务厂商等资本开支的增加，但本季度公司业务收入增速开始回落。

3. 主要财务指标：费用率维持在低位。英伟达本季度经营费用率继续下滑至13.1%，收入的增速抵消了费用端的增加。存货端当前占比仍然处于历史低位，这也表明公司当前产品的需求情况还是不错的。

4. 下季度指引：英伟达预计2025财年第三季度收入325亿美元（正负2%），同比增长79.4%，略好于市场预期318亿美元；第二季度毛利率74.4%（正负0.5%），低于市场预期75.1%。

海豚君整体观点：

英伟达本季度的数据来看还不错，公司在收入端和利润端都有好于预期的表现。但公司给出的下季度指引并没有明显超出市场预期，收入虽略好于市场预期，而毛利率更是出现连续的下滑，明显低于市场预期。在部分产品材料存货储备等负面影响下，公司下半年的毛利率也将继续承压。

至于Blackwell，此前公司设计生产已经从第二季度开始，但公司希望更换一些光罩。通过重新设计，进一步提高Blackwell的稳定性，预计会在第四季度实现批量生产。

结合各大云服务厂商的资本开支情况看，整体预期仍在上调。受益于相关投入的增加，公司数据中心及AI业务仍有望继续上涨。黑悟空等游戏的火热表现，也有望给游戏业务带来增量。公司在收入端有望继续增长，而毛利率仍有继续回落的风险。

回到投资本身，虽然公司业绩仍在增长，但增速已经开始下滑。由于公司本身股价中已经包含了过多市场的期待，如今业绩增速下滑以及Blackwell的“重新设计”，一定程度上会影响市场的信心。结合英伟达及市场情况，海豚君预期当前公司对应今年的PE仍有45倍左右。如果经营面再出现调整性风险，公司股价仍将继续承压。

以下是详细分析：

一、核心业绩指标：收入增速放缓，毛利率有所下滑

1. 营业收入

2025财年第二季度英伟达公司实现营收300.4亿美元，同比增长122.4%，好于市场预期（288亿美元）。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长带动。

展望2025财年第三季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第三季度收入325亿美元（正负2%），同比增长79.4%，略好于市场预期318亿美元，其中收入的增长仍主要来自于数据中心业务。此外，四季度随着Blackwell的量产，有望给公司带来新的增量。

2. 毛利率（GAAP）

2025财年第二季度英伟达实现毛利率（GAAP）75.1%，低于市场预期（75.4%）。在低产量的Blackwell材料库存储备的负面影响下，二季度毛利率也受到一定影响。

随着数据中心业务的强势增长，公司毛利率水平逐渐被拉高。其中一部分原因是本身AI产品有相对较高的毛利率，而另一部分也体现了当前市场中供不应求的情况，产品整体价格有所提升。但能否持续站稳在相对高位，还需经历市场的检验。

英伟达对2025财年第三季度的毛利率预期为74.4%（正负0.5%），低于市场预期（75.1%）。在AI等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从65%提升至70%以上。而在部分产品材料等影响下，公司毛利率仍将承受一定压力。

3. 经营指标情况

（1）存货/收入：本季度比值22%，环比下降1pct。虽然公司本季度存货回升至67亿美元，但和公司高增长的收入相比，公司存货占比仍处于历史低位。公司当前仍处于供不应求的局面，毛利率也在相对高位；

（2）应收账款/收入：本季度比值47%，保持稳定。应收账款占比也处于相对较低的位置，公司收账情况还是不错。

二、核心业务情况：数据中心是主要推动力

在AI等需求的带动下，2025财年第二季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了87.5%。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。

1. 数据中心业务

2025财年第二季度英伟达数据中心业务实现营收263亿美元，同比增长154%。本季度英伟达的数据中心业务再创新高，主要是由Hopper GPU计算平台的需求推动的，该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成式AI应用程序的训练和推理。

细分来看：公司数据中心业务中计算收入为226亿美元，同比增长162%；网络收入为37亿美元，同比增长114%，这得益于InfiniBand和以太网的AI收入。

由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入的45%，云服务厂商的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。从Meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了583亿美元，同比增长70%，其中微软的资本开支数环比增长更是达到了30%以上。巨头资本开支的提升，给公司数据中心业务的增长提供了保障。

结合公司给出的下季度325亿美元的收入指引，海豚君认为增长仍主要来自于数据中心业务，其中云服务厂商的全年资本开支计划在本季度也有所上调。四季度Blackwell的出货，也有望给业务带来新的增量。

Blackwell进展：第二季度公司向客户交付了Blackwell架构的样品。Blackwell计划从第四季度开始量产，并持续到2026财年，其中公司预计在第四季度Blackwell收入将达到数十亿美元。

2. 游戏业务

2025财年第二季度英伟达游戏业务实现营收28.8亿美元，同比增长15.8%。主要得益于GeForce RTX 40系列GPU和游戏机SOC的销量增加。

结合英特尔和AMD的业绩来看，海豚君认为游戏显卡的回暖力度好于PC市场整体，英伟达的独显份额也有所回升。

PC整体市场出货量好转，也是公司游戏业务增长的因素之一。根据IDC最新的数据，2024年二季度全球PC市场出货量为6490万台，同比增长5.4%。随着整体市场的回暖，PC市场已经有一定的修复，英特尔和AMD的PC业务也有所回升。由于游戏显卡主要搭载于PC上，英伟达的游戏业务也有一定的受益。

3. 汽车业务

2025财年第二季度英伟达汽车业务实现营收3.46亿美元，同比增长36.8%，英伟达的汽车业务，主要来自于AI Cockpit解决方案和自动驾驶平台推动的。

公司汽车业务虽然也有明显回升，但当前在收入中占比很小（不足2%）。目前英伟达的业绩表现，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。

三、主要财务指标：费用率继续走低

1. 营业利润率

2025财年第二季度英伟达营业利润率为62.1%，有所下滑。本季度营业利润率的下滑，主要是受毛利率下降的影响。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

“营业利润率=毛利率-研发费用率-销售、行政等费用占比”

（1）毛利率：本季度75.1%，环比下降3.3pct。受部分产品材料存货储备等影响，公司毛利率有所承压；

（2）研发费用率：本季度10.3%，环比下降0.1pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的快速提升，费用率再次下降；

（3）销售、行政等费用占比：本季度2.8%，环比下降0.2pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率依然处于相对较低水位。

公司2025财年第三季度经营费用指引的数值继续走高至43亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望继续走低至13.2%左右。收入端的高速增长，将费用率拉低。

2. 净利润（GAAP）率

2025财年第二季度英伟达净利润166亿美元，同比大幅增长。本季度净利率为55.3%，环比有所下滑。本季度公司虽然收入端仍在增长，经营费用率继续下滑，但毛利率下降幅度更大，带动净利率的环比下滑。