互联网行业有两种：互联网，以及A股互联网

本文来自公众号“互联网与娱乐怪盗团（ID：TMTphantom）”，作者：裴培。

问：如何在最快时间内患上精神分裂症？

答：同时研究A股、港股和美股中概股。

问：感觉上述方法还是不够快，有更高效的方法吗？

答：同时研究A股互联网行业，以及港股/中概股互联网行业。

如果你是互联网专业人士，又经常阅读A股市场关于互联网/传媒行业的报告，你会发现，他们的关注点有些奇怪——去年11月在恶炒云游戏，去年12月以来在恶炒MCN，今年2月以来在恶炒远程办公。在此期间，永恒不变的话题是：腾讯游戏快完蛋了（网易也是）；某些新兴第三方支付平台将取代支付宝和微信支付；几个你没听说过的公司在出海方面大有成就，已超过TikTok；等等。

别误会，上述热点当然是有一点道理的。云游戏、MCN、远程办公这些话题，主流互联网公司的人也在探讨。A股市场也有一些成长性很好、前途无量的互联网公司（以游戏公司为主）。不过，总体说来，A股投资者关注的“互联网热点”与行业主流的重叠度不高，严重趋向短期；有时候是过时的，有时候又太超前了。

这究竟是什么原因导致的？如果仅仅归咎于A股投资者和分析师的个人水平甚至道德品质，那也太简单粗暴、太不公平了。不幸的是，很多人，尤其是互联网专业人士，确实是这么看的。两个多月前，就有一家我很仰慕的互联网公司的高管，很严肃地对我说：“我平时特别看不上A股分析师。”

气氛比较尴尬，因为当时我也是A股分析师，我在等待他说“你是例外”，可是他根本就没有说。啊人生啊。

严肃地说，“A股互联网”与“主流互联网”脱钩的罪魁祸首，不是从业人员的个人能力或道德品质问题，而是下述三个问题：

1. 主流互联网公司先是不能、然后是不愿在A股上市。

   
   

2. 在上一个周期，A股机构投资者被某些互联网公司坑怕了。

   
   

3. 消费互联网公司不符合当前A股市场的“主流叙事”。

上述任何一个问题都不可能在短期内解决，所以“A股互联网”还将保持与“主流互联网”脱钩并独立发展的节奏，而且很可能是越来越边缘化。

首先，主流互联网公司“不能”在A股上市。

这个很好理解，三年盈利是A股市场的铁律（仅有科创板除外），大部分互联网公司在上市时都不可能满足这个要求。尤其是对于前期剧烈烧钱的平台型互联网公司而言，在烧钱的紧要关头赶紧上市融资、赶紧建立现代化公司治理架构才是正道。拼多多成立三年就上市了，趣头条、瑞幸咖啡成立两年就上市了，要它们再熬三年等A股简直是天方夜谭。

能够在创业早期满足“三年盈利”条件的互联网公司，往往是内容公司，尤其是游戏公司。

不幸的是，A股监管部门非常讨厌游戏、影视两个行业，至少在2016-19年之间是如此。我最喜欢的二次元游戏研发公司——米哈游，从2018年初就在排队，身家清白、盈利能力良好，结果到现在好像还没有上会。2019年下半年，监管部门表示又不反对游戏公司上市了，但是从那时起至今，还没有一家游戏公司以IPO方式在A股上市成功。

至于科创板，那是给半导体、通信设备、企业软件等“关系国计民生”的所谓基础研发巨头准备的，消费互联网公司就不用去凑那个热闹了。

2015年，由于A股传媒及互联网公司的估值极高，美股中概互联网公司确实严肃考虑过私有化回国上市，其中几家还取得了成功。不过，截止2019年，A股传媒互联网板块的估值优势已经基本消弭掉了——你可以看到十几倍P/E的游戏公司，一倍P/B的广告公司和影视公司。有些公司看起来P/E倍数很吓人，其实是因为盈利太低了……

对于主流互联网公司来说，在A股上市的麻烦事太多了：发放期权（股权激励）需要漫长而痛苦的审核；并购活动的审核更严；再融资的审核尤其严；双重股权架构更是不存在的。如果上面几件事情都不能做，那么互联网公司还上市做什么？除非A股市场能给出显著的估值优势，可惜它早就给不了了。

所以，现在的问题是：除了游戏等内容公司，主流互联网公司不能也不愿在A股上市；而A股监管者又特别讨厌内容公司尤其是游戏公司。这就尴尬了。

其次，在上一个“大牛市周期”（2014-15年）当中，以乐视网、暴风集团为代表的“本土互联网巨头”把机构投资者坑了个四脚朝天。

重仓乐视网的投资者，除了少数及时跑掉的之外，大体都蒙受了不可磨灭的痛苦。当时还有许多A股“小巨头”“小独角兽”，从游戏到社交、从电商到出海，无所不包。2016-19年，A股传媒互联网行业经历了惨绝人寰的超级大熊市，几乎每年都跑到全市场倒数前三。凡是敢再相信“本土互联网神话”的投资者，几乎全被消灭了。

不仅是互联网，影视行业、传统电视行业、传统广告行业……都变得没人敢碰了。2015年，随便找一家A股传媒公司，你会看到二十多家券商的报告；2019年，三分之二的A股传媒公司已经没人写报告了。

在这种情况下，如果投资者还想在传媒及互联网行业赚钱，只有一条途径：短炒，炒“无法证伪”的概念。因为是短炒，所以没人会去认真算盈利、算成长空间；因为是一窝蜂的“存量博弈”，所以只要一个概念在短期内没法破掉，抢椅子的游戏就可以继续进行下去。

举个例子：“云游戏最终会颠覆一切PC和移动端游戏”，这个观点无论对错，都是不可能在短期内证伪的。而且，云游戏的技术路线、商业模式全部不成熟不确定，无法估算真实市场空间，更算不出具体公司的盈利。这两条恰好符合A股投资者对传媒互联网行业的定位：就是拿来短炒的，过把瘾就走。没人想听游戏公司念叨自己的自研IP有多强、发行创新怎么做，大家就想听“云游戏万亿级市场”的故事。

再举个例子：有人坚持说，字节跳动做游戏要跟腾讯死磕，所以要高价收买“非腾讯系”（也就是没法让腾讯代理自己产品的）游戏CP，甚至要“大把撒钱”让它们帮助自己打败腾讯。字节跳动显然没必要给第三方CP“大把撒钱”；事实上，是独立CP在字节跳动的平台上“大把撒钱”买量。不过，A股投资者无意纠结细节——“字节跳动大把撒钱”的故事，可以套用在任何一家与腾讯没有合作关系的游戏公司身上，炒那么几个月就够了。

最后，自从2018年以来，消费互联网（中国互联网行业当之无愧的绝对主流）已经不符合A股市场的主流叙事了。

现在的主流叙事是：自主安全可控、加强基础研发、做好2B业务、进取逐鹿天下。消费互联网，无论游戏、电商、视频、社交还是支付，全部不符合上述主流叙事。

在一波又一波的短炒当中，寥寥无几的A股互联网公司始终没有进入A股投资者心目中的“核心资产”名单。核心资产必须符合主流叙事，必须符合投资者心目中的“宏观走向”，这是可以理解的；问题在于，茅台似乎也不符合主流叙事，为何能进入所有A股投资者的“核心资产”名单呢？这一点我就不清楚啦。

还有一个问题：虽然经验丰富的A股投资者，也就是经历过上一个牛熊周期的老人们，已经熟悉了A股传媒互联网行业的套路、不会把短期故事当真，但是还是会有一些经验不太丰富的人把自己忽悠进去。

人生如戏，戏如人生，屁股永远决定脑袋。

直到现在还有人认为，当年的乐视网不是骗子，只是赌的太大收不住手了；同样有人认真地认为，腾讯游戏是外强中干的纸老虎，支付宝和微信支付也可以轻易被颠覆，就连爱奇艺和B站都能被某个名不见经传的新兴竞争者超越。

记得2015年，我曾经拜访过某家规模远大于乐视网的网络视频平台（名字就不点了，反正就那么几个候选对象）。当时，乐视网还是千亿市值的热门公司，A股投资者口中的“BATL“之一。那家视频平台的人对我很严肃地说：

“乐视网不是我们的竞争对手，它不属于我们行业。”

我有些吃惊地问：“那乐视网应该属于哪个行业呢？”

对方回答：“它属于A股行业。”

今天何尝不是如此呢？有多少“A股热门互联网公司”，不是属于互联网行业，而是属于“A股行业”？这是一个有趣的命题，不过我不认为有人会认真研究它，因为性价比太低啦。