降息、二次房改、车企下乡……到底管用吗？

本文来自微信公众号：界面商学院（ID：Jmbizlab），作者：陈鹏，原标题为《陆挺：中国降息用处不大，政府应慎用手中资源》，题图来自：IC photo

随着新冠肺炎疫情海外扩散，全球金融市场大幅震荡，投资者对发生新一轮全球金融危机的担忧不断上升。美联储罕见地在半个月的时间里两次大举降息，在此背景下，有关中国宏观政策应如何发力的声音渐大渐杂。

针对近期的热点问题，界面新闻分别专访了几位重量级的经济学家，希望从中找到客观理性的声音，对市场关切做出回应。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，对美联储而言，现在最关键的是让美国经济在危机中能稳定运行，避免发生金融危机。他表示，新冠疫情全球蔓延对于国际金融体系的影响，将体现在金融系统的流动性上，若处理不慎，可能会引发信用危机，从而影响金融系统的稳定。

对于中国来说，陆挺认为，当前的政策重心，除保障防疫和基本民生之外，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业破产违约，间接防范失业率上升。在这方面，货币政策应扮演主要作用，数量型货币政策工具应该占主导地位。至于降息，可能用处不大，且空间有限。

陆挺预计，今年一季度中国经济有可能零增长，甚至负增长，在乐观情形下，全年GDP增长率为4.8%。

对于大规模基建，包括最近火遍资本市场的 “新基建” ，他表示要谨慎对待。对所谓“二次房改，每年兴建1000万套安居房”的提议，他担心初衷虽好，但可能低估我国经济社会发展的复杂程度，最后是“新瓶装旧酒”。不过，为了让房地产市场健康发展，在坚持“房住不炒”的原则下，确实可以给前期一些过于扭曲的政策“松绑”。

陆挺建议，在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。同时，推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标。

“需要清醒地意识到疫情对中国的冲击主要在供给方面，当下中国经济的主要问题是复工复产过慢，而非需求不足。用刺激需求来解决复产不够、供给不足的问题，无疑是‘缘木求鱼’。”陆挺说。

以下为采访实录：

界面新闻：您如何看待今天凌晨美联储的紧急降息举措？

陆挺：这说明以下几个问题：

1. 全球疫情和美国疫情的恶化超出先前的估计，特别是疫情对美国经济的冲击程度要远远超出之前的预计。

2. 美国很多企业可能会很快面临严重的现金流不足的问题，若处理不慎，可能会引发信用危机，从而影响金融系统的稳定。

3. 市场先前一致预期美联储会很快将利率降到零，形势所迫，美联储干脆用完所有降息空间，并同时开启数量宽松（Quantitative Easing, 简称QE），后续主要精力就会放在QE上，而QE才是真正能够缓解美国经济流动危机和信用债危机的主要手段。我估计下一步美国政府会成立特殊目的机构（Special Purpose Vehicle, 简称SPV），从美联储那边获得资金支持，并给因疫情而处于流动性困境的企业（尤其是航空、邮轮、休闲娱乐、飞机制造等行业）提供资金支持。

4. 市场对此的反应最开始会是负面的，因为美联储的降息比市场预计的要早，可能会因此引发市场的一些恐慌。但美联储应该预料到了这一点。对美联储而言，现在关键是让美国经济在危机中能稳定运行，不至于导致金融危机。

界面新闻：上周多国股市触发熔断，避险资产黄金也在下跌。全球资产价格齐跌，只有美元指数上涨，为什么会出现这种情况？

陆挺：其实这一点都不奇怪。美元是全球最重要的储备货币和流通货币，二战以后全球的货币体系就是围绕美元建立起来的。危机降临的时候，各机构都是现金为王，而被各国普遍都能接受的，就是美元。

虽然美元流动性增加后可能有通胀风险，但危机来临时往往是通缩风险增加，如最近石油价格就暴跌。所以黄金虽然有避险功能，但黄金也是商品，黄金包括各种黄金的指数产品也有流动性问题，而且当通缩风险产生时，黄金价格也有下跌的风险。2008年9月雷曼危机发生之后的那几个月，也出现了美元指数大幅上涨而黄金价格大幅下跌的情况。

具体说来，新冠疫情全球蔓延对国际金融体系的第一轮冲击在股市，但直接影响是有限的。后续真正的影响在金融系统的流动性方面，影响路径有以下几个：

一是受新冠疫情直接影响的企业的融资和现金流出现问题，这些公司包括飞机制造商诸如波音，各大航空公司、游轮公司、餐饮酒店等；

二是石油和能源行业，不仅受疫情直接冲击，也受产油国价格战的冲击；

三是股市上的杠杆融资因为股价暴跌而损害流动性；

四是恐慌导致各实体企业囤积流动性，大幅使用信贷额度，挤兑银行的放贷能力，而银行本身也开始囤积现金，并开始提防交易对手方的风险。

界面新闻：您认为今年发生全球金融危机的风险有多高？

陆挺：全球经济和金融市场已经受到疫情的巨大冲击。后面冲击幅度如何，关键看疫情发展的情况和各国应对疫情的情况。货币政策、财政政策也重要，但相对没有那么关键。

预测疫情非常难。这是一种新病毒，涉及的变量很多，不要轻信“专家”，尤其是临时抱佛脚的各路数量模型专家，对不确定性和复杂性要有足够的敬畏。现在WHO（世界卫生组织）已经确认这是国际性的“大流行病”（Pandemic），后面关键看欧美。

我们现在估计美国有45%的概率在今年进入衰退，也就是连续两个季度的负增长。日本几乎可以确认进入衰退。意大利也是。新冠疫情影响美国经济的渠道有三个：一是交通出行：二是供应链。一季度问题不大，如果疫情继续蔓延，二季度不少美国公司会受到很大影响；三是服务业，包括餐饮旅游休闲娱乐等。像美国这样的发达国家，服务业比例要比我国高25个百分点以上，所以受疫情的打击会更大。

但和2008年的雷曼危机相比，今年疫情导致类似2008年的金融海啸的可能性不大。原因是：

新冠肺炎疫情带来的主要风险是实体经济下滑导致的企业坏账上升，流动性出现问题，但央行降息和数量宽松能够在一定程度上减少大规模违约发生的可能性和破坏性。换句话说，因为2008年雷曼危机所带来的巨大冲击，应该不会再出现因为央行不救而发生类似雷曼破产这样的事件。再说发达国家现在通胀普遍较低，所以实际上货币政策和财政的空间还是比较大的。

得益于2008年以后的各国监管力度加强，金融市场的出清和金融机构的自救，金融机构的杠杆比2008年要低很多。美国大银行的一级资本占权重总资产（风险加权资产）的比例为12%，2008年是5%，现在是当时的2.5倍。也就是说杠杆率只有原来的40%。2008年的时候，像雷曼这样的公司，杠杆率高达31倍，而现在美国大银行的杠杆率大概只有8倍。

华尔街投行几乎裁剪了所有的自营部门，大幅减少了复杂的衍生产品。而且底层产品方面，也几乎没有类似房地产次级贷款。

界面新闻：在当前内外部环境下，您如何评估今年中国经济的运行情况？

陆挺：当前业界对一季度（中国）GDP同比增速下跌幅度的预测普遍过于保守，基本上在4.0%左右。我们的预测是零增长，但也有可能出现负值。展望全年，有些在一季度消失的GDP如餐饮、交通、旅游和娱乐等大部分无法弥补，因此全年GDP增速也必然受到影响。我们预计在乐观情形下，今年中国的GDP增长率为4.8%。

根据已有的春节消费数据和节后复工情况，已可确认疫情对短期经济造成巨大的破坏。我们应如实看到短期内不少板块停摆，国内和全球供应链受到巨大冲击，大部分产业无论从环比和同比来讲都在萎缩。春节期间损失的服务业增加值只是总体损失中的一小部分。春节之后，制造业、建筑业和大部分服务业复工举步维艰。

各种高频数据显示，迄今为止，农民工返城复工比例可能不到35%，第一产业中的养殖业也因物流不畅而遭受不小打击。现在看来，目前复产率可能不到70%，能在3月底时做到湖北以外省份九成左右的复工复产已经是理想情况。

当整个经济链条几乎都受疫情影响超过一个月时，产值或销售额的变动幅度就接近于名义GDP的变动幅度，而除了政府、金融、医疗等几个特殊板块之外，大部分行业在一季度的产值或销售额都将显著低于2019年同期水平。

随着疫情在全球的蔓延，疫情对我国出口的打击可能还要持续到今年二季度末乃至夏季，因此我国二季度的GDP增速也会受到牵累。

界面新闻：政策刺激要再加码吗？总体上您觉得宏观政策应将重点放在哪里？

陆挺：根据疫情的延续时间和对经济的破坏程度，政府可合理推出一定规模的宽松和刺激政策来稳定总需求，提升信心。但我们需要清醒地意识到疫情对中国的冲击主要在供给方面，当下中国经济的主要问题是复工复产过慢，而非需求不足。用刺激需求来解决复产不够、供给不足的问题，无疑是缘木求鱼，不仅不能解决问题，反而会导致通胀高企、杠杆上升、投资效率低下、金融风险上升等种种问题。

我认为，当前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业破产违约，间接防范失业率上升。考虑到疫情的不确定性，年度GDP增长目标应该设定一个较大区间，如5%-6%，给政策制定留下较大的回旋余地。避免通过大水漫灌、全方位刺激的方式来过度拉高疫情之后几个季度的GDP增速。

总的原则，面对疫情爆发对经济带来的短期巨大冲击，货币政策应扮演主要作用，数量型货币政策工具应该占主导地位。疫情延续时间越长，数量宽松的力度就应该越大，保证绝大部分企业能渡过难关，防止大面积失业。疫情末期和疫情之后，特殊应急政策应及时有序退坡，避免将应急政策常态化。疫情之后的刺激力度，可依据疫情持续长短来定，延续时间越长，对总需求打击越大，之后的刺激规模可适度增加，但应尽量避免一轮大规模的刺激。

界面新闻：货币政策具体应该怎么做?

陆挺：面对短期巨大冲击，货币政策的优点是速度快、效率高，不挤压市场原有的资金和信贷资源。财政方面，阶段性减免税费非常有必要，但由此必然增加赤字。为了不挤压民间融资，财政体系中税费损失的部分也可由央行通过购买特别国债来支付，从而避免挤压金融市场。

随着美联储和其他国家央行开始降息，人民币企稳，我国央行降息的可能性加大，而且数量宽松的空间得以扩张。若要真正降低融资成本，短期内作为应急管理的手段，央行可通过降准、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、再贷款等渠道增加基础货币投放，通过增加供应并降低这些投放资金的成本来压低市场利息。同时，避免将大规模的基础货币直接注入到房地产等行业。中期内应该压缩部分地方政府的低效投资，否则在一片加大基础设施投资的浪潮中，地方政府的软预算约束将不可避免再次推升整个社会的利率成本，挤压民营企业尤其是中小企业的融资空间。

疫情末期和疫情之后，央行应该吸取之前在PSL方面的经验教训，根据中国国际收支和相应的外汇占款的变化，有序渐进地退坡上述应急政策。当前信贷增速较为合理，央行可将人民币贷款增速和社会融资规模增速分别控制在当前的12.1%和10.7%左右。

至于降息，我认为用处不大，空间有限。降息是否真正有用，一看诸如降准等其他数量货币政策，二看需求刺激政策。事实上，在现阶段，降息本身不是央行货币政策的核心，因为其有限的下行空间，降息的信号作用高于其实质意义。

界面新闻：关于财政政策如何发力，有人鼓吹大规模的基建，尤其是新基建；有人呼吁“二次房改”，每年兴建1000万套安居房，您怎么看待这些声音？新的大规模基建刺激是否可行可取？

陆挺：我认为政府确实需要推出一定规模的刺激计划来稳定总需求。疫情延续时间越长，全球波及越广，对总需求打击程度越深，疫情之后针对基建和其他板块的刺激规模就应越大。在基建方面，我们也确实应该紧跟科技前沿，通过建设一批新项目来推动我国经济的转型升级。

但我们也应该看到，过去十几年来，经过三轮宽松刺激，我国刺激需求的空间大为缩小，政府应慎用手中资源，珍惜调控的空间。对于基建，应吸取以往的经验教训，清醒地认识到以下几点：一是不能将产业混淆为基建，不能借疫情让政府过度补贴某些产业；二是基建不分新老，关键是提高回报，应根据国情来选择合适的项目和确定基建的区域布局；三是在逆周期调节方面，积极推进在建基建项目和房地产项目的复工，加速推进已规划项目的开工，而非仓促审批新的基建项目、重走产业补贴的老路，导致新一轮的寻租行为。

至于“二次房改”，我还没有看到这个提议的细节，但我担心初衷虽好，但可能低估我国经济社会发展的复杂程度，最后是“新瓶装旧酒”，彻底脱离设计者的初衷。

我们假定资金由中央财政全额拨付，最后央行货币化赤字的方式来解决。首先，安居房是有区域属性的，必须考虑在哪里建。1000万套安居房的指标如何下达？以中国之大，指标必然是按照行政规划层层下达，每一层指标的划分，就有可能加大一次实际农民工需求和政府供应之间的错配。

错配的根源在于，到了地方，指标的划分基础变成了各地在获取拨款的利益和配套建设的成本之间的考量。假定拨款完全与建设面积挂钩，最后安居房的建设必然是偏向于配套成本低廉的地方。这样，一个省内，安居房建设指标可能倾向于较小城市，在较小的城市，可能倾向于郊远区域。从省到县，经过三级扭曲后，最后安居房的位置必然和现实的想象之间存在巨大落差，相关基础配套设施可能远远落后于当地平均水平。

第二，安居房如何分配？产权如何？是卖还是租？如果安居房有完整产权，即使安居房只能在农民工之间交易，则地点较好的安居房必然是众人争夺的目标，中间必然产生大量的寻租行为，位置差的则可能无人问津。

第三，农民工是流动的。如果费九牛二虎之力争取到了安居房，但因为工厂搬迁失业了怎么办？农民工换了一个地方就业，如何交易安居房？过去十来年，随着我国产业的变迁，农民工数量的区域分布发生了巨大变化，未来十余年，这个变化可能更大。我们能以作为不动产的安居房来应对农民工的流动吗？

最后，我们应看到拉动经济的溢出效应。假定一年1000万套安居房和各种配套的建筑成本是1.3万亿元，不管最后是否由央行买单，对国家而言，整个国家的支出结构进一步锚定房地产投资和各种建筑材料的消耗。中间多半材料，包括铁矿石、铜、铝等，要靠进口。在储蓄率降低的背景下，必然对我国国际收支产生负面影响。通俗点来说，我们千万套安居房工程的经济拉动效应要打个折扣，最后得益更多的或许是澳大利亚、巴西、智利等向我国出口原材料的国家。 

界面新闻：除“二次房改”的建议外，已经有一些地方政府出台措施为房企纾困。您认为房地产调控下一步应该怎么走？

陆挺：我认为，一方面政府确实应该坚持“房住不炒”的原则，避免将大量央行资金和其他信贷资金直接导入房地产行业，但另一方面也可借这次应对疫情的机会，优化房地产方面的一些政策，给过于扭曲的政策“松绑”，让房地产能更为健康地发展。

房地产行业对中国经济的贡献加总起来超过25%。短期内，其他新兴产业还难以替代其地位。而且中国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强。

我认为在坚持“房住不炒”的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给侧改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。

这个过程中，为避免区域差距和民众贫富差距扩大，可鼓励大城市吸纳没有受过高等教育的农民工，鼓励设立更多农民工子弟学校；推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在就业城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标。这样可以大幅提升宅基地的价值，同时在不减少耕地的前提下，为城市扩张提供土地。

界面新闻：您如何评估今年的就业压力？在提振消费和稳就业方面有何想法？不少人呼吁给低收入群体发消费券，您怎么看？

陆挺：我认为，（在全国范围内）直接通过财政支出补贴居民的方式，总体上并不可取。当然，政府需要坚持底线思维，保障群众尤其是贫困群体的基本生活需要不受疫情的影响。

在非常特殊的湖北疫区，政府可以通过现金和消费券等方式直接补贴居民。这之外的地区，宜保持通过补贴企业的方式，让补贴和保留员工及复工挂钩，在维持企业生存的同时，间接补贴员工，并为复工复产提供基本的保障。

给予封城之中的武汉乃至湖北全省居民的补贴，从便利角度出发，现金形式更为妥当。假定武汉封城后城内人数800万，按每人1万元发放补贴的话，总计800亿元人民币，相当于我国年度GDP的千分之零点八。如果扩大发放规模，湖北封省期间除武汉外的另外5000万人平均每人补贴3000元，则规模为1500亿元，这样湖北全省总计2300亿元，约为我国GDP的千分之2.3。

至于资金来源，为了不产生挤出效应，最好由财政部通过向央行发行特别国债的方式来筹集资金。我认为这种补贴既能促进社会公平，又能扩大居民消费需求。

界面新闻：汽车也是一些地方政策刺激的发力点之一，也有提议“汽车下乡”的声音，这个行业需要刺激吗？

陆挺：刺激汽车消费，可以说“利不大，弊也有”。不能对用汽车拉动经济，尤其是持续拉动经济增长寄予厚望。我的建议是，如果疫情持续时间较短，没有必要再度刺激。但如果疫情持续时间较长，疫情结束之时总需求过度疲弱，则不妨用之。原因是现在的汽车保有量更高，且离上一轮刺激（2015年10月）时间比较近，效果可能比2016-2017年还要低一大截，而且一年过后，汽车厂商又将面临负增长。

本文来自微信公众号：界面商学院（ID：Jmbizlab），作者：陈鹏