史诗级暴跌，是否引爆经济危机？

本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和，头图来源：IC photo

这场10天4次熔断的史诗级股灾，能否引爆经济危机？

从股市表现来看，这次股灾下跌速度超过1929年大危机和1987年股灾，回撤幅度超过1929年和2008年大危机两次大危机，快速逼近1987年股灾。

图：2020年股灾与1987年股灾、1929年大危机比较，来源：BofA Global Investment Strategy,Bloomberg

从2月19日最高点算起，到目前为止，美股指数已跌去40%。前两次大危机时，股市跌到这个程度，已经爆发了系统性风险，但是这次暂时还没有。接下来的走势，到目前为止，有两种不同的观点：

一是认为当前正处于经济危机的边缘，或正滑向类似于1929年和2008年这两次级别的大危机。不少宏观经济指标显示，美国经济处于危机的边缘。

二是认为这次股灾类似于1987年股灾，不会引发经济危机。

支持这一观点的理由是，这次股灾与1987年类似，美国经济的宏观基本面没有问题，处于经济上升周期。

1987年“黑色星期一”后，整个十月份，纽约股指下跌了22.6%，香港下跌了45.8%。但是，在美联储实施宽松政策后，美股在第二年一季度便收复失地，第二季度美国经济增速达5.4%。

经济危机，在经济学上并没有严格的定义，一般指爆发系统性风险，具体表现为大量企业倒闭，工人失业，债务崩盘，信用塌陷，产能锐减，市场中断等。

接下来，美国经济到底走向类似于两次大危机的深渊，还是形同1987年股灾后涉险过关？

本文对比2008年经济危机前与本次股灾前的杠杆结构及资产负债表，探索股灾与疫情叠加下的美国经济走势——是否会发生经济危机。重点在第二、第三部分。

本文逻辑：

一、金融危机如何爆发？

二、股灾能否引爆危机？

三、真正的魔鬼是什么？

一、金融危机如何爆发？

复盘1929年、2008年两次大危机，当股指跌去40%，全球已经深陷危机之中。为何“这次不一样”？

事实上，很多宏观指数（如宏观杠杆率、贫富差距）都预示着美国正在逼近经济危机。比如，2008年金融危机后，美国的宏观杠杆率有所下降，但是2015年后开始缓慢抬升，到2020年已经超过金融危机时的水平。

图：主要国家的宏观杠杆率，来源：BIS，招商证券，智本社

既然宏观负债率水平差不多，那么我们看看微观结构的变化：

微观上，杠杆率可区分为政府杠杆率、金融部门杠杆率、非金融部门杠杆率和居民杠杆率。

2008年金融危机爆发前，宏观杠杆率从2004年迅速增加了50个百分点。其中，金融部门杠杆率和居民杠杆率上升迅速。

当时，美国的杠杆率走向主要是由金融部门主导的。在次贷危机之前，美国的金融增加值占GDP的比例达7.5%。这说明美国金融风险非常高。

美国金融部门的杠杆率主要集中在投资银行，尤其是大规模的金融衍生品。

在2008年金融危机爆发前，美国商业银行的杠杆率在10～12倍，投资银行的杠杆率达到20～25倍。加上表外杠杆率20倍，当时美国投资银行的杠杆率超过40倍。

2007年底，美国五大投资银行（高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登）的资产总额为4.3万亿美元，股权资本为2003亿美元，杠杆率为21.3倍。加上，表外负债17.8万亿美元。由此推测，当时美国五大投资银行的真实杠杆率超过88倍。

当时，美国快速增加的大规模衍生品，迅速推高了投资银行的杠杆率。

危机爆发前，国际市场的金融衍生品交易规模与2003年相比增加了四倍。2007年1～5月，美国市场上不同衍生产品杠杆率总体保持在1～99倍区间，平均水平达到35.6倍。

这五大投资银行手握大规模的金融衍生品，其中雷曼兄弟最甚。

雷曼兄弟，拥有158年的经营历史，破产之前为美国第四大投资银行。但雷曼兄弟真正崛起于富尔德时代，直接说是衍生品时代。

雷曼兄弟的业绩神话，是由高杠杆撬动的。福尔德掌管雷曼后，他大举进军次级住房抵押债券及相关金融衍生品。击垮雷曼兄弟的是一种叫信用违约掉期合约（CDS）的衍生品。

这是一种普遍的金融衍生品，属于金融资产的违约保险。

2007年全球信用违约掉期合约市场的价值总额高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元，而美国次级抵押债券的总价值不过7万亿美元。根据2007年第三季度的统计，美国前25家银行持有的信用违约掉期合约价值高达14万亿美元。

信用违约掉期合约属高风险衍生品，使用柜台交易，缺乏中央清算系统，没有集中交易报价系统，没有交易准备金做保障，没有政府的系统监管。

雷曼兄弟赌博式地押注次级住房抵押债券和信用违约掉期合约，规模快速膨胀，2006年实现了“历来最卓越的经营业绩”。

但是，当时雷曼的表内杠杆率已经超过30倍，远高于五大投资银行的平均水平。次贷危机爆发后，雷曼兄弟手上掌握的6390亿美元资产沦为有毒资产。美联储、联邦财政部、华尔街巨头望而却步，最终雷曼破产引发明斯基时刻。

为什么雷曼破产、资产价格崩盘，引发了金融海啸？

因为当时美国实行金融混业，投资银行与商业银行的业务高度关联，投资银行的金融衍生品崩盘后直接击穿了防火墙，引发商业银行、实体企业及美国家庭的破产危机。

1929年大危机引发大萧条，为了防范金融风险，美国国会颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将投资银行业务与商业银行业务严格划分。这个法案推出后，美国商业银行不得包销和经营证券，也不能控股投资银行。

《格拉斯-斯蒂格尔法案》被称为“金融防火墙”，防止商业银行被证券业务风险感染，可以保护银行和家庭资产。

布雷顿森林体系解体后，浮动汇率的套利空间刺激了投资银行的兴起。当时的美联储主席格林斯潘认为，该法案约束了美国金融成长。

1999年，格林斯潘与克林顿总统蓄谋已久，一起推动废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》。从此，美国结束了长达66年之久的金融分业历史，消除了银行、证券、保险在业务上的边界，进入金融混业时代。

金融混业打开了金融衍生品创新的“潘多拉魔盒”，再加上流动性的支持，创富与危机并存。

接下来的2000年，美国遭遇了互联网泡沫。这场股灾打乱了格林斯潘的操作节奏，被迫紧急降息救市。

紧接着的2001年，美国遭遇了恐怖袭击，格林斯潘不得不继续下调利率应对“911事件”对美国经济的冲击。

接下来的两年，小布什政府启动全球反恐行动，包括发动阿富汗战争和伊拉克战争。

接下来的2004年，为了提振国民的自信心和争取连任，小布什政府提出了再造美国住房梦计划。

2004年10月小布什在华盛顿竞选连任的演讲时提出：“任何一个家庭搬进自己拥有的房子都会感到美国比其他国家强”。

这样一来，从2000年开始到2004年，格林斯潘不得不将利率长期维持在零附近，从而向市场释放了大规模的流动性。

在这流动性泛滥的四年里，花旗银行、摩根大通等商业银行转变为全能银行，大举进入投资银行业务。美国实体企业、家庭纷纷将资产配置在日益攀升的金融资产上，尤其是金融衍生品上。

危机爆发之前，美国金融企业的利润占到全部上市公司利润的份额从20年前的5%上升至40%。美国制造业占GDP的比例，从50年代的27%下滑至12.1%。美国家庭88%的财富都配置在金融资产上。

最关键的是，金融混业拆除了商业银行与投资银行、家庭资产与金融资产、实体经济与金融市场之间的防火墙。投资银行将债权债务的风险转嫁到许多家庭与实体企业之中。雷曼破产导致企业、金融及家庭部门的资产负债表迅速恶化。

以美国国际集团为例。

在危机爆发之前，美国国际集团依然是一家资产优质的保险巨头，资产规模超一万亿美元。但是，这家公司旗下有一家子公司，叫“美国国际集团金融产品公司（AIG-FP）”。这家公司，与雷曼一样经营了大量的信用违约掉期合约。

由于金融监管缺失以及美国国际集团的间接的名誉担保，客户并没有要求这家公司提高交易保证金。如此，这家公司长期处于轻资产、高风险运营状态。

雷曼倒闭后，美国国际集团遭遇双重打击：

一是信用违约掉期合约崩盘，美国国际集团金融产品公司手上的资产成为有毒资产。

二是雷曼倒闭，引发连锁反应，大量金融公司破产，美国国际集团原有优质的保险业务，面临难以承担的赔付。

在雷曼宣布破产当天，美联储主席伯南克向小布什总统说明，“由于国际业务深度关联，一旦美国国际集团破产，很可能会导致美国和其他国家更多金融巨头的崩溃”。

第二天，美联储对外宣布，授权纽联储为美国国际集团提供850亿美元的贷款。

为什么雷曼倒闭，衍生品崩盘，牵连成千上万的美国家庭？

2008年金融危机发端于美国家庭的次贷危机。

我们来看看，美国的金融结构：

这波金融泡沫最底层的信用基础是住房信贷，包括优质信贷、中间级和次级贷款，由美国商业银行发放。

美国金融公司以房屋信贷为“原料”，通过层层切割打包、证券化，制作成一系列复杂的金融衍生品。

第二层是抵押支持债券（MBS），即房地美、房利美收购商业银行手上的抵押住房贷款，然后将其打包成标准化的金融产品发行证券（MBS），出售给投资银行。

投资银行可以在抵押债券基础上，衍生出担保债务凭证CDO、信用违约掉期合约CDS、CDO、CDO等衍生品。

图：基于住房抵押贷款的泡沫倒金字塔，来源：智本社

这种结构是一个倒金字塔结构，从住房信贷到金融衍生品，每往上加一层，杠杆都在不同程度地放大，风险也随之上升。一旦住房信贷的次级贷款崩盘，这个金融大厦就垮台。

但是，正如安德鲁·罗斯·索尔金在其著名的《大而不倒》中所写：“这是一个关于冒险家的故事：他们敢冒一切风险，并已承受着巨大的风险，但又固执地认为自己没有冒任何风险。”

这些身经百战的华尔街机构怎么会意识不到次级贷款的风险？

主要原因有两个：

一是隐性担保。

在这条链中，由于联邦住房管理局、吉利美及“两房”的存在，政府相当于承担了隐性担保的角色。

房地美、房利美虽然已是私人机构，但是与美国政府有着千丝万缕的关系。同时，“两房”发行的抵押债券还是美联储的重要资产之一。

“两房”敢收住房信贷合约，商业银行就敢发放次级贷款，雷曼兄弟、贝尔斯登等投资银行就敢扩张衍生品。

截至2008年金融危机爆发之前，机构住房抵押债券的债务规模达到了近8万亿美元。其中，两房的住房抵押贷款的住房抵押债券总额高达4万亿美元。

还有一点，两房及机构发行的住房抵押债券，资产还算优质，风险相对较低。80年代开始，金融监管放松后，非机构也可以发行住房抵押债券，他们手上的资产包含了大规模的次级贷款。

二是对冲基金。

华尔街很多基金经理认为衍生品的对冲机制，可以有效地分散风险。

格林斯潘担任美联储主席时，大力支持信用违约掉期合约，认为这是一项重要的金融创新，分散了美国的信用风险，增加了整个金融系统的抗风险韧性。

当时很多投资者都相信衍生品可化解风险？

以信用违约掉期合约为例。

比如雷曼公司发行一个理财产品，你想认购但是又担心有风险。这个时候怎么办？

你可以选择为这笔投资购买一份保险，这就是信用违约掉期合约（CDS）。若雷曼违约，卖方承担你的资产损失，这就相当于把风险给转移了。

即使没购买雷曼的理财产品，你也可以购买信用违约掉期合约，然后等着雷曼违约，你即可获得一笔“保险赔偿”。

这样，信用违约掉期合约就演化为交易对手，形成一股强大的做空势力。格林斯潘认为，做空势力对雷曼等投资银行的冒险行为形成制约，同时降低个体家庭投资者的风险。

但是，信用违约掉期合约突破了最初降低金融资产风险的初衷，异化为保险合约买卖双方的对赌行为，引发交易行为的非理性以及债务规模的膨胀。

若发生违约，持有信用违约掉期的机构将大赚。事实上，当时高盛正好持有大规模的雷曼金融产品的信用违约掉期合约，只要雷曼违约，高盛可大赚一笔。当然，高盛并不希望看到雷曼倒闭引发连锁反应。

2005年，格林斯潘似乎看到了“魔鬼”，快速启动新一轮的紧缩周期。但是，到了2007年，美联储仅将利率提高5%，美国家庭的资产负债表就已崩盘（利息增加），大规模的次级贷款违约。

2007年8月，市值高达20000亿美元的次级贷款市场开始崩溃，引发整个金融系统的雪崩。一年后，雷曼倒闭引发金融危机。

二、股灾能否引爆危机？

2008年金融危机爆发后，美国宏观杠杆率逐步下降，但近些年攀升到危机前的水平。这一数据支持这次股灾可能引发2008年级别的大危机。

但是，光看宏观杠杆率不够，关键还得看微观结构。

2008金融危机至今，美国金融业的内在结构发生了几大变化：

1.结构调整：居民和企业去杠杆，政府加杠杆。

图：美国各部门负债率变化，来源：WIND，恒大研究院，智本社

2008年金融危机爆发后，美国各部门的杠杆率发生了显著的变化：居民杠杆率大幅度下滑，政府杠杆率大幅度上升，企业杠杆率先迅速下降后缓慢上升；同时，金融部门的杠杆率大幅下降。

先看居民杠杆率。

次贷危机导致美国大量中产破产，对美国家庭实施了一次暴风骤雨般的去杠杆。到这次股灾之前，美国居民杠杆率从次贷危机前的103%下降到了70%多。

再看金融部门的杠杆率。

大量金融衍生品违约及金融公司倒闭，加上奥巴马政府上台后强化金融监管，清理了大量的金融衍生品，尤其是对冲、高风险品种，直接降低了金融部门的杠杆率。

以美国四大银行为例：高盛、摩根斯坦利、美国银行（收购了美林证券）、摩根大通（收购了贝尔斯登）。我这里引用欧阳辉教授、刘一楠博士研究的数据，详见《金融危机十周年：美国投资银行发展与转型》。

2008年金融危机时，四大银行经历了四大蜕变：

一是杠杆率大幅度下滑。

图：美国四大银行杠杆率，来源：欧阳辉、刘一楠

金融危机之前，摩根斯坦利杠杆率达到33.4倍（2007年）；危机后，杠杆骤降至12.96倍，之后进一步下降至2018年的10.88倍。

高盛整体杠杆率由2007年的22.37倍下降至11.01倍。

美国银行是商业银行（投资银行业务少），其杠杆率从2007年的11.69倍下降至2018年的8.67倍。

二是资产分布得到优化，资产质量更高，现金流更加充足。

2018年，高盛的现金及等价物占资产的比重从2007年的1.06%上升到13.57%；美国银行从2.48%上升到7.47%；摩根斯坦利从2.45%上升到5.58%。

三是四大银行的负债结构得到优化，长期债务比重增加，负债稳定性更强、风险更低。

2018年，高盛与摩根斯坦利的抵押融资占总负债，分别从2007年的23.70%和37.79%，下降到15.43%和9.21%。高盛与摩根斯坦利的长期借款占负债比例，分布从2007年的15.35%和18.8%，上升到25.82%和24.17%。

2018年美国银行总存款占负债的比例，从2007年的51.2%上升至64.6%。

四是业务结构得到优化，高杠杆、高风险的衍生品业务大幅度减少。

以高盛为例，高盛的各类证券及衍生品占收入的比重，从由2008年的59.18%下降至2017年的18.41%。低风险的投资管理服务创造的收入占比从2010年的11.92%上升至2017年的18.09%。

摩根大通的交易性金融资产占总营业收入的比例，从2008年的37.25%下降至2017年8.07%。

这四大“蜕变”，降低了四大银行的债务风险和经营风险，增加了流动性和抗风险的能力。这四大银行及美国金融机构，对这次股灾的抗风险能力，远远高于2007年次贷危机时。这是这次股灾暂时未诱发金融危机的重要原因。

最后看美国政府的杠杆率。

美联储大规模扩表和联邦财政部扩张财政，促使美国政府杠杆率快速上升。2019年美国政府杠杆率从金融危机之前的低于60%，迅速上升到100%以上。

美联储第一轮量化宽松购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的国债。第二轮量化宽松，又购买了6000亿美元的国债。第三轮量化宽松，国债购买量在5000亿左右。

截止到目前为止，美联储的资产负债表扩张到了4.5万亿美元左右；美国政府赤字扩大到1.8万亿，国债规模扩大到22万亿美元。其中，奥巴马执政8年“贡献”了近10万亿国债，特朗普执政三年“贡献”了3万亿国债。

可以看出，这两次金融“泡沫”的信用基础发生了变化。2008年的金融金字塔底部的信用基石是大规模的住房抵押贷款，包含大规模的次级贷款。如今美国金融的信用基石是大规模的国债。

宏观数据显示，美国金融岌岌可危：美联储扩表、国债膨胀和对冲衍生品（做空）减少，推动美股十年大牛；美国金融增加值占GDP的比例又回到7.3%左右，接近2008年金融危机前的水平；美国宏观杠杆率已经达到金融危机前的水平。

但是，2008年之后，美国杠杆微观结构的调整，信用基石发生了变化，美国家庭杠杆率和金融杠杆率都大幅度下降，所以，这次股灾并未直接引发经济危机。

2.金融监管：沃尔克规则一定程度上起到了“防火墙”的作用。

2008年金融危机，最严重的问题是家庭部门大规模地参与到高风险的金融衍生品中。信用违约掉期合约违约直接击穿了美国家庭的资产负债表。

奥巴马上台后邀请前美联储主席保罗·沃尔克出山担任美国总统经济复苏顾问委员会主席。2010年1月21日，奥巴马宣布对美国银行业进行重大改革，禁止银行利用联邦政府承保的存款进行高风险的自营业务投资，并且反对金融业内更进一步的合并。

奥巴马趁此良机“消费”了一把沃尔克，他把这项改革命名为“沃尔克法则”。

所谓沃尔克规则，就是要将金融机构的自营业务与商业银行业务分开来，银行想做自营业务，就不能使用客户存款和联邦政府低息贷款。

沃尔克的初衷是想通过一个简单的法律，隔离来自高杠杆、对冲及金融衍生品的风险，最大限度地限制金融巨头从事投机交易。这其实是对格林斯潘废除《格拉斯-斯蒂格尔法》及金融混业过度投机的一种矫正。

时间回到1987年5月1日，那天美联储理事会投票表决，同意批准三家控股银行——花旗集团、信孚银行以及J.P.摩根公司承销特定的债券。这一决定实际上违反了1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法》。

当时的美联储主席正是沃尔克。他意识到，这一决定意味着金融混业时代开启，商业银行从事投资银行业务将制造巨大的金融风险。于是，沃尔克投了反对票，但无奈里根总统间接控制了美联储的理事会多数票。

一个月后，沃尔克因此辞去了美联储主席职务，格林斯潘取而代之。

所以，沃尔克法则，某种程度上说是沃尔克当年离开美联储时对放松金融监管的一种回应。次贷危机再一次证明了沃尔克当年坚决反对放松金融监管是多么的明智。

2010年，“沃尔克规则”被写入美国金融改革法——《多德－弗兰克法》之中。

在参议院就金融监管法案中举行的“沃尔克规则”听证会上，当有议员质疑他提议加强金融监管的法规是过时之举时，83岁的沃尔克如此回敬对方：

“我在此想明确地告诉你，如果银行机构仍靠纳税人的钱提供保护，继续随意投机的话，危机还是会发生的。我老了，恐怕活不到危机卷土重来的那一天，但我的灵魂会回来缠住你们不放！”

2019年12月9日，沃尔克逝世。

仅三个月后，股灾爆发，“沃尔克规则”显灵，美国家庭部门及金融系统并未立即爆发危机。这也算是告慰沃尔克在天有灵。

“沃尔克规则”具体是怎样隔离风险的？

沃尔克规则禁止商业银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资。在商业银行的风控体系内，如果某一证券组合的“风险价值”很高时，商业银行不但不能继续给予流动性支持，还必须撤回相关信贷。

沃尔克规则的长期实施，可以降低美国商业银行的信贷风险。一旦危机发生，又可立即切割。反过来，投资银行考虑到商业银行在危机时会“抽梯子”，也会更注重风险的控制。

尽管这次股灾前道琼斯指数比2008年危机前还高近3倍，美国家庭财富92%（比2008年危机前高4个百分点）都配置在金融资产上，但是这次股灾没有立即引发经济危机。重要原因是家庭部门的有效去杠杆以及沃尔克规则隔离了风险。

但是，美国政府大幅度加杠杆以及沃尔克规则，不是将风险都转嫁到美国政府和金融机构身上吗？

股灾爆发后，金融部门资产大幅缩水，商业银行又“见死不救”，投资银行资产负债表迅速恶化。这难道不发生金融危机吗？

这其实是相当危险的。

这就是美联储“all in”的主要原因。

3月3日紧急降息后，美联储在3月16日直接将利率下降到零，同时启动规模达7000亿美元的量化宽松。

很多人不明白，美联储为什么要把子弹打光？

股灾爆发后，金融市场立即陷入流动性危机。流动性都去哪里了？

流动性陷阱其实说明市场显灵，银行捂紧钱袋不敢放贷。这种情况下在雷曼时刻时也出现过。

但这次一个重要原因是沃尔克规则的硬约束。商业银行不能给投资银行于流动性支持。

这可怎么办？

只能美联储亲自出马。

除了将利息降到零，美联储用7000亿美元购买国债和抵押证券。这样做的好处是，危机出现后，美联储只需要针对投资银行实施救援，救助的对象更加精准，涉及面积更小。

但是，这种做法效果似乎并不明显。银行不能也不敢向深陷危机的投资银行放贷，利率到零也无济于事。股灾爆发后，美联储已经购买了3000多亿美元的国债和抵押证券，市场的流动性依然非常匮乏。

三、真正的魔鬼是什么？

为什么美联储依然还要这么做？

美联储其实是给特朗普敞开借债的大门，零利率和购买国债，可以最大幅度地降低联邦政府融资的成本，以支持其大规模的财政扩张，进而给市场注入足够的流动性。

这一次，很多人的观点，与经济学家斯蒂格利茨类似，货币政策的效果不如财政政策。

2008年金融危机时，市场都渴望美联储救市，美联储利息降到零外加量化宽松，最终“力挽狂澜”。但是，为什么这次人们的期望却发生了变化？

2008年金融危机的“魔鬼”是次贷，是信用违约掉期合约，这次“魔鬼”是新冠疫情，而不是股灾。

美股是“灰犀牛”，疫情则是“黑天鹅”。“黑天鹅”闪袭了“灰犀牛”，并不断地深度冲击实体经济。

所以，美联储此举旨在：

一是救美国政府。

2008年金融危机后，政府杠杆率大幅度提升，风险转移到政府部门上，股灾爆发后，国债收益率降到历史低位。

图：基于美国国债和美元的泡沫倒金字塔，来源：智本社

如今美国的国债（长期也是）成为金融资产的信用基础，是美国这轮资产泡沫金字塔的底部基石。美国投资银行、投资者都持有大规模的国债或相关金融产品。美联储购买国债，向市场释放流动性，试图阻止资产价格雪崩。

二是让美国政府“曲线救市”，应对疫情对实体经济的冲击。

目前新冠疫情已经“世界大流行”，美国、欧洲还没看到控制疫情的希望。各国竞相关闭边境、出入境、国际航班，一些州市开始封锁，降低商业、商务活动，零售业、航空业、旅游业遭遇重创。

美国22万亿美元的GDP中，有15万亿是消费创造的。如果疫情持续在美国蔓延，或者美国因抗击疫情而封城、宵禁，经济灾难将不可避免：

一方面加剧股灾的悲观预期，将投资银行及金融机构逼向破产的边缘，甚至引发金融危机。

另一方面重创实体经济，企业破产和工人失业增加，实体企业及美国家庭的资产负债表趋于恶化，甚至爆发债务危机。

图：美国非金融企业债务余额持续攀升，来源：Bloomberg，恒大研究院

值得注意的是，2008年金融危机后，美国非金融部门的杠杆率快速下降，但如今已超过70%，高于2008年金融危机前的水平。这是疫情冲击下的关键隐患。

特朗普已宣布释放500亿美元的联邦紧急资金用于医疗方面；同时提供2000亿美元的流动性稳定市场，要求国会向小企业管理局增加500亿美元资金。同时，联邦政府将纳税截止日期推迟90天，预计推迟缴纳税款总额达3000亿美元。

特朗普准备给每位美国人发放1000美元的现金补贴。预计下周美国的失业救济申领人数可能会达到数百万。

联邦财长姆努钦将请求国会议员通过8500亿美元甚至更大规模的刺激方案。他还表示，美联储和财政部争取提供“不设限的流动性”。

当然，美联储并非“缴械投降”、束手无策。利率指针比较敏感，多数人都将美联储的行动聚焦于利率调节（价格调节），而忽视其背后的公开市场操作（数量调节）。美联储将利率下调到零，依然还可以使用数量调节的武器。

近日，美联储宣布大幅提高与与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行的7天期货币互换频率。此次操作旨在为国内外家庭和企业提供信用支持。

美联储还宣布扩大MMLF（货币市场共同基金流动性工具）担保品的范围，将市政短期债务（12个月期以内）也纳入其中。这种操作是利用市政债券担保为投资银行提供贷款。

美联储在17日设立商业票据融资机制。此举是为了绕过银行直接向企业放贷，财政部外汇稳定基金为该机制提供100亿美元的信用担保。

为了应对更大的不确定性，美国财政部和美联储甚至考虑为市场提供“不设限的流动性”。

美联储为何能够“直升机撒钱”式救市？

美国国债已达天量，美联储还可以大肆印刷美元，支持联邦财政部继续借债，主要是基于美元信用。

股灾爆发后，美联储将利率下调到零，美元指数反而大涨，美元对英镑、人民币、卢布等多数货币都大幅升值。

美元指数大涨其实是一个危险信号，说明市场避险情绪浓厚，金融资产抛售风险巨大。

但是，对美国来说，这并不是最坏的。若美元指数下跌，才是最可怕的。这样，美联储就不能继续扩表，提供“无限流动性”救市。美元指数大涨，反而可以支持美联储持续扩张。

为什么美股大跌美元指数反而上涨？为什么国际资金不流向欧元、英镑、日元？

美元的信用基于美国综合国力，而不仅仅是金融或美股。美股暴跌，美国感冒了，但其它国家重病。自2月19日美股最高点算起，德国DAX、法国CAC40、俄罗斯RTS和英国富时100跌幅都超过美股三大股指。美联储将利率下调至零，但是欧洲、日本早已在负利率的泥潭中挣扎。

信用货币的竞争规则是相对实力，而不是绝对实力（金本位是基于黄金储备的绝对实力）。危机爆发后，投资者选择“矮子中的高个儿”避险，那就是美元了。

最后，我们的结论是：

一、通过比较2008年金融危机前与2008年股灾前的美国杠杆率结构变化，我们发现金融与家庭部门的杠杆率下降以及沃尔克规则（金融监管、风险隔离），是这次股灾暂时未引爆金融危机的重要原因。

二、股灾暂时未引爆经济危机，但是新冠疫情可能引爆美国经济危机。

这次危机的“魔鬼”是新冠疫情，而不是股灾。这一次，危机爆发于实体，而非股市。

长期持续的大幅度货币扩张和财政扩张，加剧了实体经济的脆弱性。零利率、低利率刺激了大量的“劣质需求”，大量企业、市场只能“苟活于”这种脆弱的环境之中，稍微有风吹草动，如疫情、加息，便可能引发企业倒闭、工人失业、市场中断。

这次能否避免危机，关键看美国政府能否在疫情防控与经济运行之间把握平衡。目前，欧美国家的疫情蔓延，正在将世界推向经济危机的漩涡之中。

三是危机爆发于债务崩盘，而非资产价格坍缩。

债务未崩盘之前，股灾只能算是技术性熊市，经济下滑属于周期性衰退；一旦债务崩盘，股灾则演变为金融危机，经济下滑则演变为经济危机。

债务崩盘源于债务螺旋引发的流动性枯竭。债务，是风险；流动性，是生命。

次贷危机期间，美国房地产价值蒸发了5.5万亿美元，引发了债务螺旋效应：

房地产资产缩水，意味着整体金融资产大幅度缩水（乘数效应）；资产缩水导致银行下调授信额度，降低市场流动性，企业借贷成本上升；企业进而抛售资产以回流资金，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环，实体经济陷入衰退乃至萧条的境地。

值得一提的是，债务螺旋（债务—通缩理论）的提出者欧文·费雪，在1929年大危机之前是当时世界最富有的经济学家。但是，大危机、大萧条使其深陷债务螺旋，最终家庭破产，穷困潦倒。

前美联储主席本·伯南克是大萧条的重要研究者，他在费雪的基础上提出金融加速器理论。伯南克认为，在信息不对称等条件下，一家原本资产负债表健康的企业，也可能遭遇外部突然袭击（黑天鹅事件）而倒闭，甚至冲击到宏观经济，引发经济危机或衰退。

这次新冠疫情可能引发的经济危机，更可能沿着伯南克“金融加速器”的路径爆发。

四、如果经济危机能够避免，那么经济衰退则无法阻挡。

通常认为，一国公共债务/GDP的比例超过90%，真实GDP增长率就会开始下降。目前，美国这一数据已超过100%。

2008年金融危机后，美联储大规模的救市行动将危机分散、推后与转移。此后，美国经济陷入将近十年左右的低增长——工资增长都超过劳动生产率的增长，负债增长都大大超过税收能力。

这次新冠疫情救市，美联储再次开闸，美国国债定然大幅度扩张，或再次将危机分散、推后与转移。预计，资本边际收益率递减规律再次发挥作用，新一轮的周期性衰退是大概率事件。

（备注：文章数据多源于券商团队研究，感谢招商证券、恒大研究院、中泰证券以及欧阳辉、刘一楠等学者的研究成果对本文的支持。）

本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和