美联储“神操作”背后，藏着三大目标

3月以来，美联储一系列注入流动性的操作，连续刷新政策底线。

（1）先是3月3日紧急降息50个BP，这是2008年以来美联储首次在议息会议以外的时间非常规降息。

（2）3月12日提高逆回购上限，通过公开市场操作注入短期流动性。

（3）3月16日再次突发降息至零利率，并宣布至少7000亿美元的QE（即历史上第四次量化宽松，购买5000亿美元国债和2000亿美元房利美、房地美发行的MBS，简称两房MBS）。

（4）3月17日重启商业票据融资机制，绕过银行直接购买企业短期商业票据，以保护企业现金流。

（5）3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），一直持续到9月份。

（6）3月19日与澳大利亚、巴西等9国央行建立临时的美元掉期交易安排，以保证国家之间的美元流动性。

3月23日，美联储发布公告，宣布使用“全套”工具来支持资本市场和实体经济，利用其“全部权限”对美国经济的信贷流动提供“强力”支持。

美联储还将继续购买国债和机构抵押支持证券，以提供市场流动性，自3月23日后的一周内将每天购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。这是美联储的常规操作，即QE。

此外，美联储还将在其机构抵押支持证券购买中包含对机构商业抵押支持证券的购买。实际上，美联储是在承诺，只要投资者愿意，市场上的国债可以无限量地向美联储换成美元。也就是说，投资者可以随时获得美元流动性。

预计，此次QE规模将轻松超过前三次QE规模。

比降息和QE更激进的是，美联储开始对美国实体经济和资本市场的各个市场主体进行直接救助：

①针对实体企业和消费者：提供3000亿美元新融资项目，财政部将使用外汇稳定基金（ESF）向这些项目提供300亿美元的股本。

②针对大企业的长期信贷：在信贷市场和债券市场上，针对大企业开展一级市场公司信贷融资工具（PMCCF）和二级市场信贷融资工具（SMCCF）。

③针对大企业的短期信贷：通过扩展商业票据融资工具（CPFF），将高质量、免税的商业票据作为合格资产纳入购买范围。

④针对短期信贷等资产的资产证券化市场：对学生贷款、汽车消费贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保的资产支持证券（ABS）进行支持，以避免这些资产违约。

⑤针对地方政府：通过扩展货币市场共同基金流动性融资便利（MMLF）的覆盖范围，以保证更多地方政府票据、存款证明等证券的顺利发行。

这些复杂的措施用一句话来概括就是：美联储绕过商业银行，直接在债券和信贷市场购买资产或提供担保，而背后的逻辑是美联储资产负债表的无限扩张能力，因为美联储拥有一项全世界其他任何人所不具备的技能，就是可以合法地将纸变成美元。

美联储“神操作”的三目标

想要洞悉美联储一系列“历史性”操作背后的逻辑，需要搞清楚美联储的政策目标。1987年大股灾以后，美联储的政策目标在促进就业增长、稳定物价的基础上，增加了稳定资本市场的目标。因此，自1987年以后，美联储便开始关注资本市场的表现。对于资本市场，美联储有以下3个目标。

1. 国债和两房MBS波动率

其实，并不是股市下跌了，美联储就要救市。美联储关于资本市场的最重要目标是国债和两房MBS的波动率。因为美元是整个全球金融市场的储备货币和锚定资产，由美国政府背书、信用极好的国债和两房MBS利率实际上就是全世界锚定的利率。一旦这些利率的波动率变大，变得忽上忽下，全球债券市场就会变得无所适从，新的债券无法发行，各类债券也无法合理地进行定价，大量投资者将抛售这些极不稳定的债券，导致债券价格暴跌，债券收益率高企。如此一来，债券利率所代表的经济中的长端利率上升，又会导致实体经济的融资成本上升，同时损伤经济和资本市场。

而现实情况是，自3月4日起，美国国债收益率的波动率大幅提升，忽上忽下，这是美联储非常不愿意看到的。因为大幅波动的债券市场背后是恐慌情绪下市场对于流动性的偏好大幅上升，即投资者都在抛售资产以获得现金这一安全资产，但在大幅波动下，抛售的行为只会继续增加。只有债券市场稳定住了，流动性才会回升。所以美联储大量的QE是为了将国债和两房MBS波动率打下来。

上述分析可以解释，明知道对刺激经济效果很差的情况下（美联储内部的计量模型表明，每1万亿美元的QE，仅仅能够带来0.2%-0.3%的GDP增长），美联储为什么还要开展大规模QE。

2. 期限利差

美联储宽松的第二个政策意图，是缩小国债的期限利差，在短端利率降到极低的时候，通过购买国债来降低长端利率，进而降低长期资金的借贷成本。这也解释了为什么美联储急于将政策利率降至零，才开展QE。

市场上很多人都在批评美联储大幅降息至零利率，担心一下子把子弹打光了，未来怎么办？事实上，在此危急时刻，美联储降息的目的不是为了直接刺激经济，美联储也清楚——在流动性陷阱中，降息刺激经济的效果很有限。

降息的目的其实是为QE做准备，因为大量QE压降了长端利率，若短端利率不降，会形成期限利率倒挂，而大量金融机构是“借短贷长”（借短期的钱，买长期的资产），期限利率倒挂会导致金融机构的负债成本高于资产收益，这将造成金融机构亏损，产生潜在的系统风险。

3. 信用利差

信用利差大，说明在恐慌情绪下投资者风险偏好极低，信用稍差的企业需要付出极高利率才能借到钱，这些高利率与其他优质债券利率形成较大差额。

2008年以来，美国股票市场泡沫日盛。很多不能承受风险的机构（如养老基金、保险等）买了太多风险资产（低等级债券、股票等）。以公共养老基金（public pension fund）为例，他们普遍要求8%左右的投资回报率。但是在低利率环境下，他们本来应该买的资产，也就是高等级债券，收益率太低，无法满足回报率要求。这样产生了资产泡沫，美股盈利近几年几乎无增长，但股票价格持续上涨。同时，宽松货币环境和低利率导致借款成本很低，很多不该借债的企业借了太多债。

波音、麦当劳、星巴克等企业的资产负债率早已高于100%，违约概率飙升。

现在到了该还债的时候，恐慌情绪使得某些优质企业债券的利差也变大，一些明显不会破产的公司发债，也需要付出很高的利息，信用市场人心惶惶，这也是美联储所不愿意看到的，这也同时解释了为什么美联储要绕过银行，开展上述5项强力措施，以挽救市场上的大企业、优质企业和个人的信用。

“神操作”的效果如何？

从近两天股市和债市的表现来看，美国资本市场在短暂的犹豫后涨势明显。3月24日美股史诗级大涨，纽约三大股指上涨均超过8%，当日国债收益率也明显下降，这些都体现了美联储激进措施下的短期效果。其实市场情绪就像压弹簧，弹簧被压到底后，一旦恐慌情绪有所松动，反弹的幅度也可能是很大的。

当然，未来的政策效果更取决于全球疫情防控工作的进展，若疫情持续严重，美联储其实也没有太多办法，全球资本市场也将面临更大的压力。

不过，为了更好地应对疫情，G7国家的财长在近日发表联合声明：正在采取行动，增强国内国际政策协同，以应对新冠病毒；将不惜一切代价恢复信心和经济增长；将不惜一切代价保护就业、金融系统韧性和企业；承诺保护全球贸易和投资；承认迫切需要支持诊断、治疗以及疫苗研发。美国参议院就规模约2万亿美元的经济救助计划达成一致，新的刺激计划正在路上，积极的财政政策也将配合货币政策，缓解疫情的冲击。

结语

2008年的教训显得尤为珍贵，当年美联储的刺激政策连绵了几个月的时间，犹豫不决，等到雷曼兄弟破产，危机已经成型后再大规模救市，可谓追悔莫及。此次不等危机成型，及时介入资本市场和实体信用，相信不会重蹈十二年前的覆辙。

另外，我们认为美联储离2008年的政策底线仍然有一定空间。当年到了万不得已的境地，美联储开始在市场上购买高收益债（即垃圾债券），缩小信用利差，起到了不错的效果。而现今，尽管这种操作需要国会批准，但特朗普已经放出风来，倾向于批准这一操作。

事实上，绕过银行在市场上直接购买ETF、企业票据和债券，是1929年、2008年美联储以及全球金融危机时的日本、欧央行和英国央行都做过的事情，并不算十分罕见。

一旦能够这样操作，美联储便可以释放强烈的信号，告诉市场：绝不会出现2008年时大量金融机构和实体企业破产，因而也不会出现金融或者经济危机，至少短期内不会。至于这些神操作未来可能会造成何种后遗症，那是未来考虑的事情，就像凯恩斯所说的那样：“长期中，我们都会死掉。”