一级市场面临万亿回购“堰塞湖”

“回购”争议当属一级市场如今最热门的话题之一。

有人认为：回购权的两头，一头是高利贷，一头是烂赌鬼。

近期，关于回购的争议越来越大，从GP与项目，到GP与LP，从批量回购条款到行业大佬下场发表观点……一边是GP催促项目回购，一边是LP给GP施加压力，在退出困难的背景下，越来越多的GP开始采取强硬手段，要求项目回购，针对回购问题的讨论，也愈演愈烈。

然而争议之外，市场面临的实际问题却依然存在，从数据端来看，随着市场退出形势严峻，GP生存压力激增，或将有更多企业面临回购风险。

根据礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》来看：13万个项目将陆续面临退出压力，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。

被困在退出和DPI里的投资人拿回购条款当“救命稻草”，回购案例肉眼可见地多了起来，然而真正能够实现退出的，却依然是少数。

上万名企业家面临过亿元回购责任

在近两年的市场波动中，一级市场遭遇整体冷却，市场整体出清持续，今年或将成为众多GP面临严峻考验的关键时期。

一边是募资难，一边是退出难，叠加监管及 LP 端持续给出的压力，GP 们的日子愈发难熬，在此背景下，VC/PE与项目方之间的矛盾有所升级。在退出渠道受限的背景下，越来越多GP开始采取更强硬的手段。为了生存，GP们开始奇招百出，甚至把“回购协议”当成救命稻草，包括对被投企业发起诉讼等方式试图让企业回购股权，以实现退出。

近期，礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》中显示：截至目前，大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司面临退出压力；进入司法程序的回购案件，平均执行回款率3仅为大约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%；

此外，报告中数据还显示：法院支持回购请求的比例大约为82.39%，然而90.33%的回购案件中，将创始人列为被告，但最终有约10%的创始人成为失信被执行人。

实际上，去年以来，GP与被投企业对簿公堂的事件就有所增加，进入今年，募资难、退出难进一步加剧，就时有发生，而今年，募资难、退出难进一步加剧，GP面临更大的财务和运营压力，“回购”争议也逐渐成为行业内的常见现象。甚至一些知名的创始人也未能幸免，成为法律诉讼的对象。

在业内人士看来：回购诉讼在行业中已不再是新鲜事，甚至有机构对此现象颇为冷静，认为这已成为行业的一种常态。

然而实际情况也正如报告中显示，即便诉讼官司GP胜诉，项目方资金不足，GP仍然无法实现资金回收和退出。

一位投资人向我们表示：“自家机构今年就有多起胜诉的案子，然而结果却并不如预期，项目没钱回购，依然无法实现退出”。

眼下，对于“回购”的探讨，争议也越来越大。

争议越来越大

今年上半年，企业方与GP之间的矛盾不断升级。在创业者看来：“过去签订的回购协议是一种基于信任的君子约定，而现在却变成了一种潜在的威胁，甚至成为击败企业的一剂夺命猛药”。

由于市场整体缺钱，机构与企业之间的信任关系受到了严重考验，变得不再体面，为了能够拿回钱，机构甚至不得不采取直接催收的方式，在谈判失败后选择法律途径来解决问题。

但对于许多处于成长阶段的企业而言，触发回购条款可能会带来严重的财务压力，甚至可能导致资金链断裂，影响企业的生存和发展，带来的伤害绝对是致命的。然而另一方面来看，GP在当前的市场环境中面临的挑战也非常大，如今的自己也处于生态位底部，GP也很无奈。

开年至今，市场温度依然寒冷，在基金备案方面，基金备案数量持续走低。根据中基协公布数据，截至今年5月，新备案私募股权投资基金 624 只，新备案规模 644.45 亿元，同比下降43.5%

当GP募、投、退三端全线冰冻，LP的追责声浪高涨，市场信心屡遭打击。IPO的难度增加、LP的追责压力等迫使退出成为GP的当务之急。

LP端压力传导GP端，GP端压力传导至企业，于是，批量回购戏码在一级市场普遍上演。

近期，启明创投创始主管合伙人邝子平发文表达“对目前创投行业投资条款的一些看法”，文章引发行业的广泛关注，邝子平呼吁GP合理运用各项条款，呼吁市场多些耐心。

邝子平的观点引发一众行业人士的关注与认同，而另一方面，部分LP对此观点却持反向意见，有LP坦言：“触发回购的因素之一，实际还是基金业绩问题，同时，站在企业端来看，回购条款的签署，也是企业方签署，融资前并非被逼签署的”。

针对行业内引发的争议，邝子平于随后又发文回应，邝子平在文中表示：主张投资协议里可以包含回购（赎回）条款，但条款不是我们达到投资回报的手段，只是一个保护性条款，我只是反对滥用；同时遇到有重大违规行为的创始人，支持通过行使协议里的回购条款，把钱拿回来。

邝子平强调：商业必须遵循商业的逻辑，存在的往往有它的理由，但有时候有些“存在”在多年的实施中慢慢走样了，甚至被广泛滥用，这就会造成“囚徒困境”，对大家都不好。总要有第一个人出来点破，看看这个存在是否继续合理，是否应该调整，如何调整。大家好好就事论事讨论，不需要针对任何具体个案或机构。

回购之路向何方？

GP对项目端的回购对市场冲击很大，也引发行业热切讨论，但如今在市场艰难的背景下，在GP看来，要求项目回购也是不得已为之。

有机构坦言：“投资的最终目标是赚取企业增长带来的收益，而非依赖于股份回购。但在市场环境不佳、退出渠道受限的情况下，要求企业回购，机构在现实压力下的无奈之举。”

然而作为管理人，更需要保护LP的权益。

此前，紫荆资本法务总监汪澍曾发文表示：对于存量的回购权而言，仍然坚持呼吁行业应当重视过往被漠视的公司的利益。我们需要认识到，回购权的大面积出现是在创投行业高热的时候，其撑起了过去十年一级市场的“繁荣”（这种繁荣很可能是虚假的）。

而我们当下所面临的环境，已经不是回购权签署时的那种环境了，IPO政策的变化，资金面的收紧，国内外形势的变化，这些都是回购权签署时各方都可能没有预料到的。在合同法领域尚有“情势变更”原则，为何在回购权方面，各方没有考虑过因为情势发生变化，各方应该重新协商探讨适合当下环境需要的解决方案呢？

例如延展回购期限、降低回购价格、解决企业业务发展难题和债务危机等等。机械地执行冰冷的法律程序，或许可以满足个体在程序上的免责需要，但也必然会产生囚徒困境下多输的结果，也就是多数文章所讨论的“踩踏式、挤兑式”退出。这个可能对行业乃至中国经济是一种不可挽回的根本性伤害。

事实上，近期，就有多地引导基金明确回购让利机制。若LP能够对于回购退出给予一定让利政策，一方面可以给市场化LP和GP以让利机制，让回购链条更加市场化，另一方面正向的激励回购，对于市场的正面影响将大于强制回购。

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