美联储前副主席科恩：未来五个季度，美联储或降息150个基点

1989年以来的六次宽松周期中，美联储仅有两次成功避免了经济急转直下，这次会否不一样？

要回答这个问题，美联储前副主席科恩（Donald Kohn）或许是最合适的人选之一。在美联储工作的40年间，他不仅亲历了每一场危机，更在特定时刻参与了每一项关键决策。

2008年金融危机期间，他是美联储的“二号人物”，曾与时任美联储主席伯南克共同推出了金融救助和量化宽松政策。不仅如此，他还是另一位美联储主席格林斯潘最亲密的顾问。1995年，正是在格林斯潘带领下，美联储帮助美国经济实现了“软着陆”。

时间仿佛又回到了30年前。当前，科恩认为，即便市场屡次认为衰退迫近，美国经济也有望再次实现“软着陆”。这是因为在劳动力市场降温之际，美联储又适时地开启了降息之路。

“货币政策不应仅疲于应对危机，更应未雨绸缪。目前，美国劳动力市场已然走弱，消费虽然保持强劲，但储蓄率却有所下降。为防止劳动力市场持续走弱，未来五个季度，美联储或降息150个基点。”2024年9月5日~7日，在由中国金融四十人论坛（CF40）主办的第六届外滩金融峰会（Bund Summit）期间，他在接受《财经》记者专访时说道。

科恩话音落定后，当地时间9月18日，美联储降息50个基点，时隔四年终掀降息大幕。

不过，这并不意味着未来的难题得到解决。美联储正试图平衡两种风险，降息过快会导致通胀复燃，降息过慢使得裁员上升。“如何在两者间取得平衡，是让我彻夜难眠的头等大事。”现任美联储主席鲍威尔说道。

其实，科恩往往是危机时最容易看见风险的那个人。但这一次，他并不认为通胀将再度成为美国经济的麻烦。过去一年，得益于供应链修复及劳动者不断涌入劳动力市场，美国通胀降温。7月，美国个人消费支出价格指数（PCE）仅为2.5%，进一步接近美联储的目标。

其他隐忧却在浮现。2024年，美国预算赤字有望突破1.9万亿美元，相当于该国国内生产总值（GDP）6%以上。净息差收入减缓正挫伤美国银行业盈利。随着美国总统选举迫近，共和党总统候选人特朗普再度扬言，要保持“弱势美元”。

在科恩看来，债务、汇率、政治压力等问题或在一定程度上影响美国经济，但美联储不应是解决这些问题的急先锋。“美联储有特定职责，更有其独立性。”他说。

美联储降息后，全球市场旋即掀起涟漪效应。9月19日以来，非美货币攀升，亚太股市再掀涨幅，新兴市场央行跟进降息，不少国家的国债、存款、贷款利率大幅下降。

对此，科恩坦言，美联储的一举一动，的确会对全球市场产生影响。新兴市场国家如望在变化的市场中找到平衡点，就需要有独立的央行，由此才不会过多地被外部环境所影响。

他认为，每一次危机都是央行难得的学习机会，货币政策决策者必须适时调整和创新手中的工具。

之所以得出如上论断，得益于科恩在美联储的工作经历。1970年，他进入堪萨斯城联储工作，这是美联储12家地区联储之一。五年后，科恩进入位于华盛顿的美联储总部。在格林斯潘担任美联储主席期间，他升任货币事务司司长——这是一个涉及协调美联储对利率变动审议的关键职位。2002年，科恩被提名为美联储理事会成员。2006年，他成为美联储副主席。目前，他是布鲁金斯学会的高级研究员。

近年来经济不断波动，科恩类似的提醒不绝于耳。诚如他多年前在一篇名为《货币决策者的家庭作业》的演讲所言：“我们对经济的了解并非想象得那么深入。我们必须从经验中汲取教训。成功解决这些问题，才能降低未来危机发生的可能性，并有效应对任何不稳定局面。”

美联储前副主席科恩（Donald Kohn）

图源：受访者提供

一、美联储或将降息150个基点

《财经》：美联储已经开启降息周期，未来降息幅度与速度将是怎样的？

科恩：到2025年底，我不会因美国基准联邦基金利率降到4%左右而惊讶。未来五个季度，美联储将降息约150个基点。

原因在于，美联储试图阻止劳动力市场进一步疲软。美联储的货币政策目标是保持物价稳定和实现充分就业，其关注点已从前者转向后者。

《财经》：美国劳动力市场进一步疲软的可能性有多大？

科恩：三季度，该趋势或将持续。2024年美国失业率预期或升至4.5%。

需求是分析美国劳动力市场的关键因素。只要美国经济的需求保持强劲，劳动力市场的疲软就将得到控制。但影响需求的因素正显疲态：居民收入流动性降低、储蓄减少。

此外，移民也影响着美国劳动力市场。短期来看，美国总统选举将对此产生影响。如果共和党总统候选人特朗普获胜，他或将施行遣返移民的政策。不过，民主党总统候选人哈里斯也可能限制移民。在某些领域，美国劳动力市场的供应将收紧。

劳动力市场有一系列数据指引，如职位空缺数等。我更关注的是先行数据，如零售、销售和消费等，因为这才是支撑美国经济增长的关键。此外，地产等投资方面也值得关注。

《财经》：开启降息周期后，美国再次出现通胀的风险有多大？共和党总统候选人特朗普表示，若胜选或将对贸易伙伴征收关税，这将产生怎样影响？

科恩：鲍威尔已明确表示，美联储不再那么担心通胀了。通胀率不仅大幅下降，其预期也得到控制。美联储有理由相信，未来通胀将降至2%的目标水平。

美国通胀降温来自两方面。其一，全球供应链中断已有所缓解，商品价格不断下降。其二，就业市场降温，带动工资增长放缓。此前，通胀高企叠加劳动力市场紧张，使得职位空缺数量上升，工资和服务价格因此上涨，但当前宏观环境已改变。

如果征收关税并带来供应链问题，美国经济将再度面临供给冲击，商品价格将上涨，这或为通胀带来压力。同时，这还会传导到需求侧，比如能源价格上涨会增加生活成本，消费者的实际收入也会受到影响。供应冲击是一个坏消息，无论是对一国的通胀还是经济产出方面。

《财经》：疫情以来的五年间，为应对通胀，美联储曾持续大规模加息，但在此期间，美国经济并未衰退。如何评价美联储在其中的作用？美联储的做法还有哪些遗憾？

科恩：为应对通胀，美联储提高利率是非常重要的。诚然，彼时通胀问题有供给端因素，如供应链中断、老年人退出劳动力市场等，但应对该问题的关键还在于需求侧。这源于疫情期间推出的扩张性货币与财政政策。当时即便供应限制消失了，美国经济的总需求仍持续强劲。对美联储而言，认识到总需求或通胀不会像现在这样下降，至关重要。

遗憾的是，美联储对上述的认识有点晚了。

不过，一旦他们认识到这个问题，并采取行动，通胀便下行。目前，我不认为美联储需要做任何事情来压降通胀，因为他们已经做了需要做的。

《财经》：人们经常将美国经济现状与上世纪80年代相比，彼时美国经历了高通胀，当时您也与时任美联储主席沃尔克共事。对比目前与上世纪80年代，美国通胀形势有何异同？

科恩：最大的不同在于，当沃尔克决定改变货币政策控制通胀时，当时的通胀预期没有得到锚定。彼时美国经历了长达十年的高通胀，通胀预期很高且非常不稳定。与20世纪70年代相比，2020年—2021年间，一个非常重要的变化在于，美国通胀预期不断下降，并保持稳定。在此期间，美国通胀预期与美联储2%的目标大致保持一致。

《财经》：从您的职业生涯来看，应对通胀和衰退有哪些经验和教训？

科恩：第一，为获得长期收益可付出短期成本。沃尔克时期，美联储不惜一切抗击通胀。虽然当时经济遭受困境，但此后的20年间美国经济高速增长，只经历了两次小幅衰退。

第二，货币政策要有预见性，需根据未来一年将发生的事情做决定。格林斯潘就擅长采取“先发制人”的做法，即在通胀上升前控制需求。

第三，货币政策需要不断创新。次贷危机期间，我曾担任美联储副主席。为应对衰退，我们必须在2008年底实施创新性的量化宽松政策，当时我们给出了利率的前瞻性指引。其实做这些决定并不难，难的是如何制定政策，并利用政策工具。

第四，货币政策要适时改变，有时需要承认自己错了，并迅速调整。

《财经》：您刚提到了美国总统选举，这会否影响未来美联储货币政策决议？

科恩：不会。美联储是一个非政治性、无党派的机构，其货币政策基于经济数据及分析。美联储仅关注通胀和就业问题，汇率、债务等问题并不是美联储的工作目标。

二、储蓄下降成为风险点

《财经》：未来美国经济步入衰退的概率几何？

科恩：我不认为美国正处于衰退周期。很多时候，不要把事情说得过于绝对。我经历过太多的周期，人们有时认为不会出现衰退，但有时也觉得衰退近在咫尺，后者就像过去两年人们对美国经济的“预言”一样。

预测永远很难，我想重申之前的观点：美国经济将继续增长，我并没有看到经济衰退。诚然，美国经济有一些风险迹象，这也是美联储希望通过降息，应对风险的原因之一。

《财经》：您看到美国经济实现“软着陆”的迹象吗？

科恩：我的确看到了美国经济“软着陆”的迹象。即便高利率在一定程度上抑制了需求，但它并没有对劳动力市场和经济产生真正的剧烈影响。到2024年上半年为止，美国GDP都保持了强劲增长。

财政政策在其中扮演重要角色。2020年~2021年间，美国政府推出了大规模的扩张性财政政策，居民因而在疫情期间拥有了“超额储蓄”，这支持了消费，拉动了GDP，并使经济在最后几年接近充分就业水平。

未来，美国经济想真正实现“软着陆”，需要减少限制性政策，比如降低利率水平。金融环境越宽松，股市就将有可能上涨，这将增加美国居民财富，进而支撑经济。

《财经》：目前美国居民的“超额储蓄”正在下降，这将如何影响消费？

科恩：这的确是当前宏观经济的风险点。财富下滑，居民的消费将日趋谨慎。不过，这并不足以导致经济衰退。有鉴于当前美国储蓄率较低，未来仍有提高空间。受此影响，美国消费将继续增长，但增速可能不及现在。

《财经》：如何看待投资对美国经济的拉动作用？

科恩：投资对美国经济推动，主要受益于拜登政府的财政与产业政策。目前，大量工厂正在兴建，美国本土也在投资光伏、电池、电动汽车和芯片产业链。投资最终是由人们的支出支撑。因此，美国投资如何发展，取决于我们最初讨论的问题——美国消费将如何增长。

《财经》：美国总统选举将如何影响财政政策？

科恩：特朗普和哈里斯都承诺要减税和扩大财政支出。因此，无论谁胜选，未来美国政府的财政政策都将是扩张性的，这将拉动需求，从而提振美国经济。

特朗普已承诺大规模削减税收，但并没有明确额外的财政收入从何而来。哈里斯表示将为企业界提供财政补贴，额外的财政收入或来自对富人和大企业提高的税收。

《财经》：如果采取扩张性的财政政策，会否加剧美国的债务风险？

科恩：相对国民收入，美国政府的债务增长非常迅速。截至目前，这对金融市场产生了一定影响，但幅度不大。对民主党和共和党而言，他们似乎都没有专注控制债务问题，因为这还不是一个麻烦。在当前政治进程中，我认为任何一方都没有认真对待债务问题。

如果希望政府及美国两党解决债务问题，可能需要金融市场有所反应，即美债利率因对政府债务担忧开始上升。

有鉴于美国在全球金融市场的重要地位。一旦美国政府的债务出现问题，就会是全球市场的问题。观察这一问题的关键在于，美国纳税人和金融市场是否开始担心，政府是否愿意履行其债务义务。

这也对美联储施加了压力。因为美联储可通过提高通胀水平，以减少美国政府的债务负担。但美联储是独立的，所以我不认为这种情况会发生。

《财经》：金融稳定性是美国经济的另一大风险，对此您如何评估？

科恩：2023年3月，美国发生了区域性银行业危机。在低利率时期，许多银行通过购买长期债券承担了一定的利率风险，当利率上升时，这些债券的价值就会下降。目前，美国金融监管机构已经向银行施压，要求他们管理这些风险，我并不担心银行系统出现问题。

我忧虑的是目前看不到的东西，比如我们是否有非银部门运营良好的数据。利率金融状况的意外变化，未来是否将为其带来风险。非银部门也是美国金融市场的重要部分。值得欣慰的是，美国政府已采取措施来获取上述信息。

三、新兴市场应坚持独立的货币政策

《财经》：不仅是美国，欧洲、加拿大等其他国家与地区也在经历高通胀与经济衰退的风险。在此背景下，全球各国央行是否需要加强货币政策的协调与合作？

科恩：诚然，受疫情、供应链中断等因素影响，欧美经济体在过去几年的经济周期同步。不仅如此，其货币政策、财政政策及产业政策的步调也大多一致。

不过，这不意味着各国需要采取合作的货币政策。如果一国采取灵活汇率制，它就可以施行独立的货币政策。这意味着，一国允许汇率变动，可以根据所管辖区的情况来调整货币政策。这就是“弹性汇率”的美妙之处。

《财经》：即便不深化合作，其他央行也需关注美联储的动作，因为美联储的一举一动都会对其他国家产生外溢效应。对此，您怎么看？

科恩：几年前，在杰克逊·霍尔会议上的一篇论文便表明，美国或对全球利率有外部效应。但即便如此，其他国家也会施行不同的货币政策。总体而言，新兴市场国家的央行已经做得很不错了。

理论而言，美联储降息会减轻其他国家在利率方面的压力。但也需注意的是，如果其他央行与美联储一同降息，该国货币也会有贬值风险，这增加了这些国家汇率方面的压力。

因此，如果新兴市场国家想在稳定利率与汇率之间取得平衡，前提就需要有独立的央行，施行独立的货币政策。由此，才不会过多地被美联储等外部环境影响。

《财经》：除利率，美元也是影响全球市场的一大因素。您如何看待美元走势？特朗普表示希望看到美元贬值，对此您怎么看？

科恩：目前，美元已充分计价美联储的降息预期，未来美元只会对意想不到的事态发展做出反应。

不过，降息也可能会使美元走强。如果美联储降息，美国经济走强，基本面因素也会推升美元。

即将到来的总统选举也会影响美元汇率。但美联储是独立的，鲍威尔表示，美国货币政策具有独立性，由此我们可以忽略总统候选人对汇率等方面的言论。

《财经》：您认为弱势美元对美国经济有利吗？

科恩：不会。我是弹性汇率的坚定拥护者，在我看来，弱美元意味着进口商品将更昂贵，这将对美国居民的生活成本带来冲击。我希望美元汇率可以让美国经济处于平衡点，以保持物价稳定和劳动力市场强劲。

美国是全球重要的出口市场，从汇率角度来看，美元可通过贸易的方式影响美国经济。当在美联储担任货币政策制定者时，我曾问过美联储工作人员，是否应考虑让欧洲央行提高或降低利率。但最后我们发现，欧元兑美元无论升值还是贬值，都会对美国带来可以抵消的替代和收入效应。比如，如果欧元相对于美元贬值，那就会提高美国的经常账户余额。不过，更强劲的欧元意味着更强劲的欧洲经济，这对美国经济有利。我认为，汇率因素对美国经济影响是多面的。

《财经》：在贸易与投资领域，如何看待当前全球化到区域化的转变？在全球供应链重塑、产业转型进程中，如何看待加拿大、墨西哥对美国的作用？

科恩：作为一名经济学家，我信奉自由贸易的价值。基于古典经济学派集大成者李嘉图的理论，各国的生产与销售应基于比较优势。

过去几年，全球经济总体上从贸易增长中受益。从美国角度来看，消费者也因此受惠，因为他们可以在商店里买到更便宜的东西。

但有些人也被遗忘在角落。由于美国制造业向其他国家转移，一些美国人利益受损。经济学家对此没有足够重视，我们需要帮这些美国人走出困境，才能更好地支持自由贸易。

在从全球化转向区域化的过程中，加拿大和墨西哥在供应链和技术领域都对美国至关重要。目前，墨西哥正成为不少国家进入美国市场的“桥头堡”，美国政府对此十分重视。各国应当加强贸易互惠合作，减轻贸易限制带来的成本。

本文来自微信公众号：财经五月花，作者：康恺（《财经》记者），编辑：张威