A股新“猪王”的诞生

虎嗅机动资讯组作品

作者 | 黄青春

题图 | IC photo

昨天（6月30日），#猪流感#冲上了微博热搜，“中国研究者发现新型猪流感病毒”的消息在海内外掀起轩然大波。

一方面，研究人员发现：G4（已被命名为G4 EA H1N1，简称 G4）猪流感病毒是从2009年大流行病的H1N1流感毒株演变而来，具有高度传染性。

根据血液抗体检测结果，10.4%的生猪养殖场工人已受到感染，网友对G4将来是否会大规模爆发产生了恐慌。

另一方面，经历过2019年猪肉价格一路走高，网友更担心好不容易降下来的肉价会再次扶摇直上，“消费不起”。

要知道，虽然中国是一个年消耗6~7亿头生猪的存量市场，但这个万亿产业前十的上市猪企2019年生猪合计产量仅占全国总产量(54419万头)的8.27%。

能繁母猪从配种到仔猪出栏10个月期间内，猪瘟、政策等因素影响下大批养殖散户“价高进入，价贱退出”的现象（猪肉价格上涨—大量散养户进入—生猪供应过剩—猪价下跌—大批散养户离场—生猪供应不足—猪价上涨）会加剧市场供需失衡，进而让市场猪肉价格呈现周期性变化，俗称“猪周期”。

“猪肉价格上涨”成2019年的民生热门话题之一  图/视觉中国

不过，A股新“猪王”牧原股份股价却在6月30日开盘便逆势上扬，大涨5.13%，总市值冲到3073.22亿元。

牧原董事长秦英林曾说过，“每一次猪周期波动都是行业的一次升级，周期低谷和疫情会让弱势企业和农户彻底退出，但对优势企业来说是盈利和发展的机会”。

2019年“超级猪周期”最大得利者

2018年，牧原净利润仅5.2亿元，其董事长秦英林（家族）以245亿元身家排在福布斯榜单60名开外；而2019年，得益于超级猪周期肉价持续走高，牧原集团实现净利润61.14亿元，同比增长1075.37%，秦英林（家族）也凭借1174亿元身家跻身福布斯排行榜第9位，超过丁磊。

原本按照专家们预测，上一轮“猪周期”从2015年3月开始到2018年5月已结束，但随着2018年8月首起非洲猪瘟疫情在中国暴发以来，不到半年时间便蔓延至全国30多个省区市。

2018年10月底猪瘟疫情最严峻时期，农业农村部开始从上到下力推“两场”保护（清退“两场”周边3公里内中小散户，在大场周边构建生物安全屏障）抵御猪瘟疫情；2019年下半年，国家又采取大范围的“跨省禁运”政策，生猪市场供需严重倒挂，全国白条猪批发价在2019年10月冲上52.23元/公斤高点。

搜猪网首席分析师冯永辉认为，“非洲猪瘟疫情导致养猪行业划分为两大阵营，有资金的和缺资金的。只要有充足的资金，就能在非洲猪瘟的冲击下吃下竞争对手的份额；而没有资金实力的，在非洲猪瘟冲击下几乎没有机会翻盘。”

雪球@松花里对此分析，非洲猪瘟加速淘汰了落后产能，却为牧原提供了一个快速发展的窗口：

“首先，牧原自繁自养模式保证了存栏母猪安全性，不用像合作养殖场面临母猪筛查，为出栏提供足够的仔猪；

其次，牧原一直在无视猪周期扩建，目前拿地足够支持8000万头出栏规模；

最后，企业养殖效率上牧原 > 温氏、新希望、正邦等猪企 > 小型养殖场 > 散养户。”

《疫情两个月后全球企业家财富变化数据报告》亦显示，牧原董事长秦英林在此期间财富增长16%，身家达到1550亿元，牧原市值也从2018年12月567亿激增至如今超2500多亿元。

这家靠22头生猪起步的小养殖场，历经28年发展壮大，如今已将生猪产业发展到全国22省（区）78市158县，员工超过8万人。在2020年刚发布的福布斯中国富豪榜排名中，秦英林（家族）以2416亿财富跃居前五，成为当之无愧的A股新“猪王”。

牧原崛起的秘密

事实上，纵观牧原历年财报和公开报道，可以将牧原崛起提炼出三个核心点：养殖模式、成本控制、资本能力。

1、养殖模式

生猪养殖育苗阶段企业之间差异不大，真正拉开差距的是育仔和育肥阶段，主要有“公司+农户”和“自繁自养”两种模式。

通俗点说两种模式类似“加盟”和“直营”的区别。

温氏、正邦、新希望等A股猪企大多采用“农户+公司”的轻养殖模式，即：公司为农户提供仔猪、饲料、疫苗、药品委托农户去养殖，等猪仔长到出栏标准公司再按照一定托管费用把猪买回来。

这种模式能以更少投资撬动更多产能，与农户形成风险共担机制，易于企业快速扩张；不过，农户养殖条件差异大、管理难度大，农户还会在肉价行情好时私自出售或退出协议。

以温氏集团为例，2019年7月，公司从农户手里收猪报价在200元/头，而当时市场报价已接近4000元/头。

牧原股份则一直坚持“自繁自养”的重资产模式，即：自行设计、建设猪舍及养殖设备，统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪的全部生产过程，最终统一销售给终端消费者。

《平安证券》在研报中分析：这种模式从育种到销售全环节可控，以重资产消除农户端制约，能在标准化管理下提升养殖效率，降低了疫病风险、引种成本，大幅提高系统整体决策效率，能对频繁波动的周期快速响应。

不过，在扩张过程中找地、盖厂房、购设备、管理员工都需要资金投入，一旦行情下行企业将损失惨重。

所以，温氏等猪企的“加盟”模式利于扩张、风险共担，而牧原的“直营”模式便于管理、效率高。

但是，牧原相比其他猪企股权结构更为集中（秦英林夫妇直接和间接合计持股占牧原 56.53%，而温氏最大股东温鹏程持股比例仅4.08%），这能大幅提高系统整体决策效率，最大程度的抓住历史性机遇进行扩张。

以2017~2018年猪价下行时为例，牧原股份生猪销量复合增速为88%，而温氏股份该指标仅为14.1%，从而错失了逆周期快速扩张的机会。

2、成本控制

首先，养殖企业的地理位置至关重要。

牧原扎根河南，这里是我国粮食主产区，在气温对猪仔生存率影响、地域对饲料采购成本、运输料损影响方面，牧原比南方猪企先占据了“地利”优势。

而且，近几年国家又加强了对养猪区域的管理，对于河南、河北、黑龙江等省市大力支持，而南方水网城市的养猪进行了区域性的限制。

其次，牧原一直在优化养殖投入。

媒体报道，早年秦英林针对保育猪、育肥猪、怀孕母猪、哺乳母猪等所处不同状态生猪就设计出6类32种饲料配方，还陆续改良猪圈，改善猪舍卫生，改造沉淀池处理为生猪提供舒适的生长环境。截至2019年末，牧原研发人数为786人，占员工总数的比重为1.6%，全年的研发投入金额为1.12亿元。

2020年6月5日，投资者向牧原股份提问每个养殖人员可管理多少头母猪时，牧原方面给出的回答是：1名饲养员可同时饲养2700~3600头生猪。

这远远超过温氏以家庭农场为基本养殖单元的数百头养殖效率。

模式+地域双重优势下，牧原更具规模效应：不仅能在猪舍建设、人工成本上相比温氏节省大笔资金，还能通过控制饲料成本进一步提升毛利。

也因此，牧原保持着行业最低完全成本（包括饲料原料、职工薪酬、药物疫苗、折旧摊销等费用）：国内生猪散养户13~15元，其它A股猪企也要12元，但牧原仅仅11.62元。

快于同行的产能扩张速度以及猪价上行周期较强盈利能力，让牧原在一众猪企中脱颖而出，但这背后非常考验牧原的资本能力。

3、资本能力

一般而言，养殖企业融资很容易“市场失灵“，一方面源于市场固有局限性；另一方面企业发展受制于猪周期、政府宏观调控。

然而，雪球@索罗君总结了牧原在资本市场长袖善舞的一面：

自2012年~2019年净利润总和128.62亿，而同时期购建固定资产、在建工程一共投入337.97亿，上市融资、增发121.48亿，银行综合授信额度达145.92亿，常年使用70~80亿，说明一直是重资产扩张模式。

牧原股份2018年对证监会问询函回复文件，当时牧原仍有64.58亿元银行授信额度可使用

而且，公司流动负债自2012年开始一直在提升，降低了需要融资的金额，说明牧原在不断加强自身的资本运作能力，资本开支始终处于高位，公司盈利大多放到新养殖场的扩建上。

雪球@索罗君总结道：“牧原销售模式为货钱两清，几乎没有任何应收账款、应收票据，没有被压付款及坏账风险。随着规模扩大，对上游的话语权在加强，使得现金流创造能力在加强。”

2020年6月8日，牧原股份发布公告，准备发行一笔不超过30亿元的公司债券，募集资金拟用于生猪养殖建设、偿还公司债务、优化公司债务结构、补充流动资金。

同一天，牧原公告拟出资5.8亿元设立房山牧原、枣阳牧原、绵竹牧原、武鸣牧原、南昌牧原、睢宁牧原、宿豫牧原等17家子公司扩大生产规模。

腾讯《棱镜》报道中，秦英林在一次夜话访谈中曾表示：

“猪养得比牧原好的人比比皆是，为什么我们能上市？为什么我们的成长过程那么快？上市后我反思许久才意识到，真正支撑我们发展的就是当年坚持还银行贷款。”

据《南阳日报》报道称，2006年农业银行上市股改，拟剥离部分资产并打包处置。

牧原当时在农行存量贷款为2540万元，可以设法完善手续后免去。秦英林坚持制定还贷规划，到2007年底全部还清。此举赢得了金融部门的信任和日后的“破格”支持。

2010年，在没有任何抵押物的情况下，中信银行、农业发展银行、农业银行等多家银行主动上门提供信用贷款6亿元；2015年12月，牧原股份完成了第一次非公开发行，募集资金10亿元。这些资本为公司上市后快速发展和良好业绩打下了坚实的基础。

被低估的养猪门槛

虽然牧原股份过去一年赚得盆满钵满，但俗话说“家财万贯，带毛的不算”，养猪这门生意并非人人都能赚到钱。

中国畜牧兽医学会养猪学分会秘书长、中国农业大学动物科技学院教授王楚端指出：

“过去10年里，每年平均有500万中小散户退出，非洲猪瘟使他们退出的进程进一步加快，产业的集中度明显提升。未来，中国集团化、规模化养猪的步伐会越来越快。”

首先，在猪瘟、饲料、规模、价格等多重因素作用下，养殖企业除了前期需要大量资金购买种猪、购建猪舍、购买设备，随后的科研、饲料加工、生猪繁育、商品猪饲养等生产链的打通并非一朝一夕能完成。

生猪养殖周期长达10个月，生产经营过程中需要较多的流动资金用于周转，大型养猪企业在管理能力、疫病管控、生产效率、资金杠杆等优势日益凸显，为行业建立了更高的门槛。

一段网络视频中，王健林就曾对贵州丹寨政府官员表示，“盖个十万头猪的猪场要几个亿，我们盖个五星级酒店才多少钱？我没想到，猪场怎么这么贵。”

其次，环保禁养政策趋严，仅2016年因环保整治而减少的生猪存栏就达到了3600万头，到了2017年又有2000万头猪被环保淘汰，散户加速离场，大型猪企集约式养殖方式成为趋势。

以2018、2019两年为例：2018年位列前10的养猪头部企业共出栏5900万头猪，占全国的8.6％；而仅2019年前9个月，前10名企业的占比就升至10. 8％，超过了2018年全年。

况且，牧原还频频用股权激励来留住人才。

2019年11月8日其披露的一份股权激励方案显示，公司计划向包括董监高、核心技术人员在内的915名员工，授予5000多万股的股权激励。这些股份总价值高达49亿元，有三名管理层一举晋级“亿万富豪”，其他912名员工则成为百万富翁。

早在2015年底，牧原股份就曾发起第一期员工持股计划，当时认购价为每股30.42元，并辅以先后实施每10股转增10股和每10股转增8股的分配方案，员工持股成本降至每股8.45元。

2017年，牧原集团发起第二期员工持股计划，除董监高外，432名员工认购近10亿元股票如今市值已达93.68亿元，初步估算账面收益达837.74%，平均每人持股市值达2168.63万元（不考虑员工离职退出等因素）。

2020年9月，牧原股份还将迎来一次限售股解禁，规模虽然不及4月这次，但仍将有7666.36万股定增限售股上市，解禁市值达97.67亿元。

即便万科这样的大型房企跨界入局，搜猪网首席分析师冯永辉告诉《财经》记者，万科集团跨界养猪未来面临的风险很大：

“在不计算厂房和养殖设备的情况下，万科集团要完成年出栏25万头生猪的小目标，前期大约需要投入70亿元。

除此之外，万科需要在养猪管理能力、养猪疫病管控、养猪生产效率等方面引进专业技术人才，积累养殖管理经验以提高生产效率，还将面临猪价涨跌、猪瘟疫情等因素的困扰。”

新希望董事长刘永好也表示不看好，“房地产和互联网企业财大气粗，但跨界养猪的投资规模比较大，这会加快中国养猪产业转型升级，但与此同时，也会造成养猪行业的产能过剩，使得养猪产业进入低谷期。”

所以，房企想在养殖行业玩“互联网杠杆”显然是不现实的——表面上养猪是一本万利的好生意，实际上早已演化成一场关乎人力、耐力、财力的持久拉锯战。

企业贸然入局，很容易在猪周期冲击下套牢在高位，最终进退维谷。

牧原股份能够凭借其行业最低完全成本为公司预留足够的安全边界，让企业在赚钱、融资、扩张三端形成良性互补，而新入局者大概率会在亏损到一定程度偃旗息鼓。

就像秦英林在一场行业论坛上说的那样：“一听说养猪利润高，很多老总找我说要养猪，怎么劝都劝不住。过了两三年不说话了，咬着牙把猪场卖掉，赔钱都卖掉。”