市场的关键时刻，似曾相似

有些关键时刻是万众瞩目的瞬间，全世界都知道，但有些市场的关键时刻，是很平淡的，很多时候走过了你都没感觉。我觉得这两天就是这样的时候。

2019年的春天，沪金的几段行情：

2019年的降息是一个被很早就预告的事情，降息的具体时间确定我记得是Q2，然后降息前一个月黄金突破，降息发生的时候黄金二次突破，7月31号降息后，全市场都在说2020年的萧条故事。

鲍威尔当时坚持说这就是一个Mid Cycle Adjustment，开始没人信。但后面大家发现并不能用一个期限利差倒挂就预测萧条。我印象中那也是我第一次看到有人说特朗普做了顺周期财政，这一轮周期不一样。

在2019年你说这次不一样，所面对的压力比2024年要更大，当时大家都不相信所谓的百年未有大变局。然后7月31号降息，讨论到10月份，大家发现，经济的一些高频数据是在变好的。

如果你今天要我去总结2019年，我觉得之前大家觉得期限利差倒挂会萧条，有一些市场因素，例如债券市场流动性问题导致的交易偏好，但宏观上，一个倒挂的利差，金融系统没法去派生信用，长此以往，经济的先行指标就走弱了。

但2015年之后，美国的顺周期财政，让先行指标不只有利率，财政也是，是的，利差可以倒挂，信用派生可以迟缓。但财政可以继续支持经济。这是这个指标失效的我的看法。

然后黄金随着经济预期变好而走低，到了2019年11月份的时候，对于2020年降息预期已经变成了0次。疫情的阴云在年底浮现，春节回来后，大家发现这个东西至少也需要3~6个月，然后黄金重新走高，接着疫情彻底改变了我们的世界。

我觉得如果你经历过2019年，那么2024年大概率就能在黄金上赚钱，因为其实是一模一样的行情。

当然因为央行购金，所以之前黄金的斜率稍微高一点。

2024年3月初，鲍威尔在国会听证会上超预期鸽派，他的听证会是周三还是周四，在前一周的周五，那天晚上美国市场黄金股的期权市场一堆unusual option move。在一个通胀并没有走低的时候，鲍威尔给出了非常鸽派的证词。然后黄金如同2019年夏天那样第一次突破。

2024年九月降息落地，黄金第二次突破。

一如既往，降息后大家开始思考软着陆的可能性，如果说2019年是无数联储官员反复说明Mid Cycle Adjustment，然后经济数据也慢慢支持，那么这一次纯纯就是对于特朗普的经济政策反应。但效果是类似的。

所以其实就是之前无数次说的，2019年的Q4其实是一个成功了一半的软着陆。而2024年后面，黄金的走势，也是取决于有到底软着陆，经济复苏，还是目前联储的计划，并不足以完成这样的软着陆，还是需要更多的降息。

为什么说最近几天其实是一个很平静的关键时刻呢，因为我觉得从鲍威尔的证词中，我们可以感受到事情可能的方向。

在今年3月初的时候，在美国十年国债收益率随着通胀预期积累而走高的时候，在4.2%的时候，鲍威尔以一个鸽派的态度扭转了这样的预期，而在昨天，在一个相似的4.4%的收益率，一个十年国债收益率因为不管什么预期而走高的时候，鲍威尔却完全改变了3月份的态度。

为什么？

原因可能有几个：

1. 美国国内的，今年3月份的利率水平依然比今天高了75个bp，然后拜登政府已经是一个跛脚政府，所以不太会大规模超支（当然最后还是超支了一点）。

2. 全球范围内，中国的预期依然在很低的位置（2月份中国市场从春节前的低点反弹，但普遍认为就是预期而不是现实的改善，事实上也是对的）。

换句话说，鲍威尔对经济的看法，在经过了75bp的降息之后，比3月份要更好了，无论是因为美国国内还是全球范围内的因素。

那么这是对的么？

其实会有很多逻辑断点，例如即便降息了75bp，没有任何人觉得实际利率在4.5%的位置，目前的利率依然具有限制性，中国的刺激计划大概率是跟着美国走的，出口数据不走弱中国就不做刺激。

我觉得这个理由可能并没有那么简单。

之前说了，同样面对2.5%左右的通胀，4.0%左右的失业率，美国社会对于经济的看法完全是两极分化的，只有10%的民主党支持者觉得情况更差了，但只有3%的共和党支持者觉得情况更好了。

联储有两个目标，通胀和失业率，在2024年3月份之前，联储更重视通胀，在2024年3月份之后，它更重视失业率。这个转化是比较有经济逻辑的，和政治无关的。但无论联储如何强调自己不是政治性的，它都无法逃开的事实是，美国有大概6000万~7000万人觉得经济很好，然后同一时间有6000万~7000万人觉得经济很差。那么谁的看法更重要呢？前者觉得没必要放任失业率走高，后者决定通胀一定要降低，针锋相对。

选举的结果是重视控制通胀的人赢了。

所以联储重新说希望看到通胀回到2%，并不一定是完全无稽之谈。社会前进的方向永远是人民的呼声，但没人说这个呼声要是所有人的呼声......

这里我想说一个其他的事情。宏观研究曾经于我来说，就像是找先行指标的过程，有一段时间，我总是想寻找事情的规律和逻辑，这方面我其实蛮有天赋的，我曾经痴迷于画图，找出各种指标之间的领先关系。

然后过了很久之后，我明白了，这个世界其实只有两个先行指标：

• 所有周期性的事情，先行指标都是政治；

• 所有趋势性的事情，先行指标都是科技。

通胀，失业率，这些经济周期的东西，其实决定它们方向的不是规律，因为它们高了有道理，低了也有道理。通胀高了是问题，低了也是问题。其实看的是谁人多，政治就是一个寻找社会共识方向并且合理驾驭的学科。所以周期股投资，最后都变成了政治研究。

而科技不一样，人心并不决定科技的方向，你就是再喜欢蒸汽朋克，也挡不住内燃机。所以科技股投资，最后都变成了去大学里面找前沿方向。

所有的先行指标都可以失效，期限利差，萨伊定律，这些都是不靠谱的，真正的先行指标，不是规律性的，是走出去和这个世界交流，去了解群众的呼声。去了解一个机制设计的逻辑，它逻辑里面哪些方向更有可能出现趋势。

同理，看财报做科技股也是搞自己，科技股最好的先行指标永远是科技的前沿方向。去找科学家聊比找CEO聊更有用。

然后我还想再说一点，我最近被问得最多的一个问题是，特朗普的政策看起来都是彼此矛盾的，怎么去理解这一点。我觉得首先之前解释过，围绕在他身边的人就有三四拨，每一波人的诉求不一样，所以很多政策是矛盾的并不奇怪。

那么去理解这一点，第一是优先级比较关键，第二是，他其实不一定会同时完成所有的目标，例如他有3~4个目标，他可以先完成1~2个，说自己完成了你们的期待，然后再完成剩下的。

我觉得比较合理的顺序是先降低支出，然后关税可以先做一些立法准备工作但不急着推出，等到经济预期走弱，给联储一个降息的理由之后，再把那些可能带来通胀的政策在一个通胀比较低的时候推出。

当然，特朗普的很多人员任命和他的政策具有高度的不确定性，他是否有这么多的理性去完成一个完美的顺序是高度存疑的。前几天参议院的选举表明，共和党建制派依然拥有非常团结的力量，John Thune给我的感觉就是吸取了他老领导的教训，这种政治家是很难对付的。

最后作为结尾，我给这篇文章选的背景音乐——《叶赛尼娅》主题曲，《叶赛尼娅》是一个墨西哥电影，但也是在苏联卖得最好的外国电影（同时这电影在中国也很卖座），人心是一个很有趣的事情。文化、历史、政治是相连的，所以每次我老婆质疑我在看电影，打游戏或者听歌摸鱼的时候，我都会告诉她：“请你理解，这也是研究的一部分”。