英伟达还是脊梁骨，只是火力近达峰

英伟达（NVDA.O）于北京时间11月21日凌晨，美股盘后发布2025财年第三季度财报（截至2024年10月），具体内容如下：

1. 整体业绩：收入继续增长，毛利率阶段性承压。本季度英伟达公司实现营收350.8亿美元，同比增长93.6%，好于彭博一致预期（332亿美元）。公司收入增长，主要受数据中心业务需求增长的带动。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博一致预期（73.3%）。而在Blackwell新品备货等影响下，公司毛利率出现阶段性回落的情况。本季度的净利润193亿美元，同比上升109%，利润端再创新高。

2. 核心业务情况：AI大赢家。数据中心业务占公司收入达到87.7%，是公司当前最核心的业务。

（1）本季度游戏业务同比增长14.8%，继续回暖。海豚君认为，公司本季度游戏业务增长，主要是受公司游戏显卡份额提升的影响。结合本季度全球PC市场同比0.9%的增长以及同期AMD游戏业务大幅下滑来看，公司本季度主要得益于自身RTX产品出货超预期的表现。

（2）本季度数据中心业务同比增长112%，主要是由大模型、推荐引擎和生成式AI的需求推动。业务的增长得益于云服务厂商等资本开支的增加。随着下季度Blackwell的出货，公司相关收入有望继续增长。

3. 主要财务指标：经营利润率保持平稳。英伟达本季度经营费用率继续下滑至12.3%，收入的增速抵消了费用端的增加。存货端当前占比仍然处于历史低位，这也表明公司当前产品的需求情况还是不错的。

4. 下季度指引：英伟达预计2025财年第四季度收入375亿美元（正负2%），同比增长69.7%，好于彭博一致预期370亿美元；第四季度毛利率73%（正负0.5%），好于彭博一致预期72.4%。

海豚君整体观点：英伟达本次财报还是不错的。

公司本季度营收端继续保持beat指引“+20亿美元”的表现，毛利率也达到了指引预期。本季度公司各业务都有不同程度的增长表现，其中数据中心和游戏业务给公司带来较大的增量。在下游云厂商继续提升资本开支的情况下，公司数据中心成长至300亿美元以上，占公司整体收入比重接近9成。随着公司业务规模的扩大，虽然研发及销售等费用绝对值有所增加，但费用率继续下降。整体经营性费用依然良性发展。

在达到beat指引常规的+20亿美元后，市场更关注公司下季度的指引。公司下季度的指引中，下季度收入指引375亿美元，毛利率指引73%。公司下季度业绩主要受Blackwell量产的推动，同时初期的爬坡对毛利率也带来了一定的影响。整体指引和节奏，都与市场买方预期（375亿～380亿美元）接近。

英伟达近期股价走高，主要是有三个利好：（1）公司在11月开始取代英特尔进入道指成分股；（2）黄仁勋及市场进一步确定，公司四季度Blackwell量产进度按计划进行，打消了此前市场对Blackwell的顾虑；（3）公司在PC方面的策略，有望在2025年在消费市场推出相关PC类产品，有望给公司带来新的增量。

此外，对于当前时点市场关心的Blackwell。从多方来看，鸿海、广达和Dell搭载Blackwell的服务器将在2024年年末陆续出货。公司管理层也上调了口径，将超过此前对“Blackwell四季度数十亿美元”的预期（此前市场预期在30亿～50亿美元）。

短期业绩层面，市场的关注重点在占比近9成的数据中心业务。本季度公司数据中心继续强势增长，在数据中心核心AI芯片市场的收入占比达到80.8%，将AMD和英特尔远远甩在身后。

由于数据中心AI芯片的收入，主要取决于下游云厂商的资本开支情况。结合四大核心云厂商（meta、谷歌、微软和亚马逊）的情况，海豚君预计，下季度四家合计资本开支达到696亿美元，环比增长7.2%。与AMD疲软的指引相比较，市场增量基本都被英伟达给拿下，下季度公司在AI芯片市场中的份额有望进一步提升。

综合来看，英伟达本次财报还不错。对于市场关注的下季度指引信息，整体勉强符合买方预期（375亿～380亿美元）。由于市场习惯了公司beat“+20亿美元”的常规情况，因此四季度收入实际上有望达到400亿美元左右。

Blackwell的收入上调，这方面还是比原本预期好一点。在下一财年云厂商继续高投入的预期和公司Blackwell新品带动下，海豚君预期公司当前股价大约对应下一财年利润在33倍PE左右，当前估值水位市场也是能接受的。在经历前期上涨后，由于本次财报并未带来过多明显的亮点，股价方面也并未迎来更多的上涨。

以下是详细分析：

一、核心业绩指标：收入继续增长，毛利率阶段性承压

1. 营业收入：2025财年第三季度英伟达公司实现营收350.8亿美元，同比增长93.6%，好于彭博一致预期（332亿美元）。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长带动。

展望2025财年第四季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第四季度收入375亿美元（正负2%），同比增长69.7%，好于彭博一致预期370.5亿美元，其中收入的增长主要来自数据中心业务中Blackwell量产的带动。此前市场主流买方预期在375亿～380亿美元，本次指引也相对接近，基本符合。而其中Blackwell在四季度的收入也将好于公司此前给出的“数十亿美元”的口径。

2. 毛利率（GAAP）：2025财年第三季度英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博一致预期（73.3%）。公司当前毛利率主要受数据中心业务的影响，本季度受低产量的Blackwell材料库存储备等因素的影响。

公司认为“Blackwell产品的中长期毛利率仍将达到75%附近”。因此，随着Blackwell的量产加速，公司整体毛利率也有望再次回升。而在当前产能爬坡过程中，毛利率将受到一定的影响。

英伟达对2025财年第四季度的毛利率预期为73%（正负0.5%），好于彭博一致预期（72.4%）。在AI等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从65%提升至70%以上。从公司持续提升的指引看，公司数据中心业务的订单依然饱满，产品价格也相对稳定。而在当前Blackwell新品备货及爬坡阶段，公司毛利率将承受阶段性的压力。

3. 经营指标情况：

（1）存货/收入：本季度比值22%，环比持平。公司本季度存货回升至76亿美元，其中一部分用于Blackwell的产品备货。而和公司高增长的收入相比，公司存货占比仍处于历史低位。结合公司持续提升的增长指引看，公司产品当前仍处于供不应求的局面，毛利率也将继续维持在相对高位；

（2）应收帐款/收入：本季度比值50%，有所上升。应收账款占比也处于相对较低的位置，公司收账情况还是不错。

二、核心业务情况：AI大赢家

在AI等需求的带动下，2025财年第三季度，英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了87.7%。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。

1. 数据中心业务：2025财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收307.7亿美元，同比增长112%。数据中心业务是市场的最大关注点，本季度增长主要是由Hopper GPU 计算平台的需求推动的，该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理。公司本季度的同比增长是由计算和网络的需求共同推动的。

细分来看：公司数据中心业务中，计算收入为276亿美元，同比增长132%；网络收入为31亿美元，同比增长20%，这得益于Ethernet for AI，其中包括Spectrum X端到端以太网平台。

对于新品Blackwell，公司已经成功地完成了掩模更换，进而提高相关产量。Blackwell的生产发货计划于下季度开始，并将在下一财年继续增加。（这符合此前市场的预期，鸿海、广达和Dell搭载Blackwell的服务器将在24年年末陆续出货）

公司将在2025财年第四季度（即2024年11月至2025年1月）及以后发货Hopper和Blackwell系统。Hopper和Blackwel系统都有一定的供应限制，公司预计下一财年对Blackwell的需求将在几个季度内超过供应。

由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入已经达到了 50%， 因此云服务的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。从meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了649亿美元，同比增长73.8%。结合公司数据中心业务112%的同比增速来看，英伟达在核心云厂商的资本开支份额仍在继续提升。巨头资本开支的持续增加，给公司数据中心业务的增长提供了保障。

从下季度资本开支的预期情况看，四家公司下季度资本开支合计约为696亿美元，同比增长59%，环比增长7.2%。而同时AMD给出了相对疲软的AI指引，海豚君认为，下季度核心公司加大了对英伟达产品的采购力度，并开始出货Blackwell新品，公司有望进一步提升在AI chips领域的市场地位（当前份额80.8%）。这也给公司下季度375亿美元的指引提供了明显的增量支持。

2. 游戏业务：2025财年第三季度英伟达游戏业务实现营收32.8亿美元，同比增长14.8%。主要得益于GeForce RTX 40系列GPU和游戏机SOC的销量增加。

结合AMD的业绩来看，海豚君认为，英伟达本季度明显取得了更多的市场份额。本季度AMD的游戏业务同比下滑69.3%，仅为4.62亿美元。而英伟达继续同比增长，公司将取得更多的独显份额。

此外PC市场的整体表现也将对公司的游戏业务产生影响。根据IDC最新的数据，2024年三季度全球PC市场出货量为6880万台，同比增长0.9%。PC市场的整体修复将对AMD、英特尔的PC业务产生直接增益。而由于游戏显卡主要搭载在PC上，因此对独显也有一定的带动作用。而在近段时间，AMD游戏业务继续回落，英伟达游戏业务持续增长，公司在独显市场的份额也是有所提升的。

3. 汽车业务：2025财年第三季度英伟达汽车业务实现营收4.49亿美元，同比增长72%，英伟达的汽车业务，主要来自自动驾驶平台推动的。

公司汽车业务虽然也有明显增长，但当前在收入中占比很小（不足2%）。目前英伟达的业绩表现，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。

三、主要财务指标：经营利润率保持平稳

1. 营业利润率

2025财年第三季度英伟达营业利润率为62.3%，环比保持稳定。公司本季度费用率的下滑，抵消了毛利率环比下滑的表现，最终经营利润率保持平稳。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”

（1）毛利率：本季度74.6%，环比下降0.5pct。受Blackwell新品材料存货储备等影响，公司毛利率有所承压；

（2）研发费用率：本季度9.7%，环比下降0.6pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的快速提升，费用率再次下降；

（3）销售、行政等费用占比：本季度2.6%，环比下降0.2pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率依然处于相对较低水位。

公司2025财年第四季度经营费用指引的数值继续走高至48亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望继续保持在12.8%左右的低位。收入端高速增长，费用率处于良性状态。

2. 净利润（GAAP）率

2025财年第三季度英伟达净利润193亿美元，同比增长109%。本季度净利率为55%，环比有所下滑。本季度公司收入端仍在增长，经营费用率继续下滑，两者基本抵消。虽然净利率有所下滑，但公司的经营利润率继续在高位保持稳定。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君