“乳酸菌第一股”均瑶健康能否再度起航？

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2020年8月6号，被称为“乳酸菌第一股”的均瑶健康(605388.SH)将进行网上申购。此次发行新股7000万股，占发行后总股本的16.28%，拟募集11.99亿元。

公司是一家主营常温乳酸菌饮品的老牌公司，“味动力”系列乳酸菌饮品（瓶装）为其核心产品。公司常温乳酸菌饮品的市占率达到15.1%，仅次于伊利排在行业的第二位。

公司的市场主要是在华东和华中地区，三四线城市居多。从销售模式上来看，主要采用经销商代销的方式来进行产品销售。

同时我们也注意到这家常温乳酸菌的明星企业也面临着产品结构单一、经销商及销售人员流动性较高、营运能力下降等风险。

让我们来看一下这家乳酸菌企业的“成色”究竟如何？

（一）公司目前的主要产品是什么？

1998年公司前身均瑶集团乳品有限公司成立，2011年起，公司战略进入常温乳酸菌饮品市场，是国内最早生产与销售常温乳酸菌饮品的品牌企业之一。

公司的主营为常温乳酸菌饮品，其中 “味动力”系列乳酸菌饮品（瓶装）为核心产品。2017年-2019年，公司的主营业务收入分别为11.46亿元、12.87亿元、12.45亿元，净利润分别为2.26亿元、2.81亿元、3.03亿元。其中，“味动力”常温乳酸菌饮品塑瓶系列占主营业务收入比重分别为97.53%、96.51%和89.48%，产品结构较为单一。

2019年度，公司按照产品类别划分的主营业务收入结构图如下：

（资料来源：公司招股书）

值得注意的是，2019年度，公司的核心产品“味动力”系列乳酸菌饮品（瓶装）销售数量有所下降，同比下降 8.73%，平均销售价格下降1.65%，销售收入减少1.27亿元。

报告期内，“味动力”常温乳酸菌饮品塑瓶系列的产量、销量、销售收入及销售价格具体如下：

（资料来源：公司招股书）

为了应对公司产品结构单一的问题，公司也在尝试推出其他新品，但市场反响不一。

2017年，公司与国际IP“小黄人”授权而设立子公司奇梦星公司，推出奇梦星系列乳酸菌饮品、膨化食品等产品。然而由于由于奇梦星列膨化食品产品销售不及预期，奇梦星自2019年起不再经营休闲类膨化食品。

公司还推出了“均瑶”6种坚果植物蛋白饮料，并于2019年下半年在江西、湖北、浙江、湖南、福建、安徽等地试点销售，上市后达到了一定的预期，2019年下半年销售收入达 2,806.50万元。

此外，公司子公司养道食品于2019年下半年推出“味动力”益生元牛奶饮品，销售情况较为理想，2019年9-12月已实现销售收入2,335.30万元。

从地域分布上来看，均瑶乳业的主要市场位于江西省、河南省、浙江省、湖北省、安徽省、湖南省、福建省、山东省等地的下属二、三线城市。

其中浙江省、山东省所在的华东地区和河南省、湖北省、湖南省所在的华中地区是最主要的核心市场。

（资料来源：公司招股书）

（二）公司目前的产能如何？

截至目前，公司宜昌工厂拥有4条味动力瓶装生产线生产“味动力”常温乳酸菌饮品塑瓶系列和奇梦星乳酸菌饮品。公司衢州工厂共有4条味动力瓶装生产线生产“味动力”常温乳酸菌饮品塑瓶系列。两地的工厂产能分别为7.5万吨和8.9万吨。由于淡旺季的存在，产能利用率均为65%左右。

报告期内，公司自有工厂（宜昌工厂和衢州工厂）产能、产量情况如下：

（资料来源：公司招股书）

报告期内与公司合作过的代工厂产量整体超过公司总产量比重的40%，自有工厂模式毛利率相对会高于代工厂模式。考虑到成本控制方面，公司计划利用本次IPO募集的资金在湖北宜昌和衢州建立各10万吨产能的常温发酵乳饮品项目。

本次公开发行募集资金扣除发行费用后，将全部用于与发行人主营业务相关的以下三个项目：

（资料来源：公司招股书）

（三）常温乳酸菌饮品行业赛道怎么样？

2015年到2019年为常温乳酸菌饮品行业高速增长的黄金时期，目前市场增速已经放缓。

根据欧睿国际数据显示，2015-2019年五年间，国内常温乳酸菌饮品市场规模从77.2亿元增长至148.8亿元，复合增长率为17.8%。未来5年内，随着宏观经济增长趋缓、常温乳酸菌饮品市场逐步饱和，常温乳酸菌饮品市场增速将有所放缓，预计至2024年，国内常温乳酸菌饮品市场有望达211.9亿元。

（资料来源：公司招股书）

与低温乳酸菌饮品市场主要集中在一二线市场不同，常温乳酸菌饮品市场更为分散，主要集中三四线城市及乡镇。

据中国前瞻产业研究院数据显示，2018年，常温乳酸菌饮品在二线以上城市市场份额为15%，而在三线城市以下市场份额为85%。

2014年以前，我国的常温乳酸菌饮品市场以不知名的小品牌为主，2014年到2015年诞生了优乐多、小洋人等品牌。而近几年，伊利、光明等乳制品品牌也开发了自己的常温乳酸菌饮品产品。

2017年，伊利超越均瑶乳业成为了常温乳酸菌饮料市场市占率第一的企业，均瑶健康以15.1%的市占率位于第二。面对乳业巨头的竞争，均瑶还要再思考怎样才能保住自己的蛋糕。

（四）公司目前股权结构如何？

本次发行前，均瑶集团持有公司14,045.14万股股份，占总股本的39.01%，为公司的控股股东。王均金直接持有均瑶大健康饮品28.89%的股份，通过控股均瑶集团控制均瑶大健康饮品39.01%的股份，合计控制均瑶大健康饮品67.90%的股份，为公司实际控制人。

截至招股书签署之日，本公司股权结构（包括子公司）如下图所示：

（资料来源：公司招股书）

（五）公司目前存在哪些风险？

1）经销商及销售人员流动性较高

公司的销售模式主要为经销模式，经销收入占公司主营业务收入的比例高达99%以上。报告期内，公司采用经销模式，截至2019年底，公司已发展“味动力”乳酸菌饮品经销商1,306家，总经销商1,860家。

公司经销商的流动性较高，2017年、2018年和2019年，终止与均瑶乳业合作的经销商数量分别为372家、468家和622家，分别占年初经销商数量的30.4%、38.8%和44.3%。

（资料来源：公司招股书）

同时，公司负责对接经销商的销售人员流动性也极高。招股书显示，截至2019年末，公司共有员工698人，其中销售人员为245人，占比35.1%。

然而2017-2019年，销售人员的离职率均达到98%以上。可见，均瑶的产品是真的很难卖。

（资料来源：公司招股书）

2）营运能力下降

公司2017-2019年的存货周转次数分别为14.57、12.01和9.73，存货周转率明显下降，营运能力下降。

（资料来源：公司招股书）

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