4年37倍的大牛股：故事王，还是硬科技？

本文转自“华商韬略（ID：hstl8888）”，作者：徐艳丽，题图：视觉中国

4年股价涨37倍；

“国产存储稀缺标的”；

全球闪存市场前三强；

“中国顶级芯片供应商”。

在A股，有一家科技公司头顶以上诸多头衔，年盈利刚过6亿，市值已被炒到1000多亿，大批投资者鼓吹它的“硬核科技”和远大前景，也有人质疑，它的故事讲得有些大了。

你们的股票怎么涨成这样

2020年6月4日，半导体概念股兆易创新披露股票定增结果，以203.78元/股的价格，成功向新加坡政府投资公司（GIC）、葛卫东、毕永生等5家对象发行2121.91万股，募资43.24亿元。

次日，兆易创新股价应声大涨10%，市值站上千亿。

“牛散”葛卫东，江湖人称“葛老大”、知名期货大佬，转战A股后在用友、平安银行、科大讯飞等白马股上展现过一年200%回报率的业绩。此次他一人就豪掷15亿元认购736.09万股，对兆易创新累计持仓逼近50亿，足见对成长性的看好。

截至去年，葛卫东靠投资已获得130亿身家，图源/ 2019胡润百富

如果葛老大的说服力还不够，那“亚洲最大最神秘的投资者”新加坡政府投资公司的入股，无异于给兆易创新加盖官章。

超级大佬和跨国机构究竟看中了什么？

兆易创新，国产无晶圆厂半导体公司，Fabless 模式，只设计不生产，即只进行集成电路的设计和销售，将制造、封装、测试等环节外包给晶圆制造企业。业务上，兆易创新主营存储芯片（Flash闪存）、微控制器（MCU）和传感器的研发设计，其中闪存业务占比8成。

闪存芯片业务占总营收79.8%，图源/ 2019年财报

就业务类型看，A股上Fabless 模式的半导体设计公司还有多家，如内存接口芯片商澜起科技，光学指纹芯片公司汇顶科技、射频前端公司卓胜微、模拟IC公司圣邦股份、GPU设计公司景嘉微……不过这些企业目前的总市值都低于兆易创新。

都是芯片设计公司，主力资金独宠兆易创新，是它的业绩更优秀吗？

2019年，兆易创新实现营收32.03亿，归母净利润6.07亿。对比A股其他半导体龙头股，汇顶科技营收64.7亿、净利23.2亿，深南电路营收105.2亿、净利12.3亿……皆数倍于兆易创新。

然而以上收入规模与盈利能力表现更好的企业，从股价到市值也都被兆易创新斩于马下。

业务体量不比别人大，盈利能力也一般，兆易创新这家成立15年、2016年上市的公司，股价却一路从发行价23.26元拉高至目前220.89元，上市4年飙涨37倍（后复权计算）。

2020年1~2月，大半个A股还在消化疫情负面，兆易创新却一串阳线拉至428.18元历史最高位，仅次于贵州茅台、卓胜微、长春高新、石头科技，排名沪深两市第五。市值也由年初176亿元猛增至1374亿，市盈率达330倍。

一时之间市场追涨，大批散户涌入，券商、股神纷纷背书，以至于有投资者担心地探问公司高层：“你们的股票怎么涨成这样？”

对此兆易创新董事长兼CEO朱一明的回答是：我们也不知道。

从硅谷到五道口

2004年，硅谷某车库中，清华毕业、留学美国、已在某全球网络安全公司做到资深工程师的朱一明，辞职创办兆易创新的前身Giga Device半导体公司。

同年，90%芯片依赖进口的中国内地半导体产业“悄悄进城”：华为成立海思；“大陆芯片第一人”杨崇和创立澜起科技；美国应用材料公司副总裁尹志尧带着286项半导体专利，回国创办中微公司。

2004年时年60岁的尹志尧回国创业

这批半导体创业人里，朱一明最年轻、根底最浅，但路子走得最野。

半导体按技术原理不同，分为分立器件、光电半导体、逻辑IC、模拟IC、存储器等大类，其中存储器在半导体产业中占比超30%，市场最大、霸主最多、技术壁垒也较高。

全球每年存储器市场规模约为1600亿美元，其中市占率最高的是DRAM（规模约1000亿美元）和 NAND Flash（约400亿美元）。

朱一明的第一个产品，既不是DRAM也不是NAND，他在四面漏风的车库里非常极客，用几个月开发出一款每个存储单元只要两个晶体管的SRAM芯片（一种读写速度很快的静态存储器），相比市面上六个晶体管的SRAM，朱一明把成本压缩了2/3，性能和效率提高了3倍。

带着这款专利产品，2005年，朱一明从硅谷搬回“宇宙中心”五道口，一帮清华校友加上孵化机构七拼八凑了92万美元启动资金帮他另起炉灶。大伙跃跃欲试，准备在国外技术垄断下大展拳脚。[1]

创业期的朱一明（右）和同事

然而，SRAM存储器虽然读写速度快、性能强，但相比其他存储器比如DRAM动态存储器（速度比SRAM慢但价格便宜很多）和Flash闪存而言，价格太昂贵，应用场景也不广。

2005～2007年，花光百万美金的兆易创新，靠存储器IP授权和数据库交付业务在清华园偏居一隅。

也是在那些年，与兆易创新同年创立的中微公司，研制出大陆首台CCP刻蚀机，挥兵杀入日韩；澜起科技也凭借内存缓冲芯片技术，赢得英特尔千万美金注资；在“中国硅谷”上海张江，与朱一明同出清华的虞仁荣，带领韦尔半导体突破多项高端技术，成为冉冉升起的“中国半导体创新之光”。

不论朱一明对自己的技术如何自信，他必须从资金、竞争烈度、市场回报等各方面重新审题，尽快为兆易创新找到一条能抓住中国半导体红利期的赛道，或者说生存捷径。

2006～2008年，兆易创新调转车头，转入NOR Flash芯片研发。

NOR Flash是一种容量很小的闪存，主要用在手机、PC、DVD、路由器、USB、机顶盒等对存储空间要求不高的设备上。它在功能机时代红极一时，到了智能机时代逐渐被容量更大的NAND Flash取代，总体而言是一款技术难度低、市场有限，且已被美国美光、Cypress（赛普拉斯）、韩国三星等巨头做得很成熟的芯片。

DRAM和NAND Flash的全球市场规模，加一起大约1400亿美元，相比之下，NOR Flash只有区区几十亿美元，连国外半导体巨头一年的研发成本都不够。但是这片养不活大鱼的池塘，对芯片技术完全空白的大陆而言，对规模小、底子薄的兆易创新而言，却不失为一个容易出成果的突破口。

2008年，兆易创新研发出大陆第一颗8M位NOR Flash芯片，首次打破国外对代码型闪存技术的垄断。

站在充满希望的新起点上，万万没想到，美国次贷危机引发的产业崩坏祸及全球半导体产业。据公开报道，兆易创新这一年出现大量产品积压和现金调动压力，其时美国半导体厂商ISSI曾有意收购兆易创新，但被朱一明拒绝。

至此，朱一明的芯片创业之路过沟爬坎，否极泰不来。本以为运气已经差到了头，2009~2010年，中国3G普及引爆智能手机时代，原本大量应用在功能机里的NOR Flash芯片转入萎缩。

数据来源/ IDC，国信证券经济研究所

2011年至2017年，全球NOR Flash规模从50亿美元缩水至24亿美元，美光、Cypress等大厂陆续淡出。但凡朱一明此时对NOR Flash市场产生动摇或在技术创新上松懈了，立即就会被台湾华邦、旺宏等中小厂商反扑出局，也就不存在成长为“国产存储芯片之光”的可能。

明智的是，就在NOR Flash市场以肉眼可见的速度式微时，兆易创新几乎以每季度一次的高速迭代，不断追求更大容量、更小成本和更高性价比的NOR Flash制程，不仅没有放弃，反而快速吞噬巨头撤出留下的市场真空。

兆易创新研发进度表

2008~2013年，兆易创新NOR Flash出货量从0达到10亿颗，5年后从10亿颗飙升至100亿颗。

这期间，获得现金流的兆易创新以战养战，马不停蹄开辟了有“物联网核心”之称的微控制器（MCU）和NAND Flash芯片研发线，并且都在两三年内达到或接近亿级营收规模——朱一明搞自主研发的决心，以及清华人才为主力的顶级研发团队和技术转化效率可见一斑。

2016年，兆易创新在全球NOR Flash市场中占比升至7%，居全球前五。这年8月，带着“中国本土最大存储器芯片设计公司”的光环，兆易创新登陆上交所，挂牌后20个交易日内连开17个涨停板，从发行价23.26元扶摇直上183.79元，新股发行时每签（1000股）最高浮盈16.52万元。

那年秋天，不明觉厉的散户们口耳相传着“兆易创新必成A股三冠王”“中签兆易创新，生活直接奔小康”的段子，建仓股民蜂拥而至，人们以为错过这波再等十年。

殊不知，这支70倍市盈率的科技股，日后不仅能涨到100倍、200倍、300倍市盈率，还能冲上千亿市值，创造更多富豪、产出更多神话。

一个又一个故事

自2016年上市至今，兆易创新总共发布四份年报，四年营收分别为14.89亿、20.3亿、22.46亿和32.03亿，年复合增长率29%；归母净利润依次为1.76亿、3.97亿、4.05亿和6.07亿，年复合增长率51%。

年营收增速不到3成，在科技板块不算很突出，甚至有几份财报都未达成市场预期。看似高歌猛进的业务版图背后，兆易创新的业绩主要受制于主营产品NOR Flash毛利率低，总体利基市场有限，只是上游晶圆制造厂填产能的产品。

此外，高研发投入也拖累了净利润。2016～2019年，兆易创新研发经费从1.02亿增至3.78亿，占营收比例从6.85%升至11.8%，芯片产业周期长、投资金额大，研发投入的回报很难快速体现。

不过，四平八稳甚至于不达预期的业绩，并不妨碍4年狂涨37倍的兆易创新股价，到底是什么力量在不断激发这头疯牛？

从行业行情、公司异动和市场预期来看，兆易创新主要运用了或者说受惠于三大题材。

第一，物联网应用爆发，全球NOR Flash市场从供过于求转向供不应求。

2017年以来，NOR Flash两大供应商Cypress（市占率25%）和美光（市占率18%）相继退出低容量NOR Flash市场，全球出现一个12%~20%的供给缺口。在此背景下，2018年以来物联网的蓬勃发展让工控、5G基站、汽车智能化、TWS耳机及其他穿戴式电子设备、AMOLED面板等设备对NOR Flash的新需求骤然上升。

新需求爆发加上巨头退出后的缺口，助推兆易创新两年之间订单爆满，年出货量从十几亿变成几十亿，一度跻身NOR Flash市占率全球第三。

有机构预估，至2022年，全世界NOR Flash市场规模有望从低谷期的24亿美元恢复至37亿~40亿美元。这对A股唯一NOR Flash存储器标的兆易创新而言是个长期利好。

第二，公司并购重组、定向增发等动作不断，为二级市场提供炒作素材。

上市4年，兆易创新先后发起两次并购，停牌时长达10个月。第一次，刚上市即发起收购北京矽成半导体，欲借后者并购拥有DRAM技术的美国ISSI公司，还为此制定了定增收购计划，但最终失利。

第二次是出资17亿、溢价16倍收购上海思立微电子，后者主营传感器芯片，发起收购之前思立微年盈利仅1100多万，因此很多人不看好这桩交易。但兆易创新的看法是：“通过收购思立微，可以获得公司缺乏的传感器技术，从而形成存储芯片、MCU、传感器三者的协同，在物联网IoT市场将大有作为。”

这番阐释给资本市场提供了一个巨大想象空间，即通过收购思立微，将存储+MCU+传感器三大芯片概念集于一身，凭借物联网时代的增量确定性，兆易创新利用新业务协同再造一个千亿市值不是梦。

第三，利用一切可利用的产业资源，抱紧大腿冲击主流技术。

2017年8月至2018年4月，兆易创新股价从64.28元/股蹦到了215.67元/股，涨幅235.5%。

在沪指温吞吞从3300点滑落到3000点的七个多月里，暴涨的兆易创新上演了一系列教科书级操作：

2017年8月，兆易创新接受国家集成电路产业投资基金（简称大基金）14.5亿战略入股，大基金成为兆易第二大股东；

2017年10月，与合肥产投签订五年协定，以合肥长鑫、长鑫存储、睿力集成为运营主体合作开展工艺制程19nm的12英寸晶圆存储器（含DRAM）研发项目；

2017年11月，以5.33亿港元认购中芯国际0.5亿股，双方升级战略合作；

2018年3月，发布17亿元收购思立微募资预案，打响传感器领域“国内领先的智能人机交互方案供应商”战略定位。

短短半年多，又是国资入股，又是牵手国产芯片大佬，又是收购行业独角兽，有没有一种“好事”都被它碰上的感觉？朱一明作为一个技术派掌舵者，怎么有这么强的资源整合能力？

我们先从国家大基金开始捋起，大基金是2014年国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》后，由国资发起，专用以扶持国内集成电路产业自主力量、加速芯片自主化投资的产业基金。

2017年，大基金密集投资了港股和A股多家芯片制造、设计、封测各环节的成长期企业。而这段时间，正是兆易创新在国际巨头退出NOR Flash市场后迅猛扩张阶段，这样一家在细分领域做到全球top3的民营企业，正是大基金理想的投资标的。

此外，大基金持有中芯国际15.91%的股权，而中芯是兆易最大最重要的供应商和合作方。大基金入股兆易，兆易入股中芯，国内第一、全球第四大晶圆制造商中芯国际不仅让兆易创新的产能有了保障。

而且关系链再拉长，中芯国际前CEO王宁国及其技术团队，正是合肥长鑫存储背后的技术主力，王宁国本人曾既是长鑫存储董事长又是睿力集成CEO。

至于合肥长鑫，是政府鼎力扶持的国内三大自主芯片制造工厂之一（另两个是长江存储和福建晋华）。而全球存储芯片市场最大一块蛋糕是DRAM，千亿美元规模，中国在这个市场的消耗量占全球1/3～1/2，自主生产的DRAM芯片却为零。

合肥长鑫，被视为大陆冲破DRAM自主研发壁垒的最大希望。

借助与大基金、中芯国际的紧密关系及自身过硬实力，

不仅成功加入合肥长鑫DRAM芯片项目，甚至于，朱一明干脆辞去了兆易创新CEO一职，从王宁国手中把长鑫存储及睿力CEO的职位全权接了过来。

王宁国（左）把长鑫存储DRAM项目交棒给朱一明

朱一明的承诺是，在合肥长鑫盈利前，不领一分钱的工资和奖金。[2]

此一举，不仅让兆易创新站在合肥长鑫这只国家队独角兽的肩膀上，跑步冲入全球市场规模第一的DRAM领域，打破了原有NOR Flash业务狭窄生存围墙，而且与长鑫合作这五年中，任何一个节点的推进，比如厂房建成、专利申请、首次投片、良品率达标、量产……都是值得大书特书的国产芯片里程碑，更是兆易创新取之不尽的股价上涨动因。

2018年7月，长鑫存储12英寸DRAM项目正式投片，成为第一个中国自主研发的DRAM芯片，兆易创新股价随之上涨9.6%。2019年9月，长鑫DRAM产品宣布投产，兆易创新成为中国首个在全自主开发技术下，能完整提供DRAM、NAND Flash和NOR Flash的全存储器供货商。

此后四个月，兆易创新股价翻了3倍。

而最新进度表是：最早2021年、最迟2025年，兆易创新的DRAM芯片实现量产。

大牛股的大时代

兆易创新，主营产品NOR Flash在全球市场不过200亿人民币规模，却因为赶上了国家半导体基建的列车，赶上了物联网和5G落地的大时代，赶上了中国科技公司被西方制裁后知耻而后勇的民族情绪……成为一只4年站上千亿市值的罕见大牛股。

不过，在运气和人脉的B面还必须看到，朱一明的实干、不等不靠、一心搞研发。他执掌下的兆易创新，在每个生命阶段都是先想办法活下去，稍有余力就向更高技术标准发起挑战，靠扎实的硬科技基本功和把握时机，一点一点挪向中国芯片最空白、最仰人鼻息的核心主战场，这期间的创业者眼光和素质，缺了任何一块，恐怕都无法成就今天1000多亿市值的“国产存储芯片之光”。

作为一家盈利6个亿的半导体公司，兆易创新的市值有没有泡沫？

2020年7月16日，中国最大晶圆厂商中芯国际登陆A股，发行价27.46元，单日涨幅201.97%，市值最高突破7000亿元，市盈率350倍。

而目前，A股半导体板块中市值接近或超过千亿、百倍PE左右的公司，还有韦尔股份、中微公司、汇顶科技、澜起科技，其中，中微公司更是PE高达1000倍以上。

这些企业或立足IC设计，或主攻封装、测试，或研制晶圆制造的关键设备和材料。如果中国半导体产业将来会诞生一支国家级航母战斗群，那这些现在还不太赚钱的企业，很可能就是航母战斗群当中的第一艘巡洋舰、驱逐舰、护卫舰、补给舰……

回过头再看兆易创新是否被高估的问题，一位老股民的看法颇值得体味，他说：过去三十年，中国股市最赚钱的题材，先后经历了能源、金融、地产、白酒……如果A股一定要有泡沫潮，我不介意往科技板块流。

参考资料：

[1]《因为靠近，所以温暖——记兆易的成长故事》来自《清华校友通讯》 作者/杨帆

[2]《媒体：兆易创新董事长朱一明将赴任合肥长鑫CEO》观察者网 2018/07/18