雷曼兄弟能从华尔街追回10亿美元么？

本文来自微信公众号：华夏时报（ID：chinatimes），作者：麻晓超、陈锋，题图来自：视觉中国

在金融危机被多次提及的2020年，当年一桩标志性的事件，近日又以另外一种形式重回公众视野：雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产案的一个衍生案于近日宣判。

《华夏时报》记者看到的美国法院文件显示，雷曼兄弟在破产后，曾将高盛、摩根士丹利等多家金融机构告上法庭，具体被告一度多达250个主体，涉案事件皆与当年雷曼兄弟的CDO（担保债务凭证）交易有关。

而雷曼兄弟发起上述诉讼的终极目的，在于希望可以从上述金融机构那里追回约10亿美元的资金。为此，雷曼兄弟在诉讼之路上已走了10年之久。

该案最新判决日前已经出炉。

44笔CDO交易对手方被诉

雷曼兄弟于1850年创立，在百年的历史中经历了大起大落。美国次贷危机爆发前，其已跻身华尔街第四大投行，但最终却不如第五大投行贝尔斯登（Bear Stearns）幸运，以破产收场。

中汇润生研究员吴昊早年在国外攻读硕士学位时参与的研究课题之一，就是金融危机。他向《华夏时报》记者表示，雷曼兄弟当时杠杆太高，账面上CDO的持有量太大，到最后也没有找到最合适接盘的金融机构。

2008年9月15日，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.，下称“雷曼控股”）向法院申请了Chapter 11破产保护。这便是外界熟知的雷曼兄弟破产事件。

但不为外界熟知的是，当年其实还有另外一个雷曼兄弟旗下的主体，单独申请了破产保护，并且与雷曼控股破产有一个半个月左右的时间差，而这些元素正是破产衍生案的两个重要部分。

雷曼控股申请破产后的约两周，2008年10月3日，雷曼特殊融资公司（Lehman Brothers Special Financing Inc.，下称“雷曼融资”）单独向法院申请了Chapter 11破产保护。

《华夏时报》记者看到的法院文件显示，又过了大约两年后，2010年9月，正是雷曼融资发起了针对CDO交易对手们的一项诉讼。被起诉的对象包括债券持有人、债券合同约定受托人等在内的250个主体，总共涉及到雷曼融资以及其附属公司参与的44笔CDO交易。

在雷曼控股（而非雷曼融资）申请破产后，上述44笔CDO交易相关的抵押物资产，被约定受托人清算套现，资金分配给了最终被雷曼融资起诉的金融机构。

雷曼融资在诉状中提出，希望法院支持其追回上述约10亿美元的资金。

2010年的案件中，受理该案的是美国一家破产法院，5年后的2015年，相关被告人发起了一次性驳回动议，破产法院最终同意驳回雷曼融资的申请，并于2016年宣判。之后，雷曼融资又向另外一家地方法院申请上诉，2018年，该地方法院裁定，支持破产法院此前的判决。

最终，雷曼融资又向美国第二巡回上诉法院（the United States Court of Appeals For the Second Circuit）上诉。2020年8月11日，该法院公布了判决结果。

“优先受偿权”争议

“优先受偿权”是此案的主要争议点之一。当年，在CDO以及CDS（信用违约互换，又称信用违约掉期）交易中，雷曼兄弟旗下主体之间本身也形成了复杂的担保、对冲结构。

CDO本质上是银行次级房贷经过多重打包、分拆后的证券化资产。当年的美国次级房贷是什么样？吴昊向《华夏时报》记者表示，“NINJNA”一词是三无贷款人的英文简称，代表着无收入、无工作和无资产；当年在美国，这类三无贷款人可以轻松地通过按揭贷款中介（以房地美、房利美为代表）获取商业银行的贷款，这助推了美国的房地产泡沫，同时也成为次贷危机爆发的导火索。

购买CDO产品的投资人，可以通过购买CDS产品对冲风险，但同时，不持有CDO产品的投资人也可以通过购买CDS来“裸做空”CDO或者次级房贷。2015年上映的好莱坞电影《大空头》中有着这样的剧情：最先预判到美国次级房贷风险的独眼基金人并不持有CDO，他主动找上华尔街投行，要求对方为他设计一款做空次级房贷市场的产品，最终凭借巨量CDS仓位大赚了一笔。

根据2020年8月11日的法院文件，在每一笔CDO交易中，雷曼融资以及其附属公司都建立了一个特殊目的主体（下称“雷曼发行人”），并通过雷曼发行人根据相关债券协议（下称“协议1”）直接向金融机构（下称“机构债权人1”）营销、售卖债券（下称“债券1”）。

之后，雷曼发行人再使用销售债券1所得的资金，购入其他高收益证券，而这些高收益证券，根据协议1，会成为担保物（下称“担保物1”）。雷曼发行人之后利用担保物1产生的收益，向机构债权人1支付定期利息。

再之后，雷曼发行人会与雷曼融资达成一个“互换协议”（下称“协议2”）。在协议2下，雷曼发行人需要向雷曼融资售卖CDS产品。

雷曼融资购买CDS意味着，若债券1没发生违约，其需要定期向雷曼发行人支付协议2中规定额度的资金，之后雷曼发行人再利用雷曼融资定期支付的资金，补充其偿还机构债权人1定期利息的资金池。而一旦债券1发生“信用事件”，雷曼发行人需要向雷曼融资支付约定额度的资金，用担保1产生的收益支付。

那么问题来啦。当债券1发生违约时，会有两类主体（机构债权人1和雷曼融资）需要受偿，资金优先给谁？而这成了本案的争议焦点。

现实发生的情况是，在雷曼控股（而非雷曼融资）提交破产申请后，第三方受托人将担保物1清算套现，并将所得资金，优先分配给了机构债权人1，这就是案件中涉及的约10亿美元资金。

但雷曼融资认为，根据协议1和协议2，雷曼融资享有优先于机构债权人1的受偿权，虽然协议还包含了在一些特殊情况下（比如雷曼融资发生违约）优先受偿权顺序反转的内容，但由于雷曼融资也申请了破产保护，所以在相关破产法条款下，这种优先受偿权顺序反转的情况不被允许。

三次判决的依据

《华夏时报》记者梳理三次判决内容发现，破产法院、地方法院、美国第二巡回上诉法院对于事实的认定，以及给予判决的依据基本相同。

雷曼融资申诉的44笔CDO交易中，对应的第三方受托人对44笔抵押物的清算套现、分配，只有5笔发生在雷曼融资申请破产（2008年10月3日）之后，另外39笔发生在雷曼控股申请破产之后、雷曼融资申请破产之前。

美国法院认为，即使雷曼融资相关依据成立，即“破产保护下不允许发生优先受偿方从雷曼融资变为机构债权人1的变更”，但第三方受托人对上述39笔抵押物清算套现、分配，发生在雷曼融资申请破产前，而当时，雷曼控股申请破产，在相关协议下率先触发对于雷曼融资发生违约的认定，因此优先受偿方从雷曼融资变为机构债权人1，是合法的。

并且，根据美国第二巡回上诉法院的认定，即使44笔担保物的清算套现、分配，均发生在雷曼融资申请破产之后，优先受偿方从雷曼融资变为机构债权人1“也具有执行力”，因为美国破产法560章节（Bankrupcy Code）下设有“安全港”（Safe Haven）条款，而它为信用违约互换产品终止与清算下相关协议的彻底执行提供了豁免通道。

据此，2020年8月11日，美国法院驳回了雷曼融资追回10亿美元的申请。

不过，据《华夏时报》了解，本案的判决结果，对于美国金融法律学术界人士来说意义相对更大（优先受偿权的转换受不受到破产法的支持），而对于雷曼兄弟来说则较小：10亿美元的资金规模，相比雷曼兄弟当年的债务敞口，不在一个量级，其破产时旗下是6130亿美元的银行负债和6390亿资产。

2007年中旬， 美国次贷危机爆发，CDO产品暴跌，投资人开始出现恐慌性挤兑，华尔街投行纷纷出现对应亏损。当年8月1日，华尔街第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只投资CDO相关产品的基金倒闭，投资人总共损失逾15亿美元，不久后贝尔斯登濒临破产。

但最终，这家华尔街第五大投行得到了美联储通过摩根大通提供的紧急资金，不久后以卖身摩根大通的结局收场。与之相比，第四大投行雷曼兄弟最终却未能获得外部救助，以破产了结。

吴昊称，对于为什么没有人救助雷曼，外界众说纷纭，有人认为是美国政府“杀鸡儆猴”，也有人说是财政部的“受困资产援助项目”（TARP）迟迟不能被国会通过而错失救助雷曼的时间，而且因为雷曼杠杆最高，所以各大银行和投资界大佬都无意愿收购雷曼。

本文来自微信公众号：华夏时报（ID：chinatimes），作者：麻晓超、陈锋