百亿美金SaaS巨头上市在即：对市场有何启示？

文章速览

ServiceTitan 的优势

主导市场地位：ServiceTitan 显然是商贸行业的领导者，也是第一家提供全套云端工作流程解决方案的公司。这使他们能够达到近 8 亿美元的 ARR，同时保持着约 25%的同比增长率。虽然他们最初从管道和住宅服务起步，但现已扩展其目标市场，覆盖其他垂直细分市场。ServiceTitan  在市场上也享有很高的声誉，应该能继续保持市场领导地位。虽然他们的终端市场规模不是最大的，但取得成功仍意味着数十亿美元的收入。

全套解决方案方式：这个观点是在第一点的基础上进行的延伸，由于 ServiceTitan 是其终端客户的“操作系统”，他们掌控着市场的每个工作流程。这使得他们能够实现超过 95%的最佳毛利润留存率，而他们的目标客户是众多中小企业。假设市场认可市场规模以及 ServiceTitan 通过新的垂直领域、细分市场和产品进行扩张的能力，这使得投资于一个持久增长的故事变得更加可信。

稳定的终端市场，即 AI 无法疏通堵塞的“下水道”：工程行业不会消失，而且市场趋势对 ServiceTitan 有利。几乎没有任何“黑天鹅”事件可能会扰乱 ServiceTitan 的市场。如果相信这家公司，基础设施和房屋老化、极端天气增多、工程公司所有权的代际交替，以及新一代的房主和企业主比婴儿潮一代更少“自己动手”而会叫水管工来疏通堵塞的下水道，这些都使终端市场显而易见。

这些有利因素意味着对现代云基础解决方案（融合 AI）的需求更大，以便工程行业能够跟上所有需求。最后，这是人工智能不太可能颠覆的领域，即人工智能永远无法“修理堵塞的下水道” - 你需要由 ServiceTitan 的云基础操作系统支持的技术人员来完成这项工作。

ServiceTitan 进一步问题/潜在风险因素

财务状况：ServiceTitan 在保持持续性 Topline 收入增长的同时，还需要继续改善其单位经济效益。该公司尚未达到 40 法则，但ARR已接近 8 亿美元。虽然 ServiceTitan 在过去 10 个季度中，年同比收入增长率从约 35%放缓至约 25%，但利润率显著提升，公司现已实现非通用会计准则盈利。

投资者将会讨论 ServiceTitan 是否能在保持健康增长率的同时成为一家符合 40 法则的公司。我们知道上市市场对收入增长的估值是自由现金利润率的 3 倍，但 ServiceTitan 的收入增长正在放缓，且尚未成为一家高利润企业。

考虑到他们希望采用华尔街的超预期模式，其预期未来增长率可能在高 teens 区间，这一水平并非最优，特别是在仅实现自由现金流收支平衡的情况下。因此，他们目前不太可能获得溢价交易倍数。ServiceTitan 需要通过在公开市场上的表现，在保持（甚至加速）收入增长的同时改善利润率，才能获得溢价倍数。

市场规模：市场规模可能具有误导性，因为最优秀的公司总是能让市场变得更大。目前，公司认为其总可寻址市场为 130 亿美元，渗透率仅约 10%，但这假设建立在提高产品渗透率和扩展到工作流程和竞争格局可能不同的细分市场基础上。

在上市市场创造价值的关键在于持续的收入增长率，但公司需要终端市场的支持才能实现这一点。ServiceTitan 在向其客户群推出和销售更多产品以及扩展到新细分市场方面有着强有力的证明——为了在ARR达到 15 亿或 20 亿美元时保持持续增长率，他们需要继续这样做。

我们确信管理团队多年来一直在与投资者讨论总可寻址市场问题，而且公司目前的收入显著超过了他们创业初期的总可寻址市场假设，所以他们已经证明了他们可以扩大总可寻址市场。

增长持续性：与前两点相关，ServiceTitan 需要证明他们能够在多年内保持 20%-25%的年度收入增长，同时改善利润率。根据 S-1 文件中的清算优先权披露，该公司已筹集了近 14 亿美元的股权资金，2.49 亿美元的非可转换优先股和认股权证，以及 1.8 亿美元的债务，目前持有 1.29 亿美元现金（包括受限现金）和 1.76 亿美元债务；这意味着他们为达到目前的状况已经消耗了约 15 亿美元。

作为一家上市公司，在利润率和持续收入增长率方面的容错空间将很小。要通过新产品和细分市场扩大市场规模（即 Topline 收入增长），同时提高底线效率（即自由现金流利润率），这需要出色的执行力。

此外，在最近一个报告期内，活跃客户同比增长 18%。考虑到公司披露的净美元留存率为 110%且最近有所下降，从结构上看，除非客户增长加快或显著提高平均销售价格（ASP），否则要重新加速收入增长将变得更加困难。

公司概览

如果一切按计划进行，ServiceTitan 将在未来几周内开始交易，成为继 Rubrik 和 OneStream 之后今年第三家上市的风险投资支持的软件公司。ServiceTitan 将成为其他数十家等待 IPO 窗口开放的软件和科技公司的“晴雨表”。

ServiceTitan 为水暖、暖通空调、屋顶、虫害控制、车库门维护、园林等行业提供端到端的云端操作系统。该软件运营客户的整个业务而不仅仅是特定工作流程。这个操作系统可以产生销售线索、安排工作、派遣团队、处理支付、运营后台业务等所有环节。

ServiceTitan 成立于 2007 年（2012 年推出），由创始人 Ara Mahdessian（CEO）和 Vahe Kuzoyan（总裁）经营。联合创始人创立公司的灵感来自于他们在商贸行业工作的父母，他们发现该行业缺乏现代化软件。他们的平台旨在解决贸易企业内的以下关键工作流程：

• CRM（客户关系管理，包括销售支持、营销自动化和客户服务）；

• FSM（现场服务管理，包括调度和派遣）；

• ERP（企业资源规划，包括库存）；

• HCM（人力资本管理，包括薪酬和工资集成）；

• 金融科技（包括支付和第三方消费者融资）。

ServiceTitan 是一家ARR达 7.72 亿美元的企业，同比增长 24%，拥有近 10，000 个客户，客户范围从拥有几名员工的小型承包商到拥有超过 500 个网点的大型连锁企业。

平均而言，一个活跃客户（定义为年度账单超过 1 万美元的客户）每年向 ServiceTitan 支付约 7.8 万美元。鉴于产品的关键性质，ServiceTitan 保持着强劲的留存率，过去 10 个季度的总美元留存率超过 95%，净美元留存率超过 110%。

该公司已从风险投资和跨界投资者那里筹集了近 14 亿美元的股权资本。根据 Pitchbook 的数据，在 2021 年零利率政策（ZIRP）的巅峰时期，ServiceTitan 在 Dragoneer 的带领下筹集了 2 亿美元，投后估值达到 95 亿美元，这是其历史最高估值。

根据 Pitchbook 的数据，其最近一次公开宣布的融资是 2022 年 11 月以 76 亿美元投后估值进行的 3.65 亿美元 H 轮融资。ServiceTitan 披露在 2023 年 7 月进行了 3400 万美元的 H-1 轮融资，同时进行了 1.36 亿美元的员工期权回购，混合股价为 72.50 美元，估值约为 67 亿美元。

在 2022 年 11 月的 H 轮融资中，公司接受了一个复合 IPO 棘轮（Ratchet）结构。我们在下文中详细解释了这个结构，但简而言之，这使得 ServiceTitan 必须尽快上市，以最大限度地减少在交易价格低于门槛价格时的稀释影响，而我们的估值分析表明这种情况可能会发生。ServiceTitan 拥有 2，870 名员工，总部位于加利福尼亚州格伦代尔，在全球设有办事处。

财务对比

来源 S-1

产品

ServiceTitan 是一个面向商贸行业的云平台，与传统企业软件提供特定功能工作流程的方式不同，ServiceTitan 针对整个客户并以端到端的方式覆盖其所有工作流程，从客户点击网站的那一刻起，到调度技术人员的安排，到技术人员卡车在途中的 GPS 定位，再到融资决策和支付。

该公司专注于贸易领域，并聘用内部行业专家，如前承包商和协会领导人，以帮助制定产品策略。同样，由于产品被终端客户（以及所有员工）每天全天候使用，ServiceTitan 利用这一海量数据资产来改进其产品。

软件解决方案能够管理客户服务其客户所需的所有工作流程的情况很少见，这使得公司能够很好地通过 AI 功能增强产品。AI 功能仍处于早期阶段，包括 AI 文档阅读器、自动工作总结器、金融科技融资计划优化器、服务需求预测和 Dispatch Pro（一个 AI 驱动的调度和路线规划解决方案）。

该公司似乎并不对这些 AI 产品单独收费。通过使用 ServiceTitan 平台，客户可以加速收入增长，提高运营效率，提供卓越的客户体验，为员工（即 ServiceTitan 用户）创造更好的体验，并提高企业主对运营的可见性。

该公司相信平台能带来显著的投资回报，并观察到 ServiceTitan 使用率较高的客户（通过在每个客户的 ServiceTitan 仪表板上突出显示的“TitanAdvisor 分数”衡量）有更高的 GTV（总交易量）增长。

从 2021 年 3 月 31 日至 2024 年 6 月 30 日的三个月期间，TitanAdvisor 分数排名前四分之一的客户的年同比 GTV 增长中位数为 20%，而 TitanAdvisor 分数排名后四分之一的客户的年同比 GTV 增长中位数为 8%。因此，使用 ServiceTitan 的效果越好，企业的表现就越好。

ServiceTitan 拥有数十个功能，并分享了该平台工作流程的概览。

以下是该公司从产品使用中看到的网络效应概览。

ServiceTitan 如何盈利？

ServiceTitan 有两类收入，包括 平台收入和专业服务及其他收入。他们的大部分收入（最近财年为 95%）来自平台收入，其中包括两部分：

• 平台订阅，如 Core 和 Pro 产品；

• 少量来自交易产生的基于使用的收入（支付处理），即他们的金融科技解决方案。

定价对于 SaaS 公司来说相对标准，基于用户数量、产品组合、最终客户数量和处理的 GTV（总交易量）的混合。更多定价信息可以在此处找到，公司提到定价与客户成功相一致。

专业服务收入在最近财年占收入的 5%，包括入职、实施、配置和培训。考虑到 ServiceTitan 的最终市场，公司最初采用月度合同，但在过去几年中已转向更长期的合同（12-36 个月）。但即使是长期合同，客户似乎仍按月付款而不是年度预付。

这种客户不预付的市场结构可能会影响自由现金流利润率，这可能是为什么 ServiceTitan 的非 GAAP 运营利润率高于其自由现金流利润率的原因。大多数 SaaS 公司从年度预付合同中累积大量递延收入，但 ServiceTitan 并非如此：

公司核心平台的访问费用是按单位收取的，可能因产品而异，主要是按每位技术人员每月计费，通常在每月服务期的第一天预先向客户开具发票。付款通常在开具发票时到期。

市场营销概要指标

ServiceTitan 通过三种方式销售他们的平台：核心产品、专业版产品和金融科技产品。他们通过核心产品吸引客户，该产品在所有关键工作流程中提供基础功能，包括呼叫跟踪、日程安排、调度、营销自动化等。专业版产品是更高级的产品，包括更深层次的功能，称为 Marketing Pro、Pricebook Pro、Dispatch Pro 和 Scheduling Pro。

金融科技产品包括支付处理和销售点融资。公司提到使用传统企业软件销售和营销方式难以接触到最终客户。ServiceTitan 使用有针对性的数字营销来引导潜在客户访问他们的网站，进行直接营销外联（即冷电话），并从现有客户、贸易展会以及他们的年度会议（最近一次有 3，500 名客户参加）获得大量口碑推荐。

鉴于 ServiceTitan 专注于贸易垂直领域，他们已经获得了作为云端市场领导者的巨大品牌知名度。公司相比起步时已经有了显著扩张。

ServiceTitan 最初专注于水管工程和住宅，现在服务于跨住宅、商业和新建工程的多个行业。公司在每个财年的第二季度都会出现季节性波动，因为夏季的炎热天气增加了对贸易企业的需求。

对于新客户，合同要么是年度要么是多年期订阅协议，合同期限通常在 12 到 36 个月之间；但是，一些老客户使用的是月度合同。销售周期快速，平均不到 60 天。截至 2024 年 1 月 31 日，平均活跃客户（年度账单超过 1 万美元）支付约 7.8 万美元/年，年度账单超过 10 万美元的客户占总账单的 50%以上。

活跃客户占总账单的约 95%，这意味着还有许多年度合同价值较小的长尾客户占剩余 5%的账单，公司不会对这部分进行报告。

以下是 ServiceTitan 财务和运营表现的一些高层指标以及其他相关披露：

• 上季度隐含 ARR 为 7.72 亿美元，同比增长 24%。公司在第二季度新增净 ARR 9100 万美元。由于第二季度存在季节性因素，因此数字较高。

• 在最近一个季度，平台订阅收入占总收入的 71%，平台使用收入（支付）占 25%，专业服务和其他收入占 4%。

• 按最近 12 个月计算，非公认会计准则毛利率为 70%，低于 Meritech 软件指数 78%的中位数。考虑到支付收入占比较大和专业服务利润为负，这并不令人意外。

• ServiceTitan 在过去几个季度一直在改善其非公认会计准则营业利润率，但最近 12 个月的非公认会计准则营业利润率为 2%，仍低于公开指数 15%的中位数。

• 最近十二个月的自由现金流利润率为负（2）%，低于指数中位数 15%。

• ServiceTitan 不是一个符合“40 法则”的企业。该公司最近十二个月的 40 法则指标为 24%，低于 Meritech 软件指数 34%的中位数。

• 公司披露美元净留存率在过去 10 个季度中一直保持在 110%以上，但在此期间下降了七个百分点。公司将此称为"正常化"，考虑到支付收入的增长，他们可能是从更稳定的收入基础上进行计算。过去 10 个季度的总留存率一直保持在 95%以上。

• ServiceTitan 在 2024 年底拥有 8，000 个“活跃客户”，定义为年度账单超过 1 万美元的客户。这些活跃客户同比增长 18%。

• 这些客户占 2024 年年化账单的 96%，平均每年向 ServiceTitan 支付 7.8 万美元。

• 截至 2024 年，超过 1，000 个客户的年化账单超过 10 万美元，这个数字自 2022 年以来翻了一番。这些客户占总年化账单的 50%以上。

• 2024 财年 95%以上的收入来自美国。

• 截至上个季度，ServiceTitan 的每名全职员工ARR为 26.9 万美元。这低于 Meritech SaaS 指数 35.6 万美元的中位数。

• ServiceTitan 持有 1.28 亿美元现金及现金等价物，以及 7000 万美元的可用信贷额。ServiceTitan 有 1.76 亿美元的债务。

• 在 2024 财年，ServiceTitan 的客户完成了约 1.09 亿个工作，平台上处理的商品交易总额达 557 亿美元。

• ServiceTitan 估计，贸易企业的客户（他们称之为“终端客户”）仅在美国和加拿大每年就在家庭和企业的贸易服务上花费约 1.5 万亿美元。

• 在 2024 财年，根据 2022 年美国人口普查数据，ServiceTitan 客户在代表 98.5%美国人口的邮政编码区域内开展业务。

• 公司拥有 14 项美国专利。

市场机会

商贸行业一直缺乏技术服务，云基础工具的渗透率较低。仅在美国和加拿大，终端客户每年在贸易服务上的支出就达 1.5 万亿美元，目前，ServiceTitan 服务的贸易和终端市场约占这 1.5 万亿美元总行业支出中的 6500 亿美元。这 6500 亿美元的支出以及更广泛的商贸行业可以从两个维度来划分：

1. 设施类型：住宅（独立家庭住宅）与商业（多户住宅、企业）。

   
   

2. 工作类型：建设即安装 vs。服务和更换即维护。

   
   

ServiceTitan 将市场这四个"象限"中的各个目标市场规模细分如下：

1. 住宅服务：1800 亿美元；

   
   

2. 商业服务：2600 亿美元；

   
   

3. 住宅建设：1100 亿美元；

   
   

4. 商业建筑：1000 亿美元。

   
   

ServiceTitan 的起源及其当前的核心市场是在 1800 亿美元的住宅服务市场。这些市场高度分散，而且自然地，由于终端客户经常在多个或所有领域开展业务，各领域之间的界限是模糊的。

ServiceTitan 多年来一直专注于向商业市场和建筑市场扩张。他们披露在最近一个季度，超过 50 亿美元的 GTV（即约占其总 GTV 的 25%）来自商业和建筑领域，增长迅速，同比增长 2 倍。

他们没有具体说明这些 GTV 中有多少来自商业领域，有多少来自建筑领域。

目前，ServiceTitan 从平台 GTV 中获取约 1%作为营收。他们认为，随着时间推移，假设客户充分使用所有产品，他们可以将总体“收取率”提高一倍至约 2%。

将约 2%应用于 6500 亿美元的可服务行业支出，ServiceTitan 认为他们的总收入机会约为 130 亿美元。根据截至 2024 年 7 月 31 日的 12 个月内客户产生的 GTV，ServiceTitan 估计他们在约 6500 亿美元的可服务行业支出中的渗透率不到 10%。

竞争

ServiceTitan 的市场历来都缺乏技术服务。如今，这仍然主要是一个“纸笔”即电子邮件和短信的市场。尽管如此，ServiceTitan 在多个方面面临竞争：大型现有横向供应商和需要定制实施和/或拼凑的点解决方案、特定行业的传统本地部署参与者，以及少数更现代化的初创企业。

S-1 文件中列出的竞争对手包括 Salesforce、SAP、FieldEdge、Workwave、ServiceTrade、AccuLynx、BuildOps、HouseCall Pro、JobNimbus 和 Jobber。该公司在其网站上提供了一个比较页面。

IPO 棘轮机制、投资者和所有权

如前所述，ServiceTitan 在 2022 年 11 月的 H 轮融资中设置了复利 IPO 棘轮条款。我们在 SaaS 公司的 IPO 中从未见过这样的结构——尤其是可能被触发的结构，根据我们下面的估值分析，这种情况可能会发生。在 IPO 棘轮条款中，新一轮投资者获得下行保护。

如果公司 IPO 价格低于该轮融资价格，投资者将获得"补偿"，获得更多股份，就像原始投资是以新的较低价格进行的一样。如果公司 IPO 价格高于该轮融资价格，则不会产生影响。

在这种情况下，“基准”门槛价格是 H 轮融资的 84.57 美元，而我们的估值分析表明 ServiceTitan 的交易价格可能低于该价格，约为每股 70 美元。ServiceTitan 的棘轮条款还具有“复利”特性。

这意味着在 2024 年 5 月 22 日（该轮融资 18 个月周年）之后，门槛价格开始以 11%的年化率增长，按季度复利计算。这不仅意味着避免触发棘轮条款所需的清算估值会随时间增加，而且（假设 IPO 价格相同）棘轮的影响程度也会增加，因此，公司在 IPO 前等待的时间越长，就会遭受更多的稀释。目前，门槛价格接近每股 90 美元。

我们通常在更成熟的风险投资支持的公司中看到这种结构，这些公司要么增长较慢，要么无法以上一轮估值获得私人资本。公司接受这种结构是为了维持更高的表面股价，避免“下轮融资”的影响，并减少近期稀释。

你可以假设 ServiceTitan 做出这个选择是因为它相信会在截止日期之前以高于门槛价格的价格上市。投资者也希望这种情况发生！这意味着公司表现良好，IPO 计划进展顺利，但如果没有实现，他们就得到“保护”。

这笔交易签署的那一刻起，ServiceTitan 就开始倒计时了。此时，截止日期已过，门槛价格正在增长，所以 ServiceTitan 有动力尽快上市。话虽如此，如果他们的 IPO 价格低于门槛价格，根据我们的估计，这一事件造成的稀释相对较小，在 1-2%的范围内。

如果他们的 IPO 价格高于门槛价格，这些都无关紧要，不会产生影响。在定价之前我们都不会知道！值得注意的是，ServiceTitan 之前的两轮融资，F 轮和 G 轮，也有棘轮条款（非复利），价格分别约为每股 106 美元和 116 美元。当公司以每股约 85 美元的价格进行 H 轮融资时，这些棘轮条款被触发，投资者获得了补偿，对 IPO 价格不再有剩余的棘轮条款。

ServiceTitan 已从风险投资和跨界投资者那里筹集了近 14 亿美元的股权资本。S-1 文件中披露的主要机构投资者持股包括 ICONIQ（19.4%）、Bessemer（11.2%）、Battery（6.0%）、TPG（5.2%）和 Index（2.5%）。

股权结构表中还包括许多其他机构投资者，如 Dragoneer、Thoma Bravo、Coatue、Tiger、Sequoia、T.Rowe、Durable 和 Mucker。总裁兼联合创始人 Vahe Kuzoyan 拥有 10.3%的股份，CEO 兼联合创始人 Ara Mahdessian 拥有 9.0%的股份。

来源：S-1

股价和隐含回报率随时间变化

ServiceTitan 已进行了多轮股权融资并完成了多次股份收购要约。收购要约是现有股东的出售，不发行新股本。这使创始人、早期员工和投资者能够通过结构化流程出售股份。考虑到 ServiceTitan 的运营时间和较大规模，这并不令人意外。

不过，ServiceTitan 最近几次股权收购要约价格低于 2021 年的峰值估值，即每股 119 美元或 95 亿美元的投后估值。作为参考，后期投资者通常以 3 倍回报为目标。

在 IPO 时，这些融资中的大多数都将低于这个水平。这个图表没有考虑我们上面描述的 IPO 棘轮机制。我们在文章后面的估值部分将深入探讨 ServiceTitan 可能的交易价格。

ServiceTitan 历轮融资价格和投后估值走势（百万美元）：

来源：S-1

当前主要股东在最新一轮融资价格下的价值（百万美元）：

以下是 2023 年 7 月以 72.50 美元混合最新轮次价格计算的主要已披露股东当前价值。ICONIQ 是最大股东。

来源：S-1

注：混合价格按约 40 万股 H-1 轮股票（每股 84.5712 美元）和约 190 万股要约收购股票（每股 70 美元）的加权平均股价计算

增长情况概览

下图显示了 ServiceTitan 的收入增长轨迹，以其首次披露时约 4 亿美元的ARR为基准。虽然由于其支付收入较为波动，ServiceTitan 的增长轨迹不太平滑，但其增长态势与其他成功的垂直 SaaS 上市公司相似。

数据来源：截至 2024 年 11 月 15 日的公司文件和 CIQ

年度非公认会计准则损益表（千美元）：

以下是 ServiceTitan 的年度非公认会计准则损益表和关键指标。

年度关键指标（除客户数外，单位为千美元）：

以下是 ServiceTitan 仅在年度基础上披露的其他关键运营指标。

来源：S-1

注：推算 ARR 定义为季度总收入乘以四：

（1）基于 ServiceTitan 披露的 2023 财年和 2024 财年分别有 95%和 96%的年化账单来自活跃客户；

（2）ServiceTitan 披露年化账单超过 10 万美元的客户占账单总额的 50%以上。基于此，我们假设超过 10 万美元的客户占ARR的 50%

推算ARR、同比增长率及新增推算ARR（百万美元）

下图显示了使用总收入计算的推算ARR、增长率和新增ARR，这样做是为了简化计算并更准确地反映 ServiceTitan 的真实规模。第二季度是季节性强劲的季度，因为“空调需求在夏季达到峰值”。

ServiceTitan 面临的一个重要问题是投资者是否相信他们能够保持约 25%的持续收入增长率，还是这个增长率会下降。

来源：S-1

新增隐含订阅ARR与新增隐含使用ARR对比（百万美元）

以下我们将净新增ARR（ARR）分解为订阅收入和使用量收入。自然地，金融科技使用量收入具有明显的季节性。由于 ServiceTitan 在夏季月份获得更多新客户并增加更多席位，订阅收入也有一定的季节性，但程度不及金融科技。仅从订阅收入来看，ServiceTitan 每季度新增约 2000-4500 万美元的隐含ARR。

来源：S-1

按季度划分的总收入（百万美元）和增长率：

来源：S-1

各收入项目的收入贡献

ServiceTitan 的收入贡献相对稳定。金融科技的贡献在夏季月份略有上升。

来源：S-1

交易总额和隐含收取率（十亿美元）

ServiceTitan 披露了 GTV（交易总额），即其终端客户的总收入。目前，客户向 ServiceTitan 支付其总收入的约 1-1.2%。如上所述，这是公司考虑其目标市场规模的方式，并且相信随着更多产品和更高的客户份额，这一比例可以随时间增长到约 2%。我们还在图表中包含了他们的支付收取率，即仅将其使用收入作为 GTV 的百分比计算。这个比率稳定在 0.25%。

来源：S-1，注：隐含使用收入收取率按平台使用收入除以交易总额计算。隐含总收入收取率按总收入除以交易总额计算。

非公认会计准则毛利率和运营支出占收入的百分比

过去 10 个季度毛利率提高了近十个百分点，其他支出项目占收入的比例也有所下降。

来源：S-1，所有指标均为非公认会计准则

非公认会计准则平台和专业服务毛利率

ServiceTitan 的专业服务毛利率仍在遭受重大损失，而平台毛利率略有上升。在现实世界复杂的终端市场中，核心记录系统的实施、入职和培训需要时间。

来源：S-1，所有指标均为非公认会计准则

非公认会计准则和公认会计准则营业利润率

效率显然是公司的重点关注领域，非公认会计准则营业利润率现已转正并持续上升。

来源：S-1

按季度划分的销售效率和回收期

我们展示了基于 LTM（即过去四个季度）计算的魔法数字和回收期，以应对季节性因素。披露期间的中位数为 21.4 个月。过去几个季度的指标走势向好，但效率提升幅度没有去年夏天那么明显。

非 GAAP EBIT 40 法则

ServiceTitan 未按季度披露自由现金流利润率，因此我们在这个季度 40 法则计算中使用非公认会计准则 EBIT 或营业收入作为替代指标，以显示该指标的总体走向。40 法则在今年大部分时间保持平稳，在最近一个季度由于盈利能力激增而上升。ServiceTitan 目前尚未成为符合 40 法则的企业。

来源：S-1，注：非公认会计准则 EBIT 的 40 法则定义为同比收入增长+季度非公认会计准则营业利润率

自由现金流及自由现金流利润率（百万美元）

ServiceTitan 仅披露部分期间的自由现金流，在 2025 财年上半年，他们几乎达到了自由现金流收支平衡。

来源：S-1

估值：估值更像是一门艺术，很难用真正科学的方式精确计算，以下我们展示多种方法来确定 ServiceTitan 在公开市场上的可能交易价值。

回归隐含估值分析

高增长 SaaS 公司按收入倍数进行交易。正如我们在双周刊《Meritech Pulse》中所确立的，估值倍数与我们所称的“Meritech 40 法则”最相关，该法则定义为：3 倍未来 12 个月收入增长率+未来 12 个月自由现金流利润率。

换句话说，对于一家上市 SaaS 公司的估值而言，增长的影响力大约是盈利能力（定义为自由现金流利润率）的三倍，而这个指标恰当地反映了这种权重。当今的投资者希望看到高增长和“一定程度”的自由现金流。

考虑到这一点，我们认为理解一家 SaaS 公司在公开市场上可能的交易价值最准确的方法，就是将其绘制在比较倍数和 Meritech 40 法则的回归线上。这就是我们在下面所做的。蓝点代表我们指数中所有当前的可比上市公司（超过 100 家）。橙点代表基于其未来 12 个月财务表现假设的 ServiceTitan（公司在 S-1 文件中不提供业绩指引）：

1. 我们使用说明性的 NTM（未来十二个月）收入增长来计算 ServiceTitan 的 Meritech 40 法则。我们假设 NTM 收入增长为 20%，低于 LTM（过去十二个月）的 26%

   
   

2. 我们还预测说明性的自由现金流利润率为 5%。在 LTM 基础上，ServiceTitan 的 FCF 利润率为（2）%，但其 FCF 利润率呈上升趋势，2025 财年上半年的 FCF 利润率为（2）%，而 2024 财年上半年为（26）%

   
   

再次强调，这些都是说明性假设，因为我们没有前瞻性预测。这导致 ServiceTitan 的隐含 Meritech 40 法则为 65%。然后我们使用代表该线的“y = mx + b”方程将该数字"绘制"在回归线上。这个计算表明 ServiceTitan 可能以 8.4 倍 NTM 收入进行交易，相当于 69 亿美元的企业价值。

来源：截至 2024 年 11 月 15 日的 S-1、公司文件和 CIQ

重要的是要记住，当前的倍数只是长期自由现金流生成的代理指标。这意味着 ServiceTitan 的倍数最终将不仅仅取决于其未来十二个月的预测财务数据。长期预测取决于多个定性因素，包括市场规模和结构、趋势和竞争。换句话说，当一家公司的交易价格高于或低于回归线时，这让我们了解市场对其财务状况持久性的看法。

敏感性估值分析

为了提供一个略有不同的视角，我们在下面列出了一个简单的表格，其中包含各种未来十二个月增长率假设，以及基于我们上市软件指数的未来十二个月收入倍数范围，以推算 ServiceTitan 的潜在企业价值。

我们使用 8 倍未来十二个月收入作为倍数范围的中位数。8 倍未来十二个月收入意味着约 66 亿美元的估值。使用 ServiceTitan 的完全稀释前发行股数，这意味着每股价格约为 72 美元，比 84.57 美元的 H 轮价格低 15%，基本与最近的 H-1 轮混合价格持平。

来源：截至 2024 年 11 月 15 日的 S-1、公司文件和 CIQ。注意：企业价值范围仅供参考

虽然在其他条件相同的情况下，市场对 SaaS 公司更重视增长而非盈利能力，但垂直 SaaS 公司即使增长率较低也能获得溢价估值。

这些公司的增长速度可能比横向应用、基础设施或安全公司慢，因为它们在更受限的目标市场中运营，但它们在这些市场中也更具主导地位，因此具有高效的市场开拓模式、持续的增长和高自由现金流利润率。

这方面的例子包括 Doximity（16 倍）、Guidewire（14 倍）和 Veeva（11 倍）。

ServiceTitan 当然有潜力走上类似的道路，可能会交易超过 8 倍，因此我们在下面进行了敏感性分析。此外，主承销商可能会保守定价，以确保上市交易时出现“涨幅”。这个分析反映的是涨幅之后的稳定交易价格，而不是 IPO 价格。由于 ServiceTitan 是近期首个 SaaS IPO，因此也更难预测。

垂直软件可比公司

下面我们列出了一张表格，显示了当前部分垂直 SaaS 上市公司的倍数和财务指标，ServiceTitan 将与这些公司进行比较。基于中位数，ServiceTitan 的增长速度略快，但 Rule of 40 得分较低。中位数公司的交易价格为 ARR 的 9.4 倍和未来 12 个月收入的 8.2 倍，这与我们在估值结果中对 ServiceTitan 的定位相似。

启示

虽然对任何市场领先的 SaaS 公司来说，这是一个重要且普遍不可避免的发展步骤，但所有公司都应该有上市的理由。尽管人们对 2025 年私营科技公司 IPO 窗口可能大开感到兴奋，但不要忘记我们正处于风险投资的"长期保持私有"时代。

以 Databricks、Stripe、OpenAI、Figma 为例 - Databricks 据报道正在私募市场筹集数十亿资金，Stripe 刚刚完成了大规模的私募市场股份回购，OpenAI 刚刚完成了历史上最大的风险投资融资，而 Figma 也刚完成了大规模的股份回购。

为什么这些公司选择继续保持私有状态，而不在明显有健康的公众投资者需求时通过 IPO 窗口？这是因为激励机制。对这些一流公司来说，私募市场有数十亿美元的资金可用。

你仍然可以为早期投资者和员工创造流动性，提高估值作为并购的筹码，同时避免季度财报电话会议的麻烦，以及向华尔街分析师解释每个季度如何通过基点改善运营利润率。

简而言之，你可以获得上市公司的许多好处，同时保持按自己意愿经营公司和大力投资增长的能力。当然，上市会显著放大这些流动性和资本市场准入的好处。

如上所述，ServiceTitan 有一个 IPO 棘轮条款。根据我们的估值分析，他们的交易价格可能低于门槛价格，出现“ IPO 价格破发”。这个门槛价格现在每个季度都在增长，所以他们确实在为减少稀释影响而争分夺秒地准备上市，即使这个影响相对较小。

这可能是 ServiceTitan 现在急于上市而不是继续留在私募市场并利用充裕的私募资本的重要驱动因素。我们可以假设 ServiceTitan 一直都有上市的野心，但这个棘轮结构可能不自然地加快了他们的时间表。

无论如何，ServiceTitan 已跻身于占主导地位的市场领先 SaaS 公司的行列，并有潜力在公开市场创造重要价值，就像它的许多垂直 SaaS 同行此前所做的那样。

考虑到今年科技和 SaaS IPO 的稀缺，这次 IPO 无疑会获得超额认购，ServiceTitan 应该会有一个成功的发行。

本文来自微信公众号：随机小分队，编译：随机小助手，原文链接：https://www.meritechcapital.com/blog/servicetitan-s-1-breakdown