本文来自微信公众号：八点健闻（ID：HealthInsight），作者：吴靖、吴晔婷、徐卓君，原文标题：《民营医院第一股崩盘：割韭菜买来的百亿帝国，终归是要还回去的》，题图来自：视觉中国

2015年夏天，以一味草药起家的恒康医疗市值达到史无前例的346亿人民币，被资本市场热捧为民营医院第一股。要知道，背靠国资委、坐拥超过百家医疗机构的华润医疗，市值最高时不过165亿港币。

这一年年底，恒康医疗创始人、医药代表出身的阙文彬个人财富也达到顶峰。在当年的胡润排行榜上，阙文彬连续第八年登上甘肃省首富位置，以200亿身家（近半数来自他在恒康的持股）超过地产大鳄潘石屹张欣夫妇，在中国富豪榜上位列101名。

这是恒康医疗和阙文彬的巅峰时刻，也是坠落的起点。我们看到了一个从成功那一刻就注定失败的故事：

一个初始年营业额不过两三亿、业务单一的公司，借助上市公司这个便利的平台融资，用高出正常估值的价格收购医院，以迎合资本市场对医院概念股的短暂追捧，支撑起与其不匹配的市值。

高市值撬动更多的资金，用更高的价格逼退竞争对手，开启疯狂收购医院之路，反过来又能获得更高的市值。

周而复始，雪球越滚越大，公司市值越来越高——以越来越高的债务为代价。

2013年以来，恒康总计收购了15家医院，但面对医院管理这个专业壁垒极高的行当，中成药起家的恒康几乎无力管控旗下医院——和医院原股东的诉讼、收购后的巨额亏损、对赌协议的失败等矛盾层出不穷。

到2018年和2019年，因为负债收购和管理不善，恒康分别亏损14亿和25亿。

今年8月，因无力履约，恒康旗下最重要的的资产——7家医院和发家的独一味中药制剂公司，都被申请冻结。ST恒康更是处于退市风险警示之中，市值已不到30亿人民币，不到巅峰时的十分之一。

恒康市值变化图。图片来源：八点健闻制图

从一开头,这就是场赌局：医疗服务行业具有周期长、利润率低的特点，如果只是纯粹的财务投资赚快钱，中国的综合性医院普遍5%~10%的利润甚至不能覆盖融资的资金成本。当资本市场潮来时，恒康还能凭借其上市公司的身份勉力维系这个巨大的泡沫；当资本潮褪去之后，它所构筑的一切也轰然倒塌。

神秘的西部富豪和他信奉的“市值管理”

2008年3月，深交所迎来了一位名不见经传的敲钟人，时年45岁的甘肃药商阙文彬。

作为中国最早一批医药代表，阙文彬早年在全国各地跑销售时，发现了甘肃一家濒临破产边缘的国有药厂——独一味药厂。从成都恩威制药辞职后，他将独一味从接盘时1000多万的负债，一路做到中国止血镇痛类中成药老二。

阙文彬籍此成功登陆A股中小板，当时公司的名字还是独一味——与其唯一的明星产品独一味胶囊同名。

上市当日, 独一味股价大涨350%，市值直逼26亿人民币,  阙文彬本人的身家暴涨至17亿元，从一个籍籍无名的前医药代表变成了资本市场的明星，这是阙文彬初次尝到资本市场的甜头。

从2008年上市到扩张前的2012年的四年中，独一味的年营业额仅从2.85亿增长到3.37亿，每年的平均增长率不过4.56%。

直到2013年3月，阙文彬和投行界的前风云人物、因内幕交易被红色通缉令通缉后回国自首的谢风华在上海见面。想在资本市场有所作为的阙文彬，向谢风华表达了高价减持独一味股份的意愿，并约定将减持成交金额的12.5%作为谢风华的顾问费。

谢风华给阙文彬的建议是，通过市值管理的方法提高公司的价值。谢曾经写过一本《市值管理:市值决定公司命运》，核心是研究各种提高公司股价和市值的途径和方法。对阙文彬而言，其中最重要的一条就是——买医院。

在中国，市值管理和操纵股价有时只有一墙之隔。不过，等证监会发现并处罚阙文彬和谢风华“以市值管理之名，行操纵股价之实”并判处谢风华终身禁止进入证券市场的时候，已经是四年后了。

从2013年开始，阙从单一的中成药生产销售转向了医院收购，开启了买买买之路。  

刚开始阙文彬还比较谨慎，独一味在2013年6月用公司4000万自有资金购买了四川两家小型医院——德阳美好明天医院和资阳健顺王体检医院——100%股权。

这两家医院小到什么程度呢？

资阳医院成立时间不过半年，还处于亏损状态，但是独一味给出了2500万元的估值。

而另一家德阳美好明天医院的净资产只有363万元，但它的收购价格高达1500万。

独一味初涉医院投资领域，从业务层面看显然不怎么成功。其中，德阳美好明天医院2014年仅完成了97.84万的净利润，不到承诺指标的25%。

早年在医院并购市场上的牛刀小试，本应让阙文彬对陌生的医院领域心存畏惧：医院绝非可以快速催肥的现金奶牛，岂能在注入上市公司后就可实现利润的神奇增长？对赌协议不过是并购市场的财技安排，甚至在签订对赌的那一刻即已明白了不可实现。然而，阙文彬并未知难而退，反而“迎难而上”。个中之驱动力，正是此刻已经欲罢不能的“市值管理魔法”。

业务上的失利，没有妨碍独一味在资本市场上大放异彩。自2013年5月6日发布收购公告开启医院收购大门之后，其股价一路上扬，在9个月内翻番。至2014年2月26日，股价达到本轮上涨的峰值，当日收盘价为每股38元，市值167.3亿元。

与此同时，阙文彬将公司名从独一味改为恒康医疗，以此昭示转型的某种决心。

提振股价的利器无人能抵挡的诱惑

说到市值管理，一个最直观的观察维度就是市盈率（PE）。市盈率是公司市值之于其年盈利的比值。

一家未上市的综合性医院，合理的市盈率一般在10以内。也就是说，收购方从原股东处收购医院，一般可以开出十倍于这家医院年净利润的价格。然而，如果购买方恰好是一家上市公司，则当它把一家收购了的医院注入到上市公司的总资产中，这家医院的市盈率就起码能与这家上市公司原本的市盈率看齐。

在中国，A股市场的市盈率一直相当可观，PE值几十的上市公司比比皆是。而一旦某家上市公司有幸成为了某种“概念股”，市盈率更能突破100乃至数百。在上市公司的江湖中，成为概念股是众所追逐的巅峰境界。但凡一种资产成为某种“概念”，则其股价（二级市场价格）之于其真实价值就将有极大的跃升。

2014年~2018年的中国，是医院买卖的热土，也是医疗概念股勃兴的时代。

所以，收购医院变身医院概念股，可以牵动整个公司的市值大幅度上扬。

医疗服务行业是前途远大的新兴行业。2003年到2013年间，日渐壮大的医保体系对于公立医院的助力，让公立医院开启黄金十年，单个医院销售额几十亿已经不是新鲜事，甚至出现了收入超过100亿的医院。

2014年起，政策层自上而下鼓励社会办医，民营医院是否也能复制公立医院的黄金十年？民营医院阵营中是否也能崛起百亿级的超级医院乃至医疗集团？这一前景既有业已成为超级医院的公立大三甲的榜样支撑，更有极大的资本市场想象力。

再来看恒康医疗。在它杀入医院并购的头一年，不到九个月的时间里（2013年6月~2014年2月），以1.8亿元的收购金额，一共收购了4家医院，却带动公司股价冲高至38元，市值突破160亿，增加了整整80个亿。

1.8亿的资金，撬动80亿元的市值增长，意味着什么？意味着恒康医疗的股价更值钱了，更意味着它可以更大的空间，以更低的成本（释放的股份数），在二级市场募集更多的资金。而拥有更多的募集资金，就可以收购更多的医院，从而继续冲高上市公司的市值。

很难有人抵挡得住这样的诱惑。除了和医疗相关的上下游企业如制药公司，就连珍珠养殖的公司、地产公司、瓷砖公司等各种五花八门的上市公司都开始挤入了医院收购这个快车道。

浙江诸暨一个以珍珠养殖为主业的公司，因为业绩连年亏损，2014年11月起停牌，几乎站在退市的边缘，但是当他们在次年6月发布公告准备收购三家医院，改名创新医疗之后，股价从复牌后的13块飞涨到年底的31块。

根据普华永道报告《2013年至2018年中国境内医院并购活动回顾及展望》，2013年全年只有46家境内医院的并购发生，总金额21.5亿；到2016年，并购的医院数量已经上涨至191家，并购金额161亿；这种火热的态势在2017、2018年得到延续，这两年并购金额分别是149亿和144亿，并购医院数量167家和199家。

从此，恒康在医院并购市场放手一搏，其跃进路线已是虚实并进。“实”是指买进的实打实的医院资产，以及它们的营收和利润。“虚”是指每置入一块新购进的医院资产，所带来的上市公司的市值飙升，以及进一步的募资。

这样的路线发展到最炽之时，“实”看似已经并不重要，“虚”反而成为了恒康医疗的跃进主线。

“虚”、“实”不可能永远背离。当虚线的市值扶摇直上之时，实线的并购价格也越来越高了。

两年之后的2015年，当恒康收购瓦房店第三医院时，仅仅是这一家医院，收购价格已经高达7.18亿之多。而恒康整个公司当年全年的利润也不过3.2亿。

上市公司的好处在于融资的便利性，虽然自有资金无法支持疯狂的收购，但是借助上市公司的身份，恒康通过非公开定向增发股票的方式，募集了26亿资金。

比起募集资金速度更快的是消耗，这26亿主要被用于恒康的各项收购。几年后证明，这些收购成为了亏损之源。

但在当时烈火烹油的医院买卖大潮中，恒康的大手笔给了资本市场以极大的期待。

这一年，恒康的市值达到顶峰——346亿元。哪怕经历了2015下半年的股灾，恒康的市值在股市低迷的2016年，仍然维持在200亿市值的高位上。

在资本大潮中，维系公司高市值的，是关于未来的心理预期。

传统行业的估值基于现金流，新兴行业的估值基于未来的想象空间，资本市场一度用给互联网公司估值的方法给像恒康这样的医院概念股估值，赌的是高速增长的未来。

受到股价大振的鼓舞，一向低调神秘的阙文彬曾在2016年一次极为罕见的公开接受媒体采访中放言，未来要把恒康做到2000亿市值。

阙文彬在2016年的一次新闻发布会上。图片来源：视频截图

大手笔的收购和资本市场的追捧，并没有给恒康带来真实的利润。2016年之后，恒康的利润一路下滑，其中，斥巨资寄予厚望的瓦房店三院在2019年一年的亏损就高达1.3亿。

在内生式增长无力的情况下，阙文彬只能继续用外延式的并购带来的营收增长，粉饰和维持恒康的股价和市值。

高市值又可以让恒康以更低的资金成本获得更多的融资，买更多的医院。2017年，恒康单是用于收购的金额就高达19亿，这一年，恒康的债务也达到史无前例的59.06亿元。

甚至在恒康深陷债务危机的2018年，阙文彬仍然试图用大手笔收购马鞍山中心医院来维系资本市场的信心。如果资本市场仍然相信医疗服务行业高速增长的未来，恒康的并购游戏就能持续运转下去。

一个激进的财务投资者和一个需要耐心的行业

到2019年底，恒康年收入的87%都来自旗下医院，医院业务已成为恒康医疗的绝对主营业务。但从其收购逻辑和资本运作手段来看，你很难说这是一个具有长远战略眼光的医疗服务产业投资者，它只是一个激进而冒险的财务投资者。

比起医院的长远发展而言，阙文彬大概更看重短期能带给资本市场的信心。

恒康在高溢价收购医院时，大多带有一个三年对赌协议。对赌协议中所承诺的业绩，现在看起来甚至有些不可思议；比如瓦房店三院在被收购的前两年的年净利润为3200万，对赌协议要求这家医院在被收购后的三年净利润分别达到9130万元、1.0043亿元、1.1047亿元，是收购前净利润的3倍多。

以国内综合性医院5%~10%的利润率和正常每年10%~15%的营收增速计算，这几乎是一个很难完成的任务。

据不完全统计，在恒康医疗收购的医院中，多家医院均未完成对赌协议。其中，德阳美好明天医院和邛崃福利医院原价返还了原转让方，资阳健顺王体检医院和蓬溪医院由原股东支付利润补偿款；兰考第一医院、堌阳医院、东方医院则引发了恒康公司和医院原股东的诉讼。

医院是一个内部系统极为复杂、利益纠葛繁多的系统，在买下医院后，有经验的产业投资者一般会调动企业内部具有医院管理才能的人进入医院，以提升医院运营的效率和业绩。

恒康虽然是制药公司，但在需要精耕细作的医院管理领域，它仍然是个门外汉。

在收购十几家医院后，恒康甚至没有建立起一支成熟的医院管理团队，多数仍倚赖被收购医院的原管理层；当医院的原管理层改善业绩乏力时，恒康也无能为力，只能粗暴地出售医院资产，或者引发诉讼。

而部分完成三年对赌协议的医院，在恒康那里兑现承诺后，随即就出现巨额亏损。比如瓦房店三院在完成对赌协议的第二年大幅亏损了1.3亿。

2019年亏损1.3亿的瓦房店三院。图片来源：恒康官网

一位长期从事医院并购的投资人告诉八点健闻，在医院并购案里，对赌协议完成后，被收购医院利润大幅下滑，几乎是行业中公开的秘密。对赌期间，医院可以通过压缩人工成本、供应链利润、调整医保坏账等方式来完成业绩目标，等到对赌期完成之后，再来补偿员工和供应商。

一个以高价收购医疗机构为主营业务的公司，资本市场给予其高估值，本质上是寄望于未来医疗服务行业的高速增长。

但一直以来，医疗服务行业都是一个回报周期长、短期利润不高、极度需要耐心的行业。一家外资私募股权投资机构的投资人告诉八点健闻，他所在的基金在医疗服务领域的投资，退出期少则7年~8年，长则超过10年。

一个成功的医院并购案例，除了钱，更重要的是品牌、专家、技术、专业的医院管理团队的持续注入。

河南兰考黄河医院集团的控制人徐庆彪徐征父子和其中一家医院的业务院长吕占清，或许正是抱着这种期待，找到了恒康。徐氏父子的黄河医疗集团拥有兰考三家医院——兰考第一医院、兰考堌阳医院和兰考东方医院的控制权。

坐拥兰考这个80万人口县城医疗行业龙头老大的地位十几年之后，徐氏父子发现，和兰考第一医院一条马路之隔的公立医院，借着成为河南省40家医疗改革试点单位的政策红利，和他们抢夺病人。

徐征和吕占清们想扩张，当地缺康复医院，建个康复医院，或者能多留住患者。但建医院的钱不是个小数目，所以他们动了想要被并购的心，想找个可以依靠的大树。

他们开始主动寻找对医院感兴趣的企业，找了几家都不懂医疗，“狂飙突进”开启医院收购之路的恒康进入了他们的视野。

阙文彬医药代表出身的背景，也获得了负责业务的院长吕占清的好感，他觉得这个企业与医院有相近性，可能对医疗更了解。

彼时的阙文彬和恒康的资金链都极为紧张。阙文彬持有恒康 42%的股份，这些股份已被多次质押，但是除了继续举债扩张，恒康没有做其他选择。

于是，恒康和华宝信托、民生信托共同出资，合作成立并购基金京福华彩和京福华越。两只基金规模分别为6.38亿和5.92亿。

按照约定，这两只并购基金将被用于医院的并购，投资期3年，3年期满退出时，京福华彩的中间级和优先级LP的目标收益率是6.2%和9.2%，京福华越则是6.7%和11.2%。

2017年1月，恒康通过这两只并购基金筹措资金，用4.89亿价格买了兰考3家医院。在4.89亿之外，院方称，恒康还口头答应，日后将“投入资金建设康复医院”。

这场看似愉快的交易，实则危机暗涌。

为了筹到钱，恒康给出近乎刚性兑付的承诺——到期后，如果无法实现目标收益，恒康不仅要收购两只信托所持有的基金份额，还有义务全额补足收益。

这种明股实债的模式，犹如套在恒康脖子上的绳索。债务越来越多，留给恒康的时间越来越少。

恒康高价收购的医院，早期在不能完成业绩承诺时，恒康通常是大笔一挥，原价返还。因为能在二级市场获得数以亿计的回报，并不在意几百万到几千万不等的损失。

但是，当恒康2018年因债务危机在资本市场受挫股价大幅下挫后，就很容易和被收购的医院方发生剧烈的冲突。

在兰考收购医院仅仅1年后，恒康不仅没有将口头答应的康复医院建设完毕，而且和医院原来的控制人打起了官司。因为没有达到约定的业绩承诺，恒康解除了原医院实际控制人徐征的职务，将其告上法庭，要求徐征按照原来的转让协议7倍赔偿利润差额。

矛盾由此产生，并演变升级。卖医院的徐氏父子想要夺回医院，被罢免后，曾带着人堵在医院门口，拒绝恒康的管理者进入医院，成为医院内部甚至是当地医疗圈人尽皆知的一场闹剧。

对兰考这三家医院而言，2018年是“黑暗难熬”的一年，投资人和管理层之间的矛盾，弄得人心惶惶，一线员工流失。有人不满医院的工资和福利下降，有人不满医院的混乱现状，干脆跳槽到隔壁的公立医院、中医院等等。

兰考第一医院曾经是当地医院界的老大。图片来源：吴靖摄

兰考三家医院的故事，不过是恒康这几年收购医院的一个缩影：溢价收购，高业绩承诺，无力管控医院运营，留下一地鸡毛。

由于在负债收购和不善管理，恒康医疗每年的利润也从2017年开始大幅减少，到2018年和2019年，恒康分别亏损14亿和25亿。

眼见它起高楼，眼见它楼塌了

2018年后，资本市场对于民营医院概念股的追捧开始降温。

一来2018年国家医保局成立后，在全国各地医保控费的大背景下，以医保资金作为主要收入来源的综合性医院的盈利想象空间变得有限。

二来资本市场对于新兴的医院并购行业的回报率和增长率已经有了较为清醒的认识。这固然是一个值得期待跨越周期的行业，但它更是一个投入周期长、需要精耕细作的行业。

不少在前几年高价买入的医院股权，在2018年后面临打折甩卖。一位投资人向八点健闻透露，折扣率约在6折~8折，例如原先5个亿买来的医院资产，现在3~4个亿就愿意出手。

那些激进的医院收购者，比如创新医疗、宜华健康、益佰制药的股价都在2017、2018年之后经历了腰斩甚至膝盖斩，就连华润医疗这样的国家队的股价也自2018年开始大幅跳水。

激进的医院收购者们，多在2017、2018年后市值缩水。  图片来源：八点健闻制图

当二级市场对医院概念股的价值认识回归后，恒康这样通过高负债收购获得高估值的模式，就被直击命门。

在2018年，恒康本打算以9亿~9.3亿的价格，收购马鞍山市中心医院93.52%的股权，如果这次收购能顺利完成，恒康将第一次拥有一家三家甲等医院。但在恒康已经支付2000万诚意金的前提下，仍然因为“负债较多”和“融资情况不达预期”而中止了收购。

此次收购失利和债务危机等原因，让恒康的市值直接暴跌60%，只剩下不到100亿。

在市值泡沫开始被刺穿的同时，恒康的债务危机凸显，2017年、2018、2019连续三年，恒康公司的负债59.06亿，59.01亿和47亿。

一个负债率接近100%，公司最大股东被冻结和质押了几乎全部股份的公司，靠负债继续收购维系资本市场信心的模式已然破产。

今年新冠疫情过后，恒康派驻兰考第一医院的管理者王冰的办公室外，常常有医院退休职工访。他们的目的只有一个，催恒康尽快补上本该在今年1月付给医院的一笔收购尾款：6450万。

前两期收购款给到医院后，徐氏父子曾许诺股东们的“一股8万~10万”只兑现了一半，以每股4万左右的价格将钱返回给了4000多名股东。

如今，徐氏父子因涉黑已被批捕入狱，而利益受损的员工们几乎每周都会去医院静坐示威，希望恒康尽快付出这6450万，获得补偿。

这大概是恒康收购之初没有想到的难题：医院内部的权益之争落到了自己的头上。它更没有想到的是，倚赖医保额度的民营医院，在医保控费的政策驱使中，日子越来越不好过了。

当时恒康收购兰考三家医院的目标净利润是，三年内不低于1.344亿元，而实际上，单是2019年就亏损了2543万元。

压倒恒康的最后一根稻草，正是包括兰考第一医院在内的几家医院的收购。2020年，三年前成立的京福华彩和京福华越两只医院并购基金到了退出期，恒康无法完成业绩，也无力按照原来约定收购华宝信托和民生信托连同本金和收益共10多亿的基金份额。

恒康试图在2018年6月将兰考这三家医院挂牌出售，但两年多来并没有人接手。

今年8月以来，华宝信托和民生信托由于不能按时退出，他们已在多地将恒康告上法院，并申请冻结了恒康旗下最重要的资产——7家医院和恒康赖以发家的独一味中药制剂公司。

至此，恒康医疗市值已从2015年夏天346亿的最高点，下坠至2020年夏天的30亿不到。

利用人性的贪婪，在资本市场翻云覆雨最终崩塌的故事，永不落幕。

本文来自微信公众号：八点健闻（ID：HealthInsight），作者：吴靖、吴晔婷、徐卓君