泡泡玛特太贵了

11月初的时候，我就买了泡泡玛特创始人的那本访谈录，当时我看了一眼它们的股价，静态pe居然有100倍（按照2023年利润计算），TTM pe是大概60多倍（按照过去4个季度利润计算），公司市值和海底捞一样高。

这么贵的价格，让我差点就放弃了看书。

假如按照这个价格买入，并且泡泡玛特未来利润不增加，潜在投资回报率大概是1%～1.5%，也就是pe的倒数。

多年的投资（kui qian）经验让我明白：再好的东西，如果付出的价格过高了，那么也就不再值得买入了，甚至不再值得研究了。

不买不是因为它不够好，只是因为贵了，而市场上总会有便宜且好的东西。

如果没有，那是因为我没找到。

就算泡泡玛特明年利润翻倍，回报率大概变成2%～3%。

利润有多大概率翻倍？翻倍后的回报率能满意吗？

所幸因为详谈的品质保证，依然让我去读了这本书，并庆幸自己读完了。

当我读完书的时候，泡泡玛特的股价继续大涨，TTM pe突破75倍，市值甚至超过海底捞将近50%了。

也就是说，在一个本来非常贵的股票上，股价依然是会继续涨的，你买了还是赚钱，只不过kui qian的概率会更高。

但此时大家赚到的，也不是利润的钱，而是估值的钱，这就是击鼓传花的游戏，大家都赌的是自己不是那个最后一棒。

遗憾的是，总有人是最后一棒。

如果你长期参与这一类游戏，比如10年20年，大部分情况下可能只需一两年，你就会有一次甚至多次成为最后一棒，成为一名光荣的高位接盘侠，而这是必然的事。

但在股价过高的另一方面，泡泡玛特的roe去年大概有14%，算是勉强还行，并非“空有概念做大规模但利润为负”的那类公司，因为比如美股所有上市公司的平均roe 大概也就7%～9%，具体要看经济大环境。

然后泡泡玛特因为今年利润增速相比去年大幅提高（也是股价击鼓传花式拉高的主要原因），虽然最后一个季度还没公布，但很有希望达到25%，这就属于一个有护城河的公司才能做到的数字了。

当然，还需要很多年的时间，来检验它能保持这个数字。

说起来其实很奇怪，虽然早期几乎无人知晓，但是经历了4年前IPO时期的一鸣惊人，泡泡玛特所有的东西早就是明牌了，而且潮玩、盲盒、线下店等等，这些东西拆开看，似乎都和护城河或者竞争壁垒没啥关系。

它们要么容易过气，要么很容易模仿。

泡泡玛特创始人自己也在访谈里承认，潮玩算是“无用之物”，有精神属性，但没有实际功能性。

这些东西凑在一起，怎么会形成了一定的竞争壁垒？

看完整个访谈，我发现创始人自己也不太想明确提到的一点就是，泡泡玛特的护城河，其实来自于：市场足够小。

在哥大商学院教授Greenwald写的《竞争优势》这本书里，他举过一个非常好的例子，护城河并不需要公司所在的市场特别大，或者增速特别高，如果能在非常小的市场里，占据绝对领先的份额，同时这个市场还没啥增速，公司就可以长期拥有非常牢固的护城河。

比如在人口很有限的村庄里，你抢先开了一家超市，并满足了大部分人的日常购物需求，只要你不折腾不搞幺蛾子，持续稳定经营，第二家超市通常很难开出来。

不是因为你多么的英明神武或者开出来的超市多么fancy多么高科技，只是因为市场太小了，其它人不太愿意再来了，你就能在这个村庄的地理范围之内建立护城河。

但是，这么一家地处偏僻、规模相当有限的超市，利润率和roe可以远超开在大城市里的超市。

简单来说，就是市场太小了，养不活第二家了。也只有在这个时候，所谓的先发优势，才是成立的。

当然，离开这个村庄你想再开分店，这个护城河不一定就还有。

而在大城市比如纽约之类或者上海，由于市场太大了，大家都想来分一杯羹，就算你是暂时的第一名，但是你无法阻止第二家第三家超市，通过占领市场的5%甚至1%甚至千分之一活下来。

然后当它们把第一家店开起来以后，就有了逐步壮大的动力，那么最终你将不得不面临竞争。

这些竞争手段通常都包含大量的价格战，还有像素级copy和挖人之类的，你也许能继续保持第一名的份额，但领先不会很大，因为你所有的经营策略，对方都可以模仿。

最终，你的利润率和roe都会被拉低到一个普通企业的平均水平。

这就是因为市场规模太大，所带来的负面影响。有大量的上市公司都是如此，营收规模很大，赚钱能力普通。

然而，看上去身处一个巨大的或者增速很高的行业，恰恰也是vc投资最喜欢的那类“赛道”，比如满足刚需、高频、痛点这样的平台型创业公司，VC是不会放过的，但由此带来的激烈竞争，也意味着最终很难建立护城河，甚至连基本的盈利都困难，比如滴滴。

另外，那个人口稀少的小村庄，如果快速涌入大量外来人口，10年后变得和纽约一样多的人，当初那个占据王者地位的超市，是不是一定跌落第一的宝座不好说，但是利润率也绝对会被拉下来。

段永平当年的“敢为天下后”为什么能成立？归根到底还是他进入的那几个行业，市场足够大，他首先能活下来，然后如果团队管理好，学习能力强，营销敢投入，逐步追上甚至反超完全有可能。

说起来，美团当初不就是这样在外卖领域反超了饿了么？

但就算长期拥有了60%～80%的市场份额，一旦美团以为自己终于到了可以舒舒服服大把盈利的时候了，就会马上被卖给阿里的饿了么和新入场的抖音等平台，通过补贴等方式，再把盈利能力给拉下来。

在泡泡玛特的行业里，有点体量的第二名甚至找不出来，很多可能只有一家路边店，而且还没有自己的IP，只是代理销售别的品牌的产品。

市场小甚至还有额外的好处，泡泡玛特创始人自己提到，他们早期融资十分困难，投资人看不懂泡泡玛特，但也因为看不懂，就更不会去投他的竞争对手了。

这和当年那些热门赛道VC们追着前几名投的现象，形成了奇妙的反差。

甚至我严重怀疑那些VC当初都不太找得到泡泡玛特的竞争对手在哪里，也许有一堆特别小的类似公司，在非北上广深的地方搞这个事，但对当时身处移动互联网泡沫的投资人来说，为什么要花费他们“宝贵的”时间去接触和考察这种项目？

当然，并非市场大了，就一定无法形成竞争优势，否则我们就不会看到那极少数的几家又大又能赚钱的公司了。

市场小，只是可以帮你规避掉很多无意义的竞争，更容易或更早的把市场地位转化为盈利能力，想要保持竞争优势，最好还要配合B端的规模经济优势或者C端的客户锁定优势，才能让护城河更稳固。

后者的典型其实就是微信，这里不展开谈了。泡泡玛特其实有一定的B端规模经济优势，就是面对能给他提供IP的设计师，泡泡玛特有很强的话语权。

这些在他自己的领域之内，很有才华的艺术家们，其实很多人面临吃不上饭的问题，他们大部分人完全没有商业思维，不知道怎么把自己眼里的“宝贝”卖给市场，更没有工业制造、流水线生产和线下门店经营的能力。

早期他们不得不依赖泡泡玛特，现在独家签约泡泡玛特成了最好的选择。

但是就像微信早年就都受到过阿里来往和网易xx（抱歉我想不起名字了）的疯狂补贴+强制拉人头的竞争一样。市场一旦太大了，一定会有竞争的，如果没有额外的护城河，维持利润率甚至想要盈利都会变得困难。

好比音乐人和工作室，艺人和电影公司，董宇辉和东方臻选一样，大众娱乐市场和直播电商，行业都太大了，总有人可以自立门户的。

但只要泡泡玛特所在的行业连个像样的“饿了么”都没有，签约泡泡玛特的艺术家或者泡泡玛特内部的设计师，其实根本没有其它选择。

超越平均的利润率，就是这么来的。

另外，真心喜欢泡泡玛特那几个IP的人，确实是对产品有黏性的，所以竞争优势里的C端锁定也还是有的。

但这个黏性有时候和青少年追星类似，来得快去得也快，索性泡泡玛特的IP不是真人，不会闹着要跳槽或者自立门户。

不过泡泡玛特未来的风险也还是有的，首当其冲的肯定是几大经典IP突然集体过气，新IP又没顶上来。

其次，行业如果突然真被自己带大了，或者像当年的嘻哈说唱一样爆火成大众娱乐了，此时能够一战的老二必然强势崛起，公司盈利能力肯定会被拉低。

第三就是公司做大后多了很多新业务，包括迪士尼那样的线下乐园也在做，但这些东西现金流烧起来很厉害，泡泡玛特过去开好一家线下门店的经验和开好一家大型游乐园所需的经验，我认为重合度几乎为0。

整个访谈录对我来说最有价值的部分，也许是在附录里的高管口述部分，创始人的学妹，和创始人一起从大学创业到现在的合伙人，回忆了他们大学时做过的几个小生意，还有泡泡玛特早期的艰难和摸索，一些细节让我动容，还有成功后公司内部种种人情世故的变化，太阳底下还真的没有新鲜事。

看完全书让我不禁感慨：创业和投资，最大的特征并非痛苦，而是枯燥。

大喜大悲只有很小一会，枯燥占据了99%的时间。

为什么很多人觉得创业和投资应该充满了大起大落？

因为影视剧和传记只记录了那1%的内容，并大肆传播。