2元一个包子，17年吃出一家上市公司

出品｜虎嗅大商业组

作者｜房煜 虎嗅主笔

每天早上，忙碌的你愿意为一顿有质量的早餐，花多少钱？

早在2010年，麦当劳和肯德基分别推出自己的超值早餐组合，只需要6元钱。对于每天早上赶路的城市白领来说，这个价格有足够的诚意。6元早餐，也是这两家快餐巨头餐饮供应链能力、产品研发能力以及门店运营能力的极致体现。毕竟这价格已经可以和路边早点摊竞争了，而且品质又相对稳定。

6元，树立了一个早餐市场的门槛。

但是这个门槛并非不可逾越。在6元早餐面世之前，少有人注意到，就在门店租金寸土寸金的上海，有一家同样连锁经营的企业，吃一份早餐5元就够了，2个包子，一杯豆浆。虽然这家公司当时并不出名，但是门口排队的人却不少。

10年后，坚持8个酱肉包卖60元的北京王府井狗不理门店，几天前因为怼消费者被骂上了热搜。而这家走平民路线的公司要在A股IPO了。也就是说，在上海卖客单价5元一份的早餐，也能赚到钱的。

这就是巴比馒头。2020年8月初，市场传来消息，巴比馒头主体中饮股份顺利过会。9月11日中国证监会消息：近日证监会按法定程序核准了中饮巴比食品股份有限公司等4家企业的首发申请。上述企业及其承销商将分别与交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。 

这也是中国大陆A股市场目前第五家餐饮为主业的上市公司（历史上是第六家，湘鄂情已经退出餐饮业）。其他四家分别是：西安饮食、全聚德、广州酒家和同庆楼，这里面有三家是国企。巴比馒头虽然品牌名字里有“馒头”，但是它实际上是一家主打早餐场景售卖包子等面点的连锁企业。 

从早点切入，做中式面点，这是个小生意还是大生意？一家店一家店的看，绝对是个小生意。沿街开个小门店，夫妻两人搭伙就可以做，起早贪黑，十分辛苦。而客单价可能和便利店差不多，10元——20元之间的小生意。

但是换个角度看，这又是个大生意。根据中饮股份招股书：“根据国家统计局数据，2018 年全年，我国餐饮收入 42,715.85 亿元，比 2017年增长 7.75%，餐饮行业快速发展带动上游中式面点速冻食品的共同增长，同时餐饮行业巨大的市场空间，为中式面点速冻食品制造行业的增长提供了有力保障。”

具体到早餐市场，据英敏特(Mintel)《早餐-中国，2016》报告预测，中国消费者早餐食品总消费将从2015年的1.334 万亿元人民币增至2021年的1.948万亿元人民币。到2021年，在外食用早餐市场销售额预计将突破8400亿元人民币，2016—2021年的年均复合增长率达到7.4%。（见下图）

制图：虎嗅

巴比馒头是一家成立17家、营收站上10亿元门槛、门店数在3000家门店左右的餐饮连锁公司。公司主体中饮股份的财务数据不乏亮点。2018年公司营收为9.9亿元；到2019年12月末,巴比馒头拥有16家直营店、2915家加盟门店。其中加盟门店的毛利可以达到30%。门店目前主要分布在以上海为中心城市的江浙沪市场和广东等区域市场，未来除深耕华东市场外，重点培育北京等区域市场，并逐步将业务拓展至全国；该公司此次准备募资9.5亿元，用于产能扩张和生产制造及管理的技术提升，包括智能化厂房项目、生产线及仓储系统提升项目，直营网络建设项目、食品研发中心和检测中心建设项目等。

不是所有人都能把小生意都能成为大生意。巴比馒头创始人刘会平学历不高，其家乡安徽省怀宁县江镇镇，被誉为“中国面点师之乡”，那里出来做面点生意的少说有两三万人，很多人都靠自己的勤劳改变了自己的境遇。但是只有一个刘会平，“制造”了一个即将上市的餐饮连锁品牌。 

从宏观环境看，巴比馒头首先是城市化进程的受益者。若论早餐工程，上海市无疑走在了很多城市的前面。由于不许摊位占道经营，想在上海做早点生意，无论是包子铺，餐饮，还是便利店，从一开始就逼迫你走向规范化，连锁化。

但另一方面，城市化带来的消费习惯改变，实际上使得早餐市场的竞争越发激烈。特别是在上海，这可是中国大陆便利店分布最密集的城市。除了麦当劳肯德基，标准化早餐——特别是包子这个产品的消费场景，不能不提的还有便利店。对于客单价本来也不高的便利店来说，没有人会忽略早餐这个刚需市场。

面对这样一个低客单价而竞争激烈的市场，巴比馒头究竟是如何在市场上立足，并一步一步走向上市的？

战上海

早餐是刚需市场，有没有能够深入人心的产品，是关键。

虎嗅一位上海的同学小佑告诉我，在早餐这件事上，她吃了十年的巴比馒头，看着家门口的店从一家小店慢慢变成了有大卡车来做配送，看着它的产品线从包子、馒头烧饼一直延伸到核桃花生奶之类的饮品。在她看来，在有6000多家便利店的上海，巴比馒头真的是靠产品和口碑活下来的。 

小佑根据自己的体验，提出了几个观察角度：

首先，从商品层面。小佑观察道，巴比馒头主打现蒸现卖，而有些小店的包子是温箱里的速冻食品，从口感上来说，巴比馒头的包子更好吃，而包子加热的越久味道越差。即使在便利店，也不是所有人都冲着包子去的。但是巴比馒头的核心产品，就是这些面点，味道更精良。

其次，从经营时段上看，巴比馒头会尽量覆盖早餐之外的更多时段。“巴比他们店铺产品搭配得聪明，除了现蒸的包子馒头，有电蒸箱里热的玉米、包装的黑米糕、包装饭团。而且蒸箱里的食品中午会继续卖，不会让顾客走空，很多上海早餐店，早上一批卖完就关门了，他们可以开到下午。”小佑表示。

图片来源：视觉中国

小佑还指出，“上海有些老人有习惯，傍晚去买一些馒头，第二天早上热着吃，不用第二天早上出门买，所以他们（巴比馒头）晚上会再做一次现蒸。这个方法很巧妙。”

除此之外，巴比馒头也在通过电商渠道销售。在线上平台售卖一些超市买不到的冷链食品，增加销售额。在上海生活的小佑记得，早年在上海买巴比馒头是要排队的，但是这个排队和今天的网红店不一样，主要是做熟客生意。

所以，除了“好吃”，巴比能持续经营的另一个重要原因，是它不断突破早餐场景，不断做产品线的延伸，从适合门店的现蒸现做的面点到适合线上销售的速冻食品；同时做经营时段的延伸，尽量覆盖更多消费时段，来拉升销售额，对冲华东地区的门店房租和人工成本。

从竞争的角度，便利店在早午餐这两个产品线上，其实有很强的竞争力。

它是通过两点保证的。其一是强大的产品研发能力；其二是后端的食品生鲜加工厂的工业化制造能力。日系便利店被称为制造型零售商。你拿在手里十几元的盒饭，里面的米饭可能是在鲜食工厂用价值几十万元一台的炒饭机炒出来的。那么便利店是如何盈亏平衡呢，靠的是品质稳定带来的复购支撑下的规模连锁。

而对于巴比馒头来说，其背后的产品体系和管理体系，同时借鉴了便利店和快餐业的管理方法和经验。根据媒体报道，为保证标准化、规模化生产，巴比馒头建立了“中央厨房”。巴比馒头用的猪肉、青菜这些食材全部由中央厨房把控质量关和安全关。刘会平严格控制馅料的供应，以保证当天的馅料当天用完，当天的食品当天卖完。

招股书指出，“公司以各生产基地为中心，对本地及周边城市的特许加盟店的食材进行统一采购、加工、储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个‘紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜’的全方位供应链体系。”

也就是说，除了门店品牌形象管理的统一，在食材方面，巴比通过寻求城市里冷链供应链的最优解，尽可能实现短距离配送，减少冷链的压力。同时保持食材的新鲜度，降低门店操作的难度。

在门店终端布局上，巴比馒头投资方之一、加华资本董事长宋向前对虎嗅表示：“江浙沪是大型的连锁便利店很密集的一个区域。但是巴比馒头还有规模优势，虽然便利店有早餐、便当、关东煮、烧烤、零食、甜点、水果，巴比馒头的布局其实比一般的连锁便利店目标（密度）还高，是标准的社区店的模式。”

一句话总结，如果你决定到了单位楼下再买早点，那么请去便利店。如果你决定一出家门就先吃早点，那么正好被巴比馒头截流。

包子的卖法：模式与利润

在巴比馒头的招股书中，提到了几家著名的速食食品公司也是市场竞争对手，比如同样在排队IPO的千味央厨。如果倒推速食面点的经营之道，巴比馒头其实也可以选择不开店，成本更低。企业选择专心做食品品牌，通过现有的零售渠道去做销售也是可以的。

不过，与专注做产品品牌的速冻食品企业不同，巴比馒头从一开始就坚持了自己掌控销售渠道，通过发展加盟门店触达消费者。

根据巴比馒头招股书的介绍：“经过公司多年的开拓发展，形成了覆盖上海、江苏、浙江、北京、广东等地几十余座城市的直营和特许加盟销售网络。截至 2019 年 6 月末，公司拥有15 家直营店、2,784 家加盟门店。公司通过直营和特许加盟的方式，对销售门店实行多方面的支持和严格管理。公司门店都以统一的形象和商品组合向每位顾客传达着公司的品牌理念。”除了门店销售网络，巴比馒头还有团餐和零售业务。

为什么坚持做零售渠道？

宋向前这样看，连锁零售模式可以很好的连接消费者的C端，以及更为广义的B端市场。这样商业模式的弹性和想象力都更大。“巴比馒头和千味央厨不同，千味央厨是食品供应链公司，产品生产出来之后是进入大的B端渠道，巴比馒头是食品供应链公司，加上连锁零售公司。可以抓住C端消费者人群的需要，抓住消费者的一手数据。”从巴比馒头的数字化运营以及第三方外卖平台上也可以看出，互动区有很多围绕巴比馒头的评论，这些消费者评论也会成为产品改进的依据。

除此之外，宋向前认为，连锁零售模式通过加盟，创造了大量就业，帮助小B生产者在大城市找到自己的空间。以此为基础，他认为巴比馒头完全有可能向TO B的餐饮供应链等B端业务去延伸，发挥自己的物流冷链优势。

在外卖越来越方便，零售业开始走向全渠道的今天，巴比馒头的门店也在开展到家业务，不断贴近消费者这时门店就相当于社区的前置仓和冷链中心。如果没有门店网络，这一切都无从谈起。

投资者普遍关心的另一个问题是：2元左右的一个包子，究竟能有多少“油水”？这或许也是巴比馒头颠覆一般大众认知的地方。

从毛利来看，巴比馒头的加盟门店毛利可以达到30%，而直营门店可以达到60%，直接翻一倍。几乎可以和星巴克媲美。

毛利30%是什么水平？我们可以拿最近另一个投资方非常关注的赛道——生鲜零售做对比。目前已知的主打生鲜的零售企业，比如前置仓，如果毛利水平能够保持在20%以上，那就是优等生。上市多年中国超市龙头永辉超市近几年的综合毛利率水平也就是20%。如果单看生鲜品类，不到15%，而服装百货略高于20%。

从招股书可以看到，2016年-2018年及中饮股份营业收入分别为7.20亿元、8.67亿元、9.90亿元。2019年1-6月收入为4.81亿元；考虑疫情等因素影响，今年的收入应该在10亿元上下。归属于母公司所有者的净利润分别为3762.10万元、11254.49万元、14335.20万元、6885.05万元。2018年的净利润率大约为14%。

这个14%也好于中国餐饮业的标杆企业海底捞，2019年财报显示，海底捞净利润率大约为8%。另一家餐饮上市公司呷哺呷哺，净利润大约为9%。

如果和国际餐饮类的连锁巨头比一比，这个净利润水平甚至好于星巴克2018年的18%，说明包子馒头确实是个大市场.不过巴比馒头和麦当劳这样的快餐巨头相比，还是有不小的差距。麦当劳全球2018财年财报显示，净利润率为28%。（见下图）

制图：虎嗅

既然2元一个包子都能卖出30%的毛利率，那么如果提价呢？比如最近上了热搜的北京王府井狗不理。在包子市场，也有天津狗不理这样的“高端包子”，平均一个包子可以卖到十几块钱。但是除了游客，有多少人会天天吃？据了解，正宗的天津狗不理包子70%的市场还是天津本地，没法出圈。

宋向前指出，很多人没有看到大众消费市场的潜力。他给虎嗅算了一笔账：“上海有2500万人，北京有将近2000万人，你想想看有多少人在家里吃早餐，大量的人都匆匆忙忙起床，早上特别紧张，要赶公交，坐地铁，下车，都要穿过熙熙攘攘的城市到达工作岗位，如果有500万人在外就餐，吃早餐，一个人4、5块钱标准，10块钱早餐也不算贵，每天都是2000万到4000万的净收入。顶天立地的事业，都是来自铺天盖地的产品。”

还有人问，既然直营门店更赚钱，巴比馒头为何不加大力度开更多直营门店，从管理和食品安全的角度，一般也认为直营门店更好。

其实，无论是直营门店还是加盟门店，最终都要在速度与质量之间找到平衡。相对而言，加盟门店可以更快速的低成本覆盖市场，进而摊薄后端的物流冷链成本。这也是刘会平摸索到现在比较成熟的模式。

当然，加盟为主的模式使得巴比也碰到一个挑战，就是山寨模仿者很多。近年来，巴比馒头花了不少时间打假。这种“劣币驱逐良币”的风险也是巴比馒头需要小心的。

早餐市场是典型的大众但是低客单价的市场。低客单价会天然带来一个问题，就是必须长期发展才能有不错的回报，短期爆发力并不能和互联网项目比。那些喜欢赚快钱，迅速赚大钱的人，都不适合这样的市场。毕竟，巴比馒头花了17年时间才达到10亿元营收规模。不过，参与其中的投资人对于投资回报是满意的。

加华资本对虎嗅表示，“巴比馒头按照20倍市盈率，目前的估值在35亿左右。如果市场打开，有可能冲击60亿。”投资方还认为，从市场潜力来看，未来三年内可以冲击百亿市值；而且公司同时在发展到家业务；所以巴比馒头实际上是覆盖了到店、到家、社区三度市场空间。同时，伴随着上海新一代早餐工程，主要针对大、中、小学、医院、企业等团体的团餐市场也有很大空间。目前这个市场还没有大品牌，这也是巴比馒头正在大力开拓的市场。

创立巴比的这个人

在巴比馒头创始人刘会平的老家，会做面点的人不在少数。为什么只有刘会平创立了巴比馒头？同样的问题，也可以问很多中国白手起家的企业家。曾经有很多人做过同样的事，同样的辛劳，为什么只有你们成功突围？

根据资料，1998 年，刘会平揣着四千块钱来到上海，第一次创业的门店在长宁路，最后失败血本无归。不甘失败的刘会平一年后卷土重来，包子铺才有了起色，起名“刘师傅大包”，并于2003年，改名为“巴比馒头”，这个略带洋味的名字，已经暗示了一位年轻面点师的野心。

同样是在2003年，另一家后来影响了上海零售业格局的企业也悄悄在上海扎根，就是今天的全家便利店。或许是不约而同，他们或多或少影响了今天上海人的早餐市场，如果说上海真的存在早餐革命，2003年或许是个起点。

当然，对于刘会平影响最大的却不是便利店，而是麦当劳肯德基这样的洋快餐，所以今天巴比馒头的模式中，有不少麦当劳肯德基的影子。公司做大后，刘会平也聘请了一些在洋快餐工作的人加入公司。

不过，在走特许经营制这一点上，刘会平走的比洋快餐更坚决。

关于加盟制与直营制的利弊比较，在很多行业都是永恒的话题。不过对于以早餐场景为核心卖点的包子铺来说，勤劳必须是一种本能，而不是靠奖金激励出来的。

创业早期，当刘会平奋战在一线时，他是真正见过凌晨三点上海的人。因为要早起，做一系列准备工作，才能赶上第一波吃早点的客人。如果不是自己的生意、摊子，多少人能够日复一日、年复一年的早上三点起床？从这一点说，如此微利的生意，加盟制可以让那些希望用双手改变命运的人找到一个小小的舞台，是再合适不过了。

另一方面，由于招股书披露了股权结构，很多人误以为这是一家“夫妻店”公司。宋向前指出，这是外界的误读，刘会平的夫人并不参与任何公司经营决策。“这个企业还是一个非常现代化的企业，要不然怎么会引入我们作为投资人。这个公司现代化治理结构很健全，很重视外部董事股东力量管理。他的股份把30%捐给教育基金会，用来股权激励，我试问一下哪个上市公司老板能做到？他的包子馒头可是一分钱一分钱挣出来的。”

刘会平并不是仅仅为了把巴比馒头做成一个赚钱的生意，或者解决一部分人的就业，他是希望这个品牌和平台可以走下去。做成一个大品牌。宋向前指出，和很多功成名就的人不同，自己靠双手解决了生存问题的刘会平时至今日都对财富看得比较淡，而是身上有很强的学习和创新精神，这也是作为企业家所必备的素质。“他赚了钱之后，开始搞连锁化，搞品牌化，门店大概三四年，四五年有一次升级，现在已经是第四代店了，五代店了。一个做包子的公司，他建立中央厨房，改制股改，引入外部投资人，把这么传统生意做出了一份大事业。他的学习能力远超同行。”

和很多人赚了钱开始享受生活不同，刘会平来到上海十多年，企业收入做到10个亿，他个人至今还是租房住。这一点说出来很多人可能不信。

正如宋向前所说，巴比馒头可以说是全华东起得最早的公司。“在上海的清晨，起床起得最早的人就是巴比馒头的员工，他们都得起来，蒸好一笼包子等着你上班。”宋向前说。

现在，这家“早起”了17年的的公司要上市了，这是对于勤劳与信仰最好的回报。

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