全球金融危机之后的日本银行货币政策历程

本文来自微信公众号：经济观察研究院 （ID：jingguanyanjiuyuan），作者：孙树强，题图来自：AI生成

2007年至2009年全球金融危机及其引发的经济衰退是人类社会经济发展史上的一个重要节点，危机对经济社会产生了广泛而深刻的影响。即使再过很多年，这场危机也必然是人们挥之不去、若隐若现的一个痛苦记忆。全球金融危机改变了政策制定者以及学术界所持有的一些传统观念，转变了政策部门的关注焦点，重塑了学术研究的日程和方向。

为了应对危机，各国政策部门可谓是火力全开，从货币政策来看，很多国家和地区的中央银行甚至用尽了传统的政策手段，重新实践并且深化了日本银行曾经实施过的量化宽松政策。日本银行则本着“人无我有，人有我优”的态度，将量化宽松政策进一步发扬光大，推出了所谓的质化量化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）等全新的政策尝试，再一次丰富了央行的政策工具箱。当然，有些政策是在白川方明任行长时期推出的，有些则是在其卸任之后由继任行长创设的。

从《动荡时代》一书中可以看出，白川方明对于实施大幅宽松的货币政策持保留态度，认为有些问题不是货币政策可以解决的。在其任期内，虽然也根据实际经济和金融形势推动实施宽松的货币政策，但对于日本政府和社会各界人士来说，货币宽松的程度明显不够，彼时的日本银行也面临着不停的责难和较大的压力。

白川方明坦承，中央银行实施货币政策面临很大的压力，压力来自很多方面，其中一个方面是社会的呼声和批评，并将这种压力称为“社会支配”（Social Dominance）。社会的压力很难忽视，甚至在有些情况下不得不采取一些不愿推出的措施来回应这种压力。白川方明认为，中央银行的政策得到国民的广泛理解和支持至关重要。从某种意义上说，货币管理甚至不是技术问题，而是政治和社会意愿问题。

金融危机后日本银行的政策举措

美国是全球金融危机的肇始之地。危机爆发之后，美联储开始实施大幅宽松的货币政策，很快将利率降至零，并着手实施量化宽松政策。美联储作为世界上最有影响力的中央银行，其行为对日本银行的政策选择产生了较大影响。彼时，美联储的宽松政策引发了日元的持续升值（实际上不只是日元升值，很多新兴市场经济体的货币也在升值），导致出口企业的不满情绪持续高涨，政界、媒体和经济评论家等各界人士纷纷指责政府和日本银行不作为。

除了日元升值，日本国内也面临经济低迷和物价下行的压力，在这种情况下，货币政策选择必然是趋向宽松。2010年10月，日本银行出台了被称为“全面宽松货币政策”（Comprehensive Monetary Easing）的加强版货币宽松框架，这个框架以降低“稍长期”利率水平为目的。为了推动稍长期利率下降，日本银行不仅购买长期国债，甚至开始购买交易型开放式指数基金（ETF）等高风险资产。

2010年10月日本银行货币政策会议之前，已经在2008年10月末和12月两次降低了政策利率，每次降低0.2个百分点，将隔夜拆借利率降至0.1%。2010年10月，10年期国债利率在0.9%左右，银行新增贷款的短期和长期平均利率都在1.2%左右。由于短期利率已经处在零附近，降低利率就意味着要降低更长期的利率水平。

从概念上讲，企业融资利率可以分为两部分：一部分是无风险利率，可以用国债收益率来表示，另一部分是在无风险利率上增加的风险溢价。因此，降低企业融资利率既要降低无风险利率，也要压缩风险溢价。

为了降低无风险利率，日本银行采取了两项措施：

一是购买剩余期限为1年至2年的国债。债券价格与收益率成负相关关系，当中央银行购买国债从而提升对国债的需求之后，国债价格就会上升，收益率就会下降，而国债的收益率是持有国债所获得的实际利率水平。这里要区分国债收益率和票面利率，票面利率是固定不变的，但收益率会发生改变，因为国债价格在发挥作用。可以举个简单的例子，某个人或某家机构在某一时刻购买了一定规模的国债，国债价格与最初发行时的价格不一定相同，对于这个人或这家机构来说，持有债券期间的收益率与购买价格和票面利率直接相关，持有国债的收益也就类似于将资金放在银行所获得的存款利率。从这个角度看，我们可以把收益率近似地看作是利率。之前，日本银行购买国债的主要目的是向市场提供流动性，但从2010年10月开始，日本银行购买国债的目的转变为调节利率。

二是时间轴政策，明确了事实上零利率水平持续的时间。日本银行向外界透露，在对物价稳定做出可预期的判断之前，将持续实施零利率政策。这里所谓的对物价做出可预期的判断，是指在中长期物价水平出现明显持续的上涨。除非发生上述情况，否则利率将会一直维持在零的水平。

为了缩小风险溢价，日本银行开始购买民间金融资产。这些资产之中包括商业票据、公司债券、交易型开放式指数基金和不动产投资信托（REITs）。一般来说，中央银行实施量化宽松政策以购买国债和高评级债券为主，这样做既是为了保证央行资金安全，也是尽力降低对于金融市场的扭曲，像日本银行这样购买高风险的ETF和REITs还真是不多见。

在二十世纪90年代股市泡沫破裂之后，日本国内曾出现强大的舆论要求政府及日本银行购买股票从而稳定股价。在2002年，日本银行曾经从金融机构手中购买股票，但这是为了维持金融体系稳定，并不是作为货币政策的一个手段或者工具。日本银行购买ETF就意味着央行资金直接下场参与股票市场，这是以前没有尝试过的操作。从法理上来讲，日本银行购买ETF还面临《日本银行法》的限制，因为ETF并没有在《日本银行法》规定的可购买金融资产名录之内，但法律还是留了一个口子，当判断为达成目标而必须采取行动时，得到财务大臣的批准之后，日本银行可以购买名录以外的资产。

2013年3月，白川方明卸任日本银行行长，由黑田东彦接任。黑田东彦开始推行更大胆的货币政策。2013年4月开始，日本银行采取更为宽松的质化量化宽松政策（QQE），在实施零利率的同时，将基础货币数量增长作为操作目标，开始设定在每年60万亿日元～70万亿日元之间，2014年10月进一步上调至80万亿日元。尽管如此，日本的经济增长和通胀水平依然表现不佳，2016年2月，日本银行开始实施负利率政策，将政策目标利率由0.1%降至-0.1%。虽然短期利率已经为负，但在日本银行看来，长期利率还是未达到合意水平，因此，从2016年9月开始，日本银行开始实施收益率曲线控制政策（Yield Curve Control），其目的在于通过购买国债，将日本的十年期国债收益率维持在零附近，从而降低社会长期融资成本。

呼吁宽松货币政策带来的压力

近两年多来，日本似乎要走出低通胀（甚至是通缩）的泥潭，2022年4月开始，无论是CPI还是核心CPI数据，都已连续处在高于2%的水平，今年9月份上述两个数据分别达到2.5%和2.4%，这也促使日本银行有了收紧货币政策的底气。今年3月，日本银行将政策利率设定在0～0.1%，虽然依然非常接近于零，但毕竟是“浮出了水面”，告别了实施8年之久的负利率政策和收益率曲线控制政策，并在7月进一步将政策利率提升至0.25%。日本银行在3月份的政策声明中表示，以可持续和稳定的方式实现2%的价格稳定目标，看起来是可以实现的。

最近，日本最大的工会组织劳动组合总联合会公布了2024年日本春季劳资谈判的最终统计结果。以日元计算，日本正式员工月薪平均增长5.1%，创下33年来的最高纪录，这对日本通胀率保持在一定水平具有重要意义。在白川方明任行长时期，通货膨胀形势则完全是另一番景象。

从1980年代后期开始，日本的通货膨胀就一直处于较低水平，在资产泡沫破裂之后，更是在通缩的边缘徘徊。价格水平处于低位就像日本经济的一个慢性病，不至于要命，但也很难治好，成为日本经济挥之不去的一个顽疾。

从货币数量论的角度看，价格水平持续处于低位，那么必然是经济中的货币数量不够，这也引发了外界对于日本银行的批评，认为其执行的货币政策宽松力度不足。这些批评者之中就有美联储前主席伯南克，在1999年的一篇文章中，伯南克说到：“日本绝对没有陷入大萧条，但十多年来日本经济一直在潜在水平之下运行，复苏是否在即也尚不明朗。可以大幅减少这些损失的政策选项是存在的，但这些政策为什么没被使用呢？至少在局外人看来，日本银行的货币政策似乎陷入了瘫痪，而这种瘫痪似乎是自我诱发的（self-induced）。

最惊人的是，货币政策当局似乎不愿意尝试，不愿试验任何不能保证绝对奏效的措施。也许日本是时候拿出一些罗斯福式的决心了。”此时，距伯南克任美联储主席还有一段时间，他的一些观点还带有想当然的意味，在其任美联储主席之后，他真正了解到政策实施之难以及政策效果的不确定性，对于日本银行所面临的困境也多了一些感同身受。

白川方明任行长时期也面临着同样的困境，甚至较以往有过之而无不及。虽然日本银行为了应对全球金融危机、欧洲主权债务危机和日本大地震采取了非常宽松的货币政策，但日本的通货膨胀依然处在非常低的水平，甚至时而陷入物价负增长的困境。为此，日本国会议员经常发问：“为什么日本银行不采取通货膨胀目标制？”“为什么不出台更积极的宽松货币政策？”甚至还有议员提出，如果日本银行不采取大胆的货币政策，将推动再次修订《日本银行法》。

修订《日本银行法》的目的就是要把通胀目标制写入法律之中，从而迫使日本银行采取更宽松的货币政策。当时，日本国会向日本银行提出的要求主要包括三方面：一是制定2%的物价上涨目标；二是为实现这一目标大幅增加基础货币；三是明确达成物价目标的时间。

2012年12月，安倍晋三再次当选日本首相，在竞选期间，安倍所在的自民党竞选纲领竟然是明确制定2%的物价上涨率目标，为了达到这个目标，可以考虑修订《日本银行法》。在2013年2月的一次听证会上，安倍针对议员的提问说到：“我们要果断实施宽松货币政策，日本银行要切实推进货币宽松，实施大胆的宽松政策，由于这就是一种货币现象，为了实现2%的物价稳定目标，作为中央银行，要认真履行应尽的职责，这就是我要说的。”

在安倍说完这段话不久，白川方明就提前近一个月向首相提出了辞职，结束了近5年的行长任期。媒体了解到白川方明辞职之后，问其是否受到了来自政府的压力才决定提前辞职，白川方明进行了否认，但其中缘由，似乎不用细说。

除了上述出于提升物价水平而要求实施大幅宽松货币政策的压力之外，日本银行偶尔还面临出于财政目的而要求日本银行做出某种行为的压力。在2011年3月日本发生大地震之后，为了推动震后重建，日本国会议员施压日本银行直接购买国债，甚至认为日本正面临“国难”，日本银行有义务采取非常之策，但最终白川方明顶住了压力，明确反驳了要求购买国债的主张。

尾部风险对金融体系带来的挑战

2011年3月11日下午2点46分，日本发生本国地震观测史上从未有过的9.0级大地震，地震引发的海啸及福岛第一核电站核泄漏事故是第二次世界大战后日本面临的最大危机。根据日本厚生劳动省的数据，大地震及随后的海啸造成近19000人死亡。地震等自然灾害最直接的影响是对人们的生命财产安全造成了威胁，其次是对社会的正常运行产生了扰动。无论多大的自然灾害，如果其影响是短暂的，人类社会就还是要回归到正常发展轨道，但如何应对灾害则关系到能否尽快回归正常轨道以及所回归的轨道是否与未发生灾害时的轨道发生偏离。

自然灾害是人类社会不断抗争却无法回避的风险，世界上所有国家都面临着各式各样的自然灾害威胁。在我国历史长河中，大的自然灾害甚至能够导致朝代的更替。日本大地震引发了许多课题，如社会、个别企业或金融机构如何应对自然灾害带来的风险。对于不同的主体，自然灾害的风险表现形式不同，对于个人来说，面临着生命财产被毁灭的风险；对于企业来说，面临着生产经营被打乱，甚至破产的风险。对于金融机构来说，自然灾害也带来了不可忽视的风险，近年来，各国都在探讨金融系统如何有效应对极端气候带来的挑战，甚至将自然灾害风险纳入了宏观审慎政策要应对的冲击之一。

从中央银行来看，自然灾害发生后首要任务是要保证金融系统正常运行，通过向金融机构提供流动性等措施维护市场信用，通过确保支付清算系统等金融基础设施的可用性来维护金融服务的持续性。例如，灾害发生后，投资者或金融机构风险规避意识会显著提升，这会提升金融市场上的风险溢价，对实体经济产生负面影响，中央银行要采取措施来降低风险溢价的意外上升。又如，在人们极其依赖移动支付的情况下，如果自然灾害导致断网断电，正常支付就成了一个重要问题，人们就还是要诉诸现金支付，这就要求中央银行在平时备足现金，并且在灾害发生后能够快速将现金运抵灾区。

从市场化的金融机构来看，则要确保在自然灾害的冲击中资产的安全性和稳健性，保证自身能够持续经营并尽可能降低由于自身陷入困境而产生的负外部性。例如，对于银行机构来说，其资产（贷款）的安全性取决于企业在自然灾害中受到冲击的程度，如果企业因为自然灾害而面临破产风险，那么银行贷款也就很可能出现坏账，当金融机构的贷款集中在某一地区，并且这一地区的企业受自然灾害影响非常普遍的情况下，银行的整体资产质量就会大幅下降。这就要求银行机构在经营过程中考虑自然灾害风险，并事先采取保险等措施来降低出现损失的概率。

日本经济发展中有哪些教训值得关注

在心理学上有一个术语叫“认知失调”（cognitive dissonance），意思是除非证据十足，否则人类往往会忽视那些与既有范式不相符的证据。认知失调的另一面就是人类会特别留意那些自己希望看到的证据或信息，因为这些信息符合自己所支持的范式。这是人类的特点，也可以说是弱点。

二十世纪90年代以来，日本的发展历程是一种客观存在，但不同的国家从自身的角度和立场出发，并且受制于固有的思维范式，观察到的日本经验或教训可能存在较大差别。这其中也有信息不全面的影响，国外的观察者对于日本国内的很多情况了解得并不是很透彻，这就导致在总结所谓的经验和教训时有失偏颇。在白川方明看来，以下几条经验或教训值得其他国家和地区特别关注。

一是应该认识到若经济长时间处于“不可持续”的增长轨道，或早或晚势必会触发调整机制，从而导致经济的长期缓慢增长。二十世纪80年代后期日本的资产泡沫就是不可持续的表现之一，泡沫破裂对经济产生了非常大的副作用。2007年—2009年的全球金融危机之前一段时期美国的经济和金融发展也是不可持续的表现之一。从这个角度看，危机之前美联储等机构所持有的事后收拾残局的观点就有点儿站不住脚了，要在经济或金融脱离正常轨道之后及时将其拉回到正常路径上来，避免在歧途上越走越远。

二是在一个较长时间的发展历程中，决定增长趋势的不是物价或货币等名义变量，而是像生产效率、创新以及劳动年龄人口等实际变量。假如经济长期低速增长，就必须探究导致低速增长的结构性因素。白川方明这么说肯定有一定道理，在经济学中似乎也愿意使用短期和长期的分析框架，但简单地将短期和长期割裂开来也存在一定问题。

我们经常说，货币等变量在短期是非中性的，在长期却偏向于中性，但我们不应该忘记，所谓的长期是多个短期构成的，如果短期非中性变量影响了长期路径，我们就不能说这些短期变量在长期是不重要的。实际上，所谓的长期和短期只是为了分析方便而界定的概念，从时间的本质上看，短期才是真切而实在的，长期只不过是短期的延展。

三是必须认识到快速老龄化及少子化的严重影响。人是经济运行的根本因素，人口数量及年龄结构的变化将对经济的各个方面产生非常深远的影响。日本的人口动态变化就是前车之鉴，其人口变化路径及对经济的作用值得各个国家和地区仔细审视、研究。但正如白川方明在书中所指出的，人类除非真正亲身经历，否则很难将来自他人的教训作为前车之鉴。遗憾的是，当自身真正经历时，很多事情又为时已晚。

四是要认识到自我认知的局限性，即承认我们对经济和金融的理解还远远不够。经济和社会是一个复杂的“自适应系统”，当发生外部冲击时，经济主体会为了适应变化而改变自己的行为，如果经济主体都是同质的，那么结果大概是可以估计的。但由于经济主体的异质性，冲击后产生的结果很难预测。实际上，这条经验或教训也对一些言之凿凿的经济预测提出了质疑，有时候或许能预测对方向，但如果说还能预测到精准的结果，那么只是偶然性在发挥作用。

应客观评价货币政策

与财政政策相比，货币政策传导链条更长，政策结果面临着明显的滞后性和不确定性等问题，尤其是在经济下行期间，宽松的货币政策就如用绳子推物体，会存在有劲用不上的情况。但在经济陷入衰退时，社会各方却希望看到立竿见影的政策效果，这就可能导致对货币政策评价的不客观性，即批评货币政策力度不够，实际上这也就是白川方明所说的“社会主导”问题。

白川方明认为，由于货币政策存在滞后性，应该拉长视野、或者跨周期来评价货币政策的实际效果。远的不说，全球金融危机前后对格林斯潘的评判就是一个鲜活的例证。在全球金融危机之前，格林斯潘时代的货币政策操作被推崇备至，格林斯潘甚至被称为“大师”，溢美之词倾泻而来，但全球金融危机发生之后，格林斯潘则被拉下神坛，其在金融危机前所采取的货币政策又成为众矢之的。

货币政策是调控经济的重要手段，但货币政策要发挥作用也不是无条件的，并非货币政策做出调整，经济就会必然产生反应。况且，很多经济和金融问题的医治之药并非货币政策，这种情况下苛责货币政策做得不够就明显罪非其人。

米尔顿·弗里德曼在1968年美国经济学会会长演讲中对货币政策的作用进行了阐述，虽然已经过去有半个多世纪之久，但现在看来依然具有启发意义。“在货币政策作用问题上，历史给我们上的第一课，也是最重要的一课——还是意义最为深远的一课——就是货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主要因素……因此，为了降低金融机构陷入功能衰退的可能性，货币当局重要的职责就是积极地行使权限，促进金融机构改善经营、提高效率……货币政策的第二个作用就是构筑坚实的经济基础……生产者、消费者、经营者和就业者确信平均物价水平将来处于一个可预期的范围——但愿是极其稳定的，经济运行体系才是最有效率的。”

弗里德曼在上述这段话中说了三个层次意思：第一个层次是货币政策要保证货币供应规模适度，既不大水漫灌，也不过度紧缩，为经济运行提供良好的货币环境；第二个层次是中央银行具有维护金融稳定的重要职责，中央银行的这个作用在全球金融危机之前已经被淡化，但金融危机给政策制定者上了一课，又将维护金融稳定纳入中央银行的职责范围；第三个层次是维护价格稳定，促使市场主体形成良好预期，提高经济运行效率。

经济是根本，金融是映射，这就意味着中央银行的货币政策操作必然具有明显的时代特征，要跟随经济形势而动，不能固守过去的规则或传统不放。与此同时，一些基本原则又不能抛弃，如维护价格稳定、金融稳定，承担最后贷款人职责等。如何在变与不变之间寻找平衡，是中央银行面临的重要课题。