A股首个VIE上市公司来了，又是雷军系

九号智能终于过关，意味着VIE架构的独角兽赴A股上市之路障碍已被扫清，有重大的里程碑意义。本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：陶辉东，头图来自：视觉中国

2020年9月22日上交所公告显示，九号智能完成科创板IPO首次发行股票注册，将于近期正式上市。

相比于蚂蚁金服等聚光灯下的明星，九号智能的上市并未引起关注。但对很多人而言，这只靴子的最终落地令人如释重负。

早在2019年4月，九号智能就向科创板提交了上市申请并获受理，是第一批申请科创板上市的企业之一。然而，25天之后九号智能不幸成为第一家被科创板中止审查的申报企业。历经波折之后，九号智能用了整整十七个月的时间才走完审查程序，又创下了迄今为止科创板最长的上市周期纪录。

外界之所以关注九号智能IPO，是因为它将是第一家以VIE架构在A股上市的公司。

中国影响力最大、估值最高的一批科技独角兽多数是VIE架构。为了吸纳它们上市，科创板允许VIE架构、同股不同权公司以CDR的形式上市。但科创板迄今已运作一年多，上市企业数量逼近200家，首家VIE架构的上市公司却迟迟不能面世。已上市的企业中有不少曾搭建过VIE架构，但为了回A股上市都选择了先拆除。

一位投资了某AI独角兽的投资人向投中网表示，VIE怎么上市还是有很多疑问，大家都不太愿意自己是第一个吃螃蟹的人。而九号智能终于过关，意味着VIE架构的独角兽赴A股上市之路障碍已被扫清，有重大的里程碑意义。

小米、红杉持股比例超过创始人

中国境内的投资者们终于可以炒上CDR了。

与发行股票上市相比，发行CDR有很多特别之处。

为了上市，2019年9月九号智能全体股东同意将其持有的全部公司股票转换为CDR，按照1股/10份CDR的比例，合计转换为633682500份CDR。

根据招股书，九号智能本次科创板IPO拟发行不超过7040917股A类普通股股票，作为发行CDR的基础股票，占CDR发行后公司总股本的比例不低于10%。同时，基础股票与CDR之间按照1股对应10份CDR的比例进行转换，也就是说本次拟公开发行不超过70409170份CDR。

因为CDR的特殊性，九号智能还做出承诺，将把IPO募集资金全部用于境内投资。

另外，九号智能还设置了AB股结构。在股东大会上，A类股持有人每股可投1 票，而B类股持有人每股可投5票。九号智能的两位联合创始人高禄峰和王野，分别通过旗下公司持有13.25%、15.40%的股份，均为B类普通股，二人合计控制公司66.7%的投票权，牢牢掌握着公司的实际控制权。

小米为九号智能第一大股东，旗下公司 PeopleBetter和顺为资本合计持有21.82%的股份，为B类普通股。

九号智能一共进行过三轮融资，投资方包括红杉资本中国、GIC等知名机构，胡海泉的海泉基金是九号智能的天使投资方。这些投资方持有的均为B类普通股。

九号机器人融资经历，来源：CVSource投中数据

在申报科创板前夕，为满足科创板相关规定，九号智能将各轮融资产生的优先股转换为A类普通股，并终止优先认购权、优先购买权、转让限制、共售权、拖售权、赎回权等优先权。为此，九号智能全体股东还签署了特殊的对赌协议，约定若上市失败，各轮股东将把所持A类普通股重新恢复为相应轮次的优先股，各项优先权利也自行恢复。

将优先股转换为普通股的操作，正是后来九号智能中止审查的原因。根据上交所方面的解释，九号智能在2019年4月上旬将投资者持有的优先股转为普通股，因此需增加一期审计。

经过九号智能的探索，未来的企业势必将少走弯路，同时监管部门也将获得更加成熟的审查经验，相信后续VIE架构企业上市审核将不再需要一年半之久。当然，在A股市场上目前CDR仍属创新产品，未来的交易活跃程度、价格决定机制等有待进一步观察。

一位资深投资人向投中网表示，VIE架构公司多了一个境内上市的选择肯定是好事，但是对美元VC来说还存在减持之后的换汇问题，选择在哪个市场上市还是要分情况，现在判断趋势还为时过早。

背靠小米生态链，是机会也是枷锁

2019年4月，九号智能刚一披露招股书就成了科创板的“话题之王”。不久后九号智能被中止审查，一位券商人士当时向投中网表示是意料之中。

“连续三年亏损”、“大客户依赖”再加上“VIE架构”、“同股不同权”，习惯了原有A股IPO标准的人，确实怎么看它怎么不顺眼。网上铺天盖地的质疑声，认为它是来科创板“割韭菜”的。九号智能在申报之初的简称是“九号机器人”，被质疑一家做平衡车的公司却简称为“机器人”属于挂羊头卖狗肉。上市委也在审查中指出：“请发行人进一步采取措施，消除公司名称对投资者的误导，确保公司名称及简称能够准确反映业务实质。”为此，“九号机器人”不得不改名为九号智能，从此告别了“机器人”。

抛开这些争议，九号智能是一家优缺点都很突出的公司。

根据招股书披露，九号智能的核心产品是电动平衡车和电动滑板车。2019年，九号智能销售了约58万台电动平衡车，销售收入10亿元；销售了175万台电动滑板车，销售收入32亿元。这两类产品合计贡献了九号智能2019年总收入的92%。心念“机器人”的九号智能，把服务机器人也作为主要产品之一单列，但该产品2019年销售收入412万，仅占2019年总收入的0.09%。

另外，九号智能还有电动摩托、电动自行车、儿童自行车、全地形车、卡丁车等众多产品线。九号智能的自我定位是“专注于智能短交通和服务类机器人领域的高新技术企业”。

在电动平衡车细分品类上，九号智能已经做到了国内顶尖。从2015年开始，每年的“双十一”、“618”等电商购物节，九号智能都拿下了电动平衡车的销量冠军。

九号智能的一大亮点是，它是一家小米生态链企业，不过在很多人眼里这也是一大瓶颈。九号智能的大部分产品是以小米定制款的形式销售的，其中很大一部分甚至抹去了“九号”品牌，而直接被称为小米平衡车。

招股书显示，从2017年至2019年，小米集团都是九号智能的第一大客户。在2019年，小米集团为九号智能贡献了24亿元收入，占后者总收入的52%。

正如小米生态链的一贯风格，九号智能赢得了销量，但代价是拉低了利润率。招股书显示，在2019年，九号智能自有品牌产品线上销售的毛利率约为35%，线下销售更高，可达44%。而小米定制产品的毛利率仅有15%。这导致九号智能的整体毛利率下降至27%。在招股书中，九号智能选取了飞科、科沃斯、小狗电器、漫步者等作为可比公司，这些公司的毛利率均值达36%，显著高于九号智能。

当然，背靠小米的好处是节省了大笔销售费用。九号智能2018年的销售费用率仅为4.36%，而可比公司的均值为12.57%。

综合来看，虽然九号智能营收已超过40亿元，但盈利状况并不理想。2017年至2019年，九号智能连续巨亏，主要是优先股和可转换债券的会计处理所造成，但即便剔除这一因素，公司也仅能达到盈亏平衡而已。

虽然从线上销量看，九号智能已做到电动平衡车品类的中国第一，但品牌高度依赖小米，消费者认知度不够，结果就是没有溢价能力。

另外一个问题是，电动平衡车、电动滑板车在国内监管政策尚未明晰，目前大部分大型城市依然持禁止上路的态度，这让九号智能自我标榜的“智能短交通”定位有些尴尬。如果政策上没有突破，电动平衡车、电动滑板车在国内只能定位为小众玩具，市场天花板不高。

当然，此次科创板上市是九号智能超越“小米生态链”标签的机会，其他产品线能否复制电动平衡车的成功也值得关注。另外，在目前的科创板上消费级企业还非常稀少，九号智能一定程度上填补了这一空白。

本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：陶辉东