股市不差钱，只怕货比货

A股总市值约100万亿，其中30%是产业资本，基本被锁定，相当于市场上可“卖”的“货”为70万亿市值。

M2为311万亿，就算只看可投资的钱，M1中的企业存款32万亿，加上个人定活期存款136万亿，再加上13万亿货币类基金，“钱”的总量远远超过“货”。

“钱多货少”是所有股票市场必然存在的现象，当然，这些钱只是理论上可买，实际只有一小部分会进入股市，这个比例代表当前市场的风险偏好，A大部分提振股市的政策都旨在提高这个比例。

由于M1/M2是宏观经济指标，跟GDP规模有关，所以它可以变成一个大家很熟悉的“市值与GDP的比例”，也就是所谓的巴菲特指标。

所以巴菲特指标其实就是“钱货比例”，巴菲特指标越高，代表市场整体估值偏高，代表市场风险偏好越高，如果还原到“钱货关系”，就是一国的钱不足以支撑当前的市场规模。

顺便说一句，巴菲特自己已经不用“巴菲特指标”了，因为美国上市公司现在赚的是全世界的钱，美股吸引的是全世界的资金，所以打破了“钱货比例”的天花板。

其他所有股票市场，包括A股都不具备这个条件，中国的资本管制可以让小票估值虚高，但大票的估值仍然受到“巴菲特指标”的约束。

“钱货关系”其实就是股票价格的供需关系：

• 钱是需求——投资需求

  
  

• 货是供给——上市公司的供给

在价格玄机系列的第一篇，我从数学的角度，介绍了基于数学规律的投资方法，以及投资者的心理波动对这些方法的应用产生的困扰，而第二篇，我将回归价格的经济学层面，从供需与竞争层面，理解股票价格与证券市场的一系列现象。

而钱多货少，正是这些理解的出发点。

三、货比货

“钱多货少”，钱不光可以买股票，还可以买其他投资品种，以及任何商品，这就引发了钱货之间的两重关系：

• 关系1、钱与货之间的选择

• 关系2、货与货之间的竞争

一切宏观现象，都是从这两个关系出发，而宏观最核心的两个分析因素：一个是利率，另一个是经济，也分别对应了上面两个关系。

当利率为宏观主导因素时，就是“关系1”，钱与资产的选择，比如美股市场这两年，大部分时候都是美元涨，大部分资产跌——钱涨货跌，美元跌，大部分资产涨——钱跌货涨，这个关系如果从传统金融学视角解释就是“美元是分母，其他资产价格是分子”。

如果当前的宏观由经济为主导因素，那就“关系2”，即各资产之间的竞争，最典型的是股债跷跷板，股票涨债券跌，股票跌债券涨，比如A股这两年，核心矛盾是经济，货币政策是调节因素，大部分时候都是股债跷跷板。

那为什么以经济状况为主导因素时，各资产之间会出现此消彼涨呢？

股票在面对与其他投资品种和消费品的竞争中，有一个很大区别：大部分的商品价格有下限，而股票价格没有上下限。

以商品期货为例，期货给人的感觉是那种可以一夜暴富，也可以让人倾家荡产的高风险的投资毒品，一定要敬而远之。

实际上，就价格的构成而言，期货基本上没有什么泡沫，价格涨跌都是跟着实际商品价格走，而实物价格都是代表真实的买卖。所以期货是和实体经济联系最为紧密的金融产品，而大宗商品现货价格如果短时间跌20%，行业的天就要塌下来了。

期货唯一的风险来自于高杠杆，但这并非是品种本身的风险，而是一种操作风险。

所以商品期货价格的一个特点是“下限不低”，商品的下限由生产企业的“现金流成本”决定，生产需要组织资金，很多商品在特殊时期可能低于制造成本，但如果现金流断了，就无法生产了，供给出现自然淘汰，改善供求关系，所以生产企业的“现金流成本”是商品价格的铁底，这个价格底不会太低。

当然，企业的产能退出有一个时间，商品市场的熊市后半段，经常会出现长期“磨底”现象，就是价格从“涨一跌二”到“涨一跌一”到“涨二跌一”，正是不同成本企业分批达到“现金流成本”而不情愿的退出，像橡胶这种长周期商品，底部有时候长达数年。

其他投资标的，包括债券、房地产，甚至消费商品，价值都与商品类似有“下限不低”的特点，唯独股票的价值有非常大的弹性。

股价的弹性来源于企业经营业绩的波动，现在的企业大部分有杠杆有复杂的投资结构，可以将复杂的财务报表掩盖长期亏损，导致相当一部分企业价值最终的归宿就是“退市归零”，就算是巨型企业，也可能在短短几个月内倒闭。

股票与其他商品上无时无刻不存在着对“钱”的竞争，在经济上行周期，股价“上限更高”的特点，吸引了更多资金的加入，而下行周期，股价“没有下限”的特点，让一部分资金流入其他市场。

正是这资金的流动造成了股票估值的波动，商品的期货价格与现货价格，只要没有交割限制，升贴水很少超过10%，而股价的估值是企业未来现金流的贴现，一般都是净资产的一倍多到几倍、十几倍，这么大的区间提供了股价涨跌的巨大弹性空间。

股票估值的波动并不完全是自身的原因，更是“货与货之间比较优势”的变化。

在不同的经济状况下，不但不同资产有对“钱”的竞争，股票内部也存在着竞争。

三、股票比股票

前面我提出，美股打破“巴菲特指标”的一个原因是吸引了全球的资金，但钱可以进来，“货”（上市公司）也可以进来（上市），比如中国最优秀的互联网企业都在美国上市，为什么打破“钱货关系”后，钱比货更多了呢？

这里就是有了“钱比货多”引发的资源配置总量——货比钱更稀缺。

货比钱更稀缺，更确切的说，是优质上市公司比资本更稀缺，优质上市公司比一般的公司更稀缺。

股票资产内部也有竞争，最典型的是优秀公司与平庸公司的竞争。

这些都不难理解，优秀上市公司=资本+高性价比的资源+领先的技术+卓越的管理。

证券市场本质是中介业务，撮合钱与企业，优秀上市公司喜欢到流动性好的市场上市，以获得更高的估值，而股票市场又需要优秀的上市公司吸引全球投资者，增加流动钱，由于“货比钱更稀缺”，所以一个市场能够吸引的企业上市的数量决定了这个市场的规模，也决定了这个市场的可投资深度。

由于股市天然对本地企业有吸引力，所以本国企业强的，股市自然也弱不了，这是美国能成为全球最大的股市，成为全球大盘指标股估值最高的市场的原因。

而中国作为全球500强企业数量排名第二的国家，再加上资本管制，理应也能有相应的优势；而且美股的大部分股票也都是“平庸之股”，罗素2000成份股中，今年亏损公司占比高达43%，而中证2000公司中亏损公司不到三分之一。

为什么A股对全球资金的吸引力不但不如美国，甚至还不如印度日本呢？

问题出在我们的资本市场对“优秀企业”的定义标准上，并不符合投资者的要求。

什么是优质的企业？除了规模毛利率这种财务指标，除了业务垄断性、产品护城河这些业务指标，除了企业管理公司治理这一类管理效率指标，更重要的是回馈股东的利益。

A股目前最大的问题是上市公司导向于战略竞争性的高科技行业，服务国家战略而非股东利益。

对优质企业的定义，国家与股民是不同的，这也是A股对“耐心资本”缺乏吸引力的原因。

国家想要提振股市，只能任由游资利用各种“伪高科技题材”吸引散户资金，维持虚假繁荣，可又担心这种脱离估值的板块反复炒作会引发类似2015年的危机，总是处处设防。

所以有人质疑，为什么没上市叫“专新特精小巨人”，上了市就叫“炒小炒差炒概念”？因为创新本来就是沙里淘金，科技类企业上市就是以“为国筹资”为目标，而非回报股民。

反观港股，今年行情稍好一点，很多翻倍的公司，都是当年上不了市的限制类行业，以及等不了排队时间的非鼓励类行业，比如泡泡玛特、心动公司，比如老铺黄金，还有一些当年不让上市现在不想上市的，比如米哈游。

更重要的是，中国的资本管制，人为加大了“钱多货少”的供需失衡，A股的股价信号被强行扭曲，没有让资本产生合理配置，优质企业遍地的港股，估值失血，而A股企业虚高的估值，又吓退了国外的资本。

当然，管理层也意识到要解决融资的证券市场不可持续性的问题，要求上市公司，加大分红回购等回报股民的力度，要求低估值的指标股企业加强维护市值。

现在看，这些不只是口号，而是落实到各地证监局的任务，有望从明年开始产生积极的作用。

所以A股在大量的伪成长伪科技之外，至少未来会有一批“真分红”的价值股。虽然没有解决“融资市场”的问题，但至少划出了一块“投资市场”，前者可以短炒，后者可以长期配置，虽然很割裂，但至少平衡了国家利益和投资者利益，A股未来几年的投资价值大概率也是出于此。