A股“并购之王”的盈利之道

作者｜人神共奋

本篇文章为ROE系列第二篇，解读ROE之二：当“低熵体”遇到了“高熵体”

当好公司遇到差公司

假设同一家控股公司在同一个行业有甲乙两家上市公司，产品类似，总资产和净资产规模完全相同，甲公司一直经营稳定且良好，今年达到净利润10个亿；乙公司一直经营不好，利润逐年下降，今年更是亏损1个亿，假设该行业合理PE为30倍，那么甲公司合理市值差不多300个亿；乙公司虽然亏损，但市值不可能是负数，那我们假设按净资产50亿，1倍的市净率估值，给它50亿市值。

甲公司市值：10亿净利润*30倍PE=300亿

乙公司市值：亏损，故按PB计算，50亿净资产*1倍PB=50亿

忽然有一天，母公司宣传甲乙两家上市公司合并成立“新甲”公司，请问这个公司的合理估值应该怎么给呢？

投资者A说：“新甲公司净利润9个亿，那么30倍行业估值，合理估值9*30=270亿。”

投资者B不认同：“不可能，原来还有300亿，怎么收购一块资产反而变少了？我认为就算乙公司资产盈利能力不好，新公司也仍然可以保持甲公司原有市值300亿。”

投资者C则认为：“既然是刚刚合并，还没有开始整合，当然是分开算，应该是甲乙两公司原市值合并后的350亿。”

投资者D认为：“甲公司具有优势的盈利能力，接管同行业的乙公司后，乙公司的PB应该提升，假设提升至2倍PB，那么新公司市值应该为400亿。”

你觉得到底谁说得对？

当“低熵体”吸纳“高熵体”

估值就是企业未来能够获取的自由现金流的折现，这就意味着，现金盈利能力越强，资产的估值越高。如果用ROE（净资产收益率）衡量盈利能力，用PB表示资产的估值倍率，这就是“PB—ROE估值法”，其内在含义为，成长性越高的公司，我们应给予更高的PB值。

由于甲乙公司的合并是由甲公司主导，因此估值与原甲公司的ROE水平更相关，但“新甲公司”的资产规模比原甲公司大了一倍，所以新公司的估值水平，取决于投资者认为，增加了那一部分资产之后，“新甲公司”未来能取得何种水平的ROE。

而这取决于两点：

第一、两家公司处于同一个行业，拥有同一个股东，且产品类似，其业绩的差距更可能是管理水平和经营战略的差异。

第二、原甲公司的ROE为20%，这是一个相当高的盈利水平，即使没有合并乙公司，如果每年不进行一定比例的分红，维持的难度也非常大。“低熵体”，它本身就有“熵增”的趋势，他想要多年保持这个ROE水平，只有通过管理能力的提升才能实现。

ROE解读的第一篇《为什么所有的企业最终都会沦为平庸》，我借用了物理学中“熵”的概念来解释一家企业的动态经营变化，回顾一下核心内容：

1. 熵是物理学中表示一个体系混乱程度的度量。熵越小代表一个体系越有序，越大代表越混乱。熵增定律认为，任何一个孤立系统，如果没有外力做功，必然会从有序走向混乱，也就是熵越来越大，直到彻底无序，即达到“熵”最大值。

2. ROE本质上是从投资人角度观察到的企业的熵，低ROE代表高熵，高ROE代表低熵。企业随着规模的增加，管理结构的复杂，如果没有外力的改变，必然是“熵增”的，即投资回报率是越来越低的。

3. 再伟大的企业也终会沦为平庸，再优秀的投资者也终会沦为平庸，我们要做的也仅仅是在某一段时间内维持投资回报率水平，寻找极少数能对抗熵增的公司，甚至是能提高ROE即熵减的公司。

乙公司的盈利逐年下降，这是一个“熵增”的过程，ROE降到了-2.5%，说明乙公司已成为一个“高熵体”。

一个“低熵体”吸纳了一个“高熵体”进入系统后，我们当然不能认为其仍然是原先的那个低熵体，新甲公司的ROE水平一开始降到了9%的较低的水平，所以我们也很难给出原先的PB。

但甲公司已经证明了自己是少数能通过管理长期保持熵平衡的优秀企业，所以，新甲公司也可以用“改造乙公司”来证明自己依然拥有这种能力，从而恢复到原先的估值水平。

如果甲公司是偏重销售的公司，新甲公司需要整合乙公司的产品和销售渠道，发挥资源协同作用；

如果甲公司是偏重生产的2B类公司，甲公司对乙公司的产线进行改造，以提升生产效率；

更重要的是，甲公司需要将乙公司纳入自己的管理体系，但管理是人来实现的，乙公司可能会经历几年痛苦的接纳融合期。

所以，新甲公司目前的估值取决于投资者对甲公司整合乙公司难度的预期，从最悲观的270亿到相对乐观的400亿，都有可能。

但这个估值是不稳定的，接下来，市场将根据甲公司的整合情况不断调整估值，每一次公告和财报发布都会对估值产生较大的影响，股价也将剧烈波动，直到市场对公司的新估值产业有了比较稳定的预期。

这个过程就体现在立讯精密这家公司身上。

立讯精密的收购之路

这是立讯精密上市前十几年的扣非ROE水平。

立讯精密2010年上市后的大部分时间，扣非ROE都在13%到20%之间，对于重资产的加工制造企业而言，可以说是相当稳定了，但仍然在2010年和2016年出现了两次30%以上的下降。

其原因在于股本的变动上：

立讯分别在2010年IPO、2014年和2016年两次增发新股，造成净资产的大幅度上升，其中2010年和2016年导致ROE下降，但其后新增的资产很快产生效益，导致其后几年ROE水平快速恢复到IPO或增发当年。

而在2014年，由于当年苹果带来的业务导致利润大幅增长100%以上，每股EPS不但没有被新发行的股本摊薄，反而增长了30%。

作为高折旧重投资的重资产行业、再加上三次股本扩张造成的净资产迅速增长，一般企业早就“熵增”为一家平庸的企业了，为什么立讯可以持续维持高ROE呢？

真正的答案就在立讯历史上几笔最重要的收购案。

第一次重要收购发生在2010年上市后，次年立讯用IPO的钱收购了昆山联滔电子，打入了苹果供应链，正是这场收购导致了2014~15年立讯业绩的大爆发。

第二次重要收购是2014年用增发的钱收购了苏州丰岛，进入到可穿戴领域；2016年，用增发的钱收购了苏州美特，进入到声学领域，最终孕育出近两年贡献最多利润增长的TWS耳机业务，导致了2019年之后的本轮业绩爆发。

而第三次重要收购就是今年收购了纬创在中国大陆的iPhone代工厂，跟鸿海、和硕一起成为了苹果iPhone的三大代工厂，这也是支撑立讯未来市值继续增长的基础。

此外，立讯通过收购实现的业务布局还包括：

2011年收购科尔通和台湾宣德，进入通信行业；

2012年收购福建源光电装，进入汽车电子；

2012年收购珠海双赢，进入FPC领域；

2018年收购光宝，进入手机和PC摄像头业务。

作为市值4000亿的上市公司，目前贡献利润的大部分资产都是上市后收购而来，立讯精密可谓A股的“并购之王”。

喜欢收购的上市公司太多了，为什么大部分公司不但没有立讯的成长性，反而陷入了低增长高商誉的状态，原先好好的业务也被拖累了呢？

这里只讲一个原因：上市十年，立讯一路收购，大家自然会想到，它的商誉一定非常高了吧？

事实刚好相反，立讯2011年的商誉为4.29亿元，2019年末商誉为5.33亿元，期间商誉减值共计0.36亿元，9年商誉增加的金额仅1.4亿元，占总资产的比例仅为1.08%。

商誉少说明，这些日后给立讯带来巨大盈利的业务与资产，当时基本是以净资产的公允价值收购的——典型的“低进高出”。

打个比方，就好像一家高中，收的都是中考没考上重点高中的学生，结果高考输出的都是985/211，只能说明，学校的管理牛、老师的教学牛。

苹果产业链的公司，苹果看中的是低成本、高良率、订单快速响应、敢固定资产投资。而立讯凭借创始人早年在富士康的经历，对苹果的需求理解非常到位，它的收购只是为了缩短漫长的供应商认购时间，快速进入苹果的供应商体系，但真正想要留住而且增加苹果的订单，却一定要靠自己。

大部分上市公司收购资产，只是看中对方的高盈利或高估值，属于不劳而获的思想；立讯并不依靠被收购公司提升盈利，而是用自己的管理整合能力，对被收购公司的生产线进行改造，降低成本、提升良率、增加订单的响应速度，以提升苹果的满意度，从而获得更多的订单。

比如2011年拿下联滔电子，经过两年的整合，ROE缓缓上升，到了2014年苹果的大年，终于厚积薄发。一季度时，立讯的苹果订单还只有少量的数据线和电源线，但到了下半年，就进入了苹果新品中的Lighting、耳机线、电源线和无线充电，成为当年苹果产业链的明星公司之一。

更有说服力的是AirPods业务，刚开始苹果的订单是给英业达的，但英业达折腾了一年，也一直没能解决良品率的问题，导致成本居高不下，所以第一年AirPods卖得很一般。

立讯看中了可穿戴业务的潜力后，决定从声学开始突破，2016年收购苏州美特后，对公司的声学生产线进行了改造，并在2017年拿到了苹果的第一笔订单。

经过大半年的努力，立讯将AirPods的良品率提升到了接近100%，并大大缩短了发货周期，从而争取到了AirPods这款明星产品的“一供”地位，这才导致了2019年以来的业绩大爆发。

立讯精密的整合之路

立讯是典型的“并购驱动型公司”，但它跟A股大部分溢价收购高盈利能力资产的公司相反，立讯作为卓越管理文化下的“低熵体”，它的收购对象往往是经营能力一般或者陷入经营困境的“高熵体”，因而成本不高。

每次增资扩股进行外部收购后，立讯的ROE会突然下降，但之后又会慢慢上升，说明整合成功，其原因在于，立讯看中的是被收购公司在该领域的经验和客户积累，因为同为台系企业，管理文化相近，立讯可以凭借自己强大的管理整合能力对被收购资产进行经营效率的提升，最终同化成立讯自己的业务。

立讯每一次收购都是“熵增”到“熵减”的过程，这个过程往往比单纯的维持“低熵体”更能释放业绩。因为它同时包括了规模的快速增长，因此一旦成功，将给股东带来更大的收益。

从ROE的杜邦分析中，可以看到，近几年，销售净利润率小幅下降，而总资产周转率大幅上升，后者才是ROE上升的真正原因。

总资产周转率代表一家公司的运营效率，我们看到，应收账款周转率和存货周转率在近几年营收规模急速扩展的同时，仍然保持上升，体现了立讯的管理整合能力。

所以，当“高熵体”和“低熵体”整合成一个新系统时，想要出现“熵减”，有几个重要的条件：

第一、必须是“低熵体”整合“高熵体”，是优质资产整合不良资产，而不是相反。

这是A股大部分公司资产重组失败的原因，A股的公司往往是业务衰败后，想凭借上市公司的融资能力去收购“优质资产”，从而大部分都是“高熵体”主导了资产重组。最终的结果，反而是大家绑在一起加速“熵增”。

第二、“低熵体”与“高熵体”需要有一定的可整合性。

即使是行业横向产能整合或上下游的纵向产业整合，也需要管理文化接近，或者被整合方对整合方的管理没有抗拒情绪。

由于熵增的存在，再优秀的公司也终将归于平庸，业务边界的限制就是原因之一。不过，优秀的公司必然有优秀的管理团队，优秀的管理团队必然不满足于业务边界的限制，希望用新业务去维持“熵平衡”。

优秀的管理团队每涉足一块新业务，虽然给未来的增长带来了新动力，但也给未来增加了不确定性。步子迈得太大了，也会扯着蛋，导致ROE下降，出现戴维斯双杀，这就是下一篇“当高ROE企业遇到业务边界”的主题。

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