谁在抛弃茅台？

本文来自微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：储松竹，题图来自：视觉中国

2009年4月，贵州遵义的茅台股东大会，还没有成为中国投资者的奥马哈，但也已经吸引了一众投资者和基金经理。

他们眼里放着光，只想寻得一个答案：贵州茅台发生了什么？7年上涨接近30倍的股王，两个半月跌去23%。而调研茅台镇，除了酒香之外并不能获得什么。调研完茅台的基金经理和投资者还没有走出茅台厂就掏出了手机，选择了一键卖出。在此之前，基金经理们在一个季度创纪录地减持了茅台7.24%的股票。

此后，茅台管理层和投资者开启了长达十年的相爱相杀。

一

2013年，贵州茅台经历了最冷的一个冬天，曾经“一瓶难求”的茅台，在一向销售大热的春节量价齐跌，不少烟酒店三天都卖不出去一瓶。很多人把茅台的滞销归罪于“三公”消费的一纸禁令和塑化剂风波，殊不知，时任茅台集团董事长袁仁国的政策为这场终结白酒黄金十年的危机埋下了伏笔。

1998年，袁仁国刚上任茅台股份总经理时，接手到的是其实是一个烂摊子，茅台两个季度销售量不到700吨。袁仁国上任之后，立马对营销渠道进行市场化改革，精挑具备政务关系的经销商作为团购渠道的特约经销商，并在一个销售区域设置多个经销商避免个别经销商话语权过大。短短十年间，经销商148家发展到900多家。

在扩大渠道和销售队伍的同时，对茅台践行涨价政策，飞天茅台01年出厂价仅仅218元，十年后的11年上涨到619元，市场价达到了当时颇为离谱的2000元。

自此，茅台已不是一瓶酒。出厂价和市场价之间隐含了1000多元的巨大价差，巨额的利润都涌入了疯狂扩张的经销商。当时，行业内有个说法：“做五粮液需要资金，做茅台需要关系”，很多销售点的供货渠道对外是对外保密的。这显然是不正常的市场。^[1]这极其容易把阳光下的企业收益变成灰色的个人收益。

11年底，对于茅台要上调出厂价的传言，曾在茅台股票上赚过大钱的“茅台03”冯柳，发出了自己的冷思考。

冯柳认为，好的价差可对渠道产生良性推动，帮助产品渗透进而加强消费扩大需求培养，再反过来推动价差的坚挺，但是万事皆有度，过大的价差会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求。冯柳当时回避了茅台管理层放任涨价背后的利益关系，单纯戳穿当时的茅台就是泡沫下的价格幻觉。

在冯柳作出判断之后，中央“八项规定”之下，政务消费渠道被切断的茅台，三年内不仅市场价格从2299跌到了888元的谷底，而且股价调整了近70%，更有囤货1000箱的经销商断销损失近2000万。

直到14年贵州茅台原副总经理房国兴，被指控利用职务便利为他人牟利。此时，已经不是“价值”投资者们投资腰斩的问题那么简单了，不乏投资者对于茅台管理层背后是否蕴含“利益输送”产生怀疑。

手中下金蛋的鸡眼看就要被自己掐死，袁仁国深刻认识到深度绑定政务消费这条路是走不通的，于是开始转战商务消费及个人消费市场。不仅拓展了茅台酒的品类，还尝试茅台云商的探索，不断促进渠道扁平化发展。

或许是茅台管理层的积极转变，国内顶级投资人段永平看到了茅台蕴含的契机，在茅台180元左右开始买入茅台。当谈到茅台与管理层的腐败问题时，段永平认为茅台和腐败并没有直接的关系，减少公款短期内确实会减少茅台的销量，但公款消费不应该是茅台消费的大头，茅台之所以被人喜欢，因为它是特别好的酒，喜欢的人自然会喜欢喝。

当时，对茅台饱含信心的不仅只有段永平，更有易方达中小盘的掌管者张坤，在目前7年5倍公募王者的“光辉”背后，曾经一度业绩不振，原因就是重仓了茅台。

在张坤的眼里，茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它，它还是中国白酒的第一品牌。大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。

15年前，茅台管理层和投资者虽有所裂缝，但不难看出，茅台还是能为投资者做出改变，但接下来呢？

二

2018年，茅台迎来了重大的人事变故。

李保芳接任袁仁国成为了茅台集团新一任董事长，而袁仁国的去向未知，令人不禁遐想。

随后李保芳大砍经销商，并不断扩大直销渠道建设，特别是对于商超及电商加大直投力度。在双十一那一天，茅台仅仅用了14个小时就实现了销售额的破亿。不过，在线上被抢爆的同时，茅台官微发布公告因利益输送问题撤销电商负责人聂勇的职责。

而在此前，茅台因为业绩不及预期刚经历了跌停，再加上电商负责人的利益输送问题，此时的茅台分外扎眼。18年，茅台一直接受到投资者们的质疑，包括毛利率连跌四年的问题、产能跟不上消费的问题以及预收账款下滑明显的问题。而此时茅台电商负责人的革职更是将投资人们的质疑推向了高潮。

在众多言必称茅台的投资机构彰显出叶公好龙气质的同时，景林对茅台的看法还是颇为乐观的。景林资产高云程解释了茅台三季度业绩不及预期的原因是去年三季度同比增长100%，基数较高，而这个跌停是由于市场情绪脆弱，对未来悲观的氛围下形成的。茅台供求关系并没有变化，只是季度间的业绩有不平衡性。

高云程表示并不会因为茅台三季度少赚了20亿利润，而四季度或者明年会多赚20亿利润，就把公司打75折出售。

半年后，袁仁国落马，茅台管理层呈现出大观园式的复杂。然后茅台衰事不断，收到证监会对于茅台设立营销公司是否形成金额较大关联交易的问询函。

投资者们开始质疑茅台堂堂一个万亿市值的上市公司，为何不能自己卖酒却要设立一个销售公司。这背后是否涉及了利益输送的问题。

而茅台集团成立营销公司，市场认为有两个利空。一是集团蚕食鲸吞渠道利润。茅台的渠道扁平化将由茅台集团主导，渠道的丰厚利益，也将被茅台集团完全抢走。二是未来茅台提价动能枯竭，差价越大，集团利润越丰厚。^[2]

面对市场的热议，长期坚持持有茅台的但斌也发微博表示，茅台成立营销公司对茅台酒提价不会有任何影响，但是本属于股份公司收回的酒本却受影响。

在投资者们的深挖下，茅台账面上1120亿的现金并没有拿来购买理财，反而成立了一家财务公司统筹使用。而财务公司的设立，直接导致的问题就是股东获得的利润分红减少了，而集团可能会占据更多的利息收入。

而此时，长期持有茅台，大赚100亿的聪明资金（市场上盛传是李录）“某资产管理（香港）有限公司-客户资金（交易所）”开始大举减持贵州茅台。

茅台管理层开始充分发挥茅台这个摇钱树的作用，隐晦的转移了茅台的利润，而这部分钱的去处，或许是用于改善贵州债务格局，或许又是别的用途。茅台管理层与投资者小股东的矛盾已经开始激化，但问题被随后茅台飞涨的股价所掩盖。

三

2020年6月10日，茅台如期召开股东大会，这也是原贵州省交通运输厅厅长高卫东接棒李保芳成为茅台集团董事长主持的首个年度股东大会。

戏剧的是，一改“售酒”的惯例，改为搭售包含飞天茅台、生肖酒和各系列酒的大礼盒。匪夷所思的捆绑销售遭到投资者们的一众吐槽。

令投资者最为不解的是，贵州茅台开始大开大合地输血贵州，从凭机票换购2瓶廉价茅台带动贵州旅游岛无偿划转4%的股份到贵州国有资本运营公司，从花600亿大笔投资基建项目到拟发行150亿债券用于贵州高速的股权收购。

10月25日，贵州茅台三季报出炉，茅台业绩略为低于市场预期。而其中2019年四季度新进的第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司，在三季度减持套现280多亿元。同时，贵州金融控股集团有限责任公司已经在三季度退出贵州茅台前十大股东之列。

贵州茅台对于管理层和投资者的天平已经彻彻底底倾向于管理层的一边。

四、尾声

如今贵州茅台已经变得不是一瓶酒，可能也变得不是那个一心只为投资者带来永续收益的股王，现在的茅台愈发成为贵州经济发展的投融资平台。今天，贵州茅台大跌4.22个点，成交额高达一百多亿，仿佛是投资者对于管理层近期操作最大的宣泄。

固收投资者常常调侃贵州城投债最牢不可破的城投信仰，真的出现问题，也可以去遵义搬茅台抵账。地方财政利用优质上市公司的盈利能力，为自己反哺输血，不可谓不是一种好的融资方式。而且，上市国企本身具备带动社会发展的责任，而现在很多省份也面临了贵州一样的问题，茅台也成为了别省学习的样本。

但是，地方国资不能过于短视而一味地与投资者背道而驰，管理层和投资者只有成为“夫妻”，伉俪情深，才能使得企业对地方、对社会价值最大化。

在土地财政愈发不可维系的今天，审视过去的茅台，我们可以看到一个完美的地方财政样本。而未来，管理层若不珍惜手中这只会下金蛋的鸡，茅台终有一天会跌落神坛。

参考资料

[1] 时评：“利益输送”成谜，茅台为何自背骂名。

[2] 茅台1天没了850亿！更有大股东被投诉侵犯上市公司利益，私募大佬但斌也发话，发生了什么？——中国基金报

[3].贵州茅台 换届和激励问题是关键

本文来自微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：储松竹