失控的“国企债”

永煤控股债券违约引发信用债风暴，将成为中国债券违约历史上的一个标志事件，逐渐拉开国企债券违约常态化的序幕，亦有望推动国内违约和破产清偿制度的完善。本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），原文标题：《永煤违约链式反应：殃及国企债城池，逃废债恐慌蔓延，监管重拳打向金融机构》，作者：蔡越坤 

导读

1. 自11月10日至19日，超过50只公开发行的债券取消或者推迟发行，规模达超过了390亿元，企业类型多为地方国有企业，主要原因大多数均是“近期市场波动大，为了降低发行风险”。

2. 除了市场应声而震外，监管机构亦将牵涉永煤控股债券相关的中介机构纳入法眼。

3. 记者采访的多位券商人士认为，个别中介机构被查背后或涉及“结构化”发债。

4. 市场化违约正加速到来，投资者们开始重新审视国企债刚兑的“信仰”问题。

5. 永煤冲击波当中，AAA评级的企业频频出险，投资者们对于国企债券投资的逻辑正在重塑。

永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）猝不及防的违约，犹如一根导火索，迅速引燃债券市场一场信用风暴。

11月10日，拥有“AAA”主体评级的永煤控股旗下债券“20永煤SCP003”10亿元超短融宣告实质性违约，债市投资者的担忧情绪迅速蔓延，永煤控股及其母公司、河南省规模最大的省级煤炭企业集团——河南能源化工集团有限公司（以下简称“河南能源化工集团”）旗下债券开启暴跌模式，甚至河南多只煤炭企业主体发行的债券在二级市场上遭遇抛售，一众债券基金净值受创，市场流动性生变，整个信用债市场巨震；部分弱国企债的投资者重新对持债估值，评级虚高者遭到质疑；信用债违约的冲击波快速传导至一级发行的市场，逾50只债券取消或者推迟发行。

永煤“失火”引发的链式反应仍在快速延续。

监管机构向中介机构连连出拳，并喊停背后的“结构化”发债行为。11月18日，海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为被调查；19日，兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司和中原银行股份有限公司等涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则被调查。

记者从永煤控股一位债券投资者处了解到，11月19日，主承销商召集“20永煤SCP003”的持有人召开会议，讨论该笔债券是否展期的问题。但因为部分投资人要求归还部分本金后再进行展期，但永煤控股未同意；而永煤控股给出的展期方案，投资人全部不同意。如此，永煤债券或触发交叉违约，这也将波及河南能源化工集团存续的超过250亿规模的债券。

记者独家获悉，10月13日，河南能源曾举行省地方监管部门参加的金融机构通气会，河南能源透露，其三季度以来产销两旺，9月份盈利2.2亿元，预计集团全年可实现盈利12亿元。此外，集团将通过并购重组、员工持股、新三板挂牌等方式进行混合所有制改革。

在金融机构眼中，此次会议释放了企业良好运转的信号，并未提示有关债务压力风险等问题。而且，10月20日，“20永煤MTN006”刚刚完成发行。随后，这一国企债违约炸雷突如其来。

11月16日，拥有清华大学校企光环、由国家教育部直接控股的紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）一笔规模为13亿元的私募债也发生实质性违约。

此前的10月底，辽宁省国资控股华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）债券违约。不到一个月，沈阳市中级人民法院11月20日裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司重整申请，标志着这家车企正式进入破产重整程序。

接二连三的“AAA”评级的国企、校企的债券意外违约，挑破债市投资者们的国企“刚兑信仰”，市场更是提出地方政府无偿划转重组以“逃废债”的质疑，信用紧缩恐慌从未如此几何级般地传导。有人感叹：“信用债市场已经疯了……”

多位债市从业者对记者表示，永煤控股债券违约引发信用债风暴，将成为中国债券违约历史上的一个标志事件，逐渐拉开国企债券违约常态化的序幕，亦有望推动国内违约和破产清偿制度的完善。

一、二级市场巨震

多米诺骨牌正在次第倒下。

在一级市场层面，记者根据Wind资讯统计，自11月10日至19日，超过50只公开发行的债券取消或者推迟发行，规模达超过了390亿元，企业类型多为地方国有企业，主要原因大多数均是“近期市场波动大，为了降低发行风险”。

二级市场上，河南多只煤炭企业主体发行债券价格持续暴跌。其中，11月20日，永煤控股存续债“18永煤MTN001”最新净价跌逾35%，报6.52元；冀中能源股份有限公司存续债跌幅扩大，“16冀中01”跌逾14%，“16冀中02”跌逾5%；此外，清华控股有限公司存续债“17清控01”收盘跌近40%报36.22元，盘中两次临时停牌。

永煤“失火”，殃及各地信用债市场“城池”。11月14日，山西国资运营公司发布《致山西省属企业债权人的一封信》以提振信心，表示将持续加大省属国有企业债务风险防控力度，确保省属企业债券不会出现一笔违约。

债券基金亦受到冲击。自11月10日至19日，华泰证券资管、博时基金、融通基金、金信基金等多家基金公司旗下债券基金跌幅超过6%。其中，华泰紫金丰益中短债A、C、博时富诚纯债、华泰紫金丰利中短债A、C跌幅居前。

根据三季报数据，华泰紫金丰益中短债A、C持有“13平煤”债占基金净值比达5.72%，为该基金第二大重仓债券，持仓市值为6899万元。华泰紫金丰利中短债A、C亦持有“13平煤”债占基金净值比达 6.77%，持仓市值为15771.2万元，同样为该基金第二大重仓债券。

信用债市场“地震波”也传导至利率债市场。最近一周利率持续上行，截至11月19日，10年期国债收益率已经上行到3.34%的水平，突破了3.3%这一关键的点位，10年期国开收益率也上行到3.78%的水平。

一位债券交易员对记者表示，信用债频繁违约，直接引发部分债基赎回。而为了应对赎回，基金公司会最先抛售流动性好的利率债，导致利率债跌幅度比较大。

11月16日，人民银行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日开展8000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对11月5日和16日两次MLF到期的续做）。16日未开展逆回购操作，因当日无逆回购到期，有2000亿元MLF到期，公开市场实现净投放6000亿元。

上述交易员表示，尽管本次央行投放超大碗“麻辣粉”为市场释放流动性，呵护市场，但此次永煤违约的事件导致投资者出现的流动性恐慌，叠加一级发行压力犹存，均对债市情绪造成抑制。

监管出击

除了市场应声而震外，监管机构亦将牵涉永煤控股债券相关的中介机构纳入法眼。

“距离上笔债券发行日不到一个月，永煤控股旗下债券便违约了。多个投资者质疑协助永煤控股债券发行的中介机构并未将风险信息等披露完整。”永煤控股存续债券一位投资者对记者表示。

在20永煤SCP003违约三周前，10月20日，永煤控股刚发行了1只10亿元的中期票据——20永煤MTN006。海通证券是20永煤MTN006的承销商团成员之一。

而缘由牵涉永煤控股的债券的发行，多家金融机构中介机构也因此被查。

11月18日，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布通告称，近日，协会对永煤控股开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

交易商协会表示，依据《银行间债券市场自律处分规则》，将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。如调查中发现相关机构存在操纵市场等涉嫌扰乱市场秩序的恶劣行为，交易商协会将予以严格自律处分，并移交相关部门进一步处理。

随后，海通证券公告回应称，公司将积极配合自律调查的相关工作，严格执行交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》的有关要求，并及时履行信息披露义务。

对于海通证券涉嫌牵涉永煤控股债券违约的事项是否会导致投资者追偿，11月18日，记者联系了海通证券相关人士，其回复表示:“暂不清楚”。

11月19日，交易商协会再次对相关中介机构启动自律调查。其表示，在对永煤控股开展自律调查和对多家中介机构进行约谈过程中，发现兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司和中原银行股份有限公司等主承销商，以及中诚信国际信用评级有限责任公司、希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为。依据《银行间债券市场自律处分规则》等有关规定，交易商协会将对相关中介机构启动自律调查。

关于永煤控股债券相关中介机构被查的具体原因，11月19日，记者联系了交易商协会相关负责人，截至发稿尚未获得回应。

喊停“结构化”发债

记者采访的多位券商人士认为，个别中介机构被查背后或涉及“结构化”发债。

据悉，结构化发债的本质即是债券募资“自融”。11月18日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，严禁发行人“自融”。发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。

所谓“结构化”发债，是指私募机构、承销商通过发行人自购、分级资管产品等设计，实现债权发行的方式。此前，“结构化”发债主要分为“发行人平层自购”、“发行人认购资管劣后”、“发行人全额认购后同业回购融资”三种模式。

光大证券表示，“结构化”发债动力来源于交易双方的“互利”：首先，对于资管产品的管理人而言，此种交易模式有助于其管理规模的扩大，也有助于增加管理费和业绩提成收入。

对于债券发行人而言，一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。事实上，表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。但是，结构化发行的潜在风险，例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。

11月19日，一位券商承销人士对记者表示，“严禁‘结构化’发债或许也会影响部分低资质的企业发行债券。因为，结构化发债确实也帮助一些弱资质的企业成功发债；但是另一方面，也及时避免发行人在自身出现违约风险时，将风险进一步向债券市场传导。

此前，2019年12月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所同期发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，对公司债券发行进行规范，指出发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，禁止“结构化发行”债券。

关于此次政策的影响，上述券商承销人士称，“结构化”发债在很多家券商里算创新型业务，而且也成为部分券商增加收入的重要业务之一。此次交易商协会出文件严禁“结构化”发债，基本上以后券商通过交易商协会、交易所做这类业务基本不可能了，将被全面禁止。

国企“刚兑信仰”受冲击

市场化违约正加速到来，投资者们开始重新审视国企债刚兑的“信仰”问题。

11月19日，前述投资者对记者表示，永煤控股违约后，公司也要开始重估持有的部分弱国企资质的债券的价值，国企“刚兑”的信仰正在被打破。

该投资者对记者表示，在与永煤控股及股东沟通中了解到，此次违约从河南国资层面，并没有直接救助，而是希望永煤通过市场化方式去化解债务。这被债市投资者认为是国企债“信仰”被打破的信号。

上述交易员对记者也表示，如果一家公司预估盈利很好，自己判断就买，就像股票一样，不能因为是国企就盲目认为不会违约。以后债市国企违约很可能会常态化，投资者以后得接受国企违约。

此外，11月18日，标普全球评级表示，永煤控股为一家似乎本应获得政府支持的国有企业却公告无法按时偿付债务，这表明，随着中国经济自新冠疫情的冲击中逐步恢复，政府对企业违约的容忍程度也在增加。

“我们认为，永煤控股此次未按时偿付债券令市场感到意外，缘于该事件显示地方政府提供支持的态度在短短1个月内发生逆转。”标普分析师李畅表示。“市场可能将此解读为，随着国内经济自疫情冲击中恢复，国企的去杠杆及改革将提速。”

拉长时间来看，根据国泰君安数据统计，从历史数据来看，2014~2017年违约主要以小型发债主体为主，其违约规模也相对有限，2017年前五大违约主体的存续债余额合计仅13.4亿元。

而自2018-2019违约潮以来，一方面市场出清仍在继续，2018~2019年共有22家小型企业发生违约；另一方面更大规模的主体开始出现违约问题，大量百亿级规模的中型企业出现违约，占当年新增违约主体的55%-65%；同时，包括东旭、中信国安在内的个别千亿级的大规模企业也开始暴露信用风险。

“大而不倒”的逻辑逐渐失效。2020年以来，随着弱资质的小微企业基本实现出清，违约风险已有所下降，但大企业信用风险的暴露却更为显著。截至11月18日，共有6家新增大型企业发生违约，占 2020年新增违约主体个数的26.09%，占比较2019年提高了16.56%。

11月18日，国泰君安表示，2020年以来，信用风险逐渐由“伪国企”向“弱国企”发生扩散，在外界看来具备充分政府支持的国企也可能发生违约，国企信仰真正开始面临冲击。

这一次，让市场更为担忧的方面在于，华晨汽车、永煤控股债券违约，众多投资者提出发行人涉嫌“逃废债”的质疑。一位投资者表示，具体而言，华晨汽车违约前将直属上市子公司股权转移，永煤控股也将中原银行股权划转且未及时披露，均有逃废债的嫌疑。

对于逃废债问题的回应，记者独家获悉，永煤控股表示，由于偿债资金缺口紧急，为尽力避免到期债券违约，偿债资金需在短时间内立即到位，因此中原银行股权处置采取了无偿划转方式，受让方在此基础上同意先行支付相应增资资金，用于偿还到期债券。

股权划出有相应的对价资金流入，对价公允，永煤公司划出股权的同时相应收到10.135亿元现金和划入17.86亿元的优质盈利煤炭资产；在此基础上，河南能源还帮助永煤公司剥离划出亏损严重、净资产为负的化工企业（年减亏约11.5亿元），改善永煤公司资产质量和盈利水平，更好的维护债权人利益，因此不存在损害债权人利益情况。

华晨汽车违约后，多位债权人质疑其“逃废债”，并曾向监管部门投诉。

11月20日，证监会表示，华晨集团有关债券违约，引起市场关注。证监会已依法对其开展专项检查，根据检查情况，今日对华晨集团采取出具警示函的行政监管措施并决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，对华晨集团有关债券涉及的中介机构进行同步核查，严肃查处有关违法违规行为。

同日，上交所表示，查明招商证券在承销，并担任“华晨汽车集团控股有限公司2017年非公开发行公司债券（第二期）”受托管理人期间，存在未能及时履行受托管理人信息披露职责、未能有效履行受托管理人信用风险管理职责等违规行为。上交所表示，将持续关注招商证券违规行为的整改情况，如发现公司存在其他违规情形，上交所将视情形进一步采取自律监管措施。

永煤冲击波当中，AAA评级的企业频频出险，投资者们对于国企债券投资的逻辑正在重塑。

前述交易员感叹：“未来真正的‘信仰’，不是建立在企业是国企背景、有国资兜底之上，真正的信仰应该是企业拥有良好的经营利润。”

同样，前述永煤控股的投资者对记者表示，当然打破刚兑对整个债市走向市场化长期而言是利好的，虽然短期看可能会有一个阵痛期，投资者对国企债刚兑的信仰不那么强了，以后的债券投资更多的也是看公司自身的财务资质等指标。

一位评级机构人士透露，其在日常工作中发现，评级机构多会因为企业是国企背景，便会额外增加企业的预计获得外部支持的力度。例如，原本根据企业自身获得的评级是AA，而如果该企业拥有国资背景，评级机构可能会将该评级提高至AA+、甚至AAA。

“而如果未来地方政府给国地方国企提供的外部支持如果普遍调低，那么评级机构在评级或者主承在对国企发债定价的时候，对外部支持力度的考虑度也会大大下降，评级机构针对国企给与的评级符号也会随之下降。”该评级机构人士称。

11月18日，标普全球评级也表示，近期的一连串国企信用风险事件不会造成系统性风险，因为中国存续债券的违约率仍然远低于1%。但政府可能会采取措施解决投资者关心的信息披露和公司治理，如恶意逃废债等问题。中国银行间市场交易商协会曾表示将调查永城煤电及中介机构的风险披露是否充分。提高市场透明度有利于政府推进企业去杠杆，也有利于市场化的债务重组。

此外，标普全球评级预计，在种种迹象表明政府支持正在减弱的背景下，投资者会更加重视企业的个体信用状况。对于市场化程度较高的国企而言，个体信用状况越弱，压力情景下获得及时支持的概率将会越低。因此国企的融资状况将继续分化，境内外市场的中资企业违约风险都将上升。

关于永煤债违约对资本市场长期带来的影响，11月20日，重阳投资表示，目前我国破产相关法律对债权人权利保护不足，发行人债券违约后，股东价值是否清零，债权人在很多情况下无法对违约企业进行破产清算，这导致企业违约成本很低。

面对地方政府，全国性银行尚且处于弱势地位，基金等资产管理机构更缺乏有效的维权工具。如果此次永煤债违约事件最终能够推动国内违约和破产清偿制度的完善，将对债券市场长期健康发展产生深远影响。

近日，中国人民银行开设了“央行研究”专栏，其中，首期刊登了人民银行行长易纲的研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》。其中提及，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。

文章还指出，要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

对此，天风证券固定收益团队11月18日表示，未来中国将进一步按照市场化的方向改革，尤其是风险定价的市场化。过去依靠隐性担保、政府信仰，导致许多风险集中在银行和政府部门，未来这部分风险将会逐步分散到市场上，相关的资产将逐步完成重定价，最终形成经济主体“分散决策、自担风险”的格局，自己承担风险，并承担相应的回报。天风证券称，政府的主要目标将转向制度建设和维护，保护产权和投资人合法权益，而不是通过隐性担保扭曲市场对资源的配置。

在这个过程中，短期的风险事件冲击不可避免，市场也应该做好充分的准备和应对，加强与监管的互动沟通，在化解金融风险、健全市场规则、完善信用和法制环境、维护自身权益上争取获得局部最优解。

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：蔡越坤