中国首次发行负利率债券，这件事没你想得那么简单

本文来自微信公众号：海外掘金（ID：gold1849），作者：张威廉，题图来自：视觉中国

中国不动声色地开启“负利率时代”。

中国！！！负利率！！！你确定没有搞错？

一年前，央行原行长周小川还在说中国可以尽量避免快速进入负利率时代，新冠疫情下不是“这边风景独好”，怎么就负利率了？

好吧！这个负利率中国人暂时还享受不到，估计也不愿意享受。它是在11月18日，中国财政部在欧洲发行的欧元主权债券。

不过，这也引得人们浮想联翩——中国是不是在为将来有一天在中国内地实践而进行热身？

当然，眼光更深远的人还嗅到了中国进行国际资产重组的可能性，中国正在尝试一条更稳健的减低对美元依赖的路径，这也许会成为中国今后相当一个时期内的常规操作。

一

此次中国财政部发行的主权债券，分为三档：5年期的发行收益率为-0.152%，10年期0.318%，15年期0.664%；发行规模分别为7.5亿欧元、20亿欧元和12.5亿欧元，共计40亿欧元。

在欧洲整体负利率的大背景下，中国债券受到了国际投资者的热捧：订单规模达到180亿欧元，是发行量的4.5倍。

本次发行时间全程仅用了两天半，比你今年参加双11活动的时间都短。而且，投资者买完还嫌不够，纷纷表示想要购买更多中国发行的债券。

欧洲资金是绝对主力：德意志银行的数据显示，欧洲的资产管理公司、保险公司和养老基金购买了15年期债券的85％；而5年期和10年期债券主要被各国的中央银行和主权投资基金抢购，欧洲资金占了三分之二。

借了中国100块钱，5年后只能拿回99块的事情，为什么这些国际投资者还要抢着干呢？

第一，在不确定性加剧的当下，国债的安全性让它成为难得的稳健资产。

当风险过高时，稳健性高于一切。这种投资理念使国债成为主权基金、养老基金等大型社会性基金的重要投资标的，即使负收益率也不会妨碍国债的热度。

而由于在疫情中强劲的经济复苏，让中国国债的安全性进一步增强。此前，国际货币基金组织（IMF）预测，中国将成为今年全球唯一实现正增长的主要经济体，投资者自然想分得中国快速复苏的红利。

世界GDP预测. 黑：世界；蓝：发达经济体；红：新兴经济体；黄：中国，图片来源：IMF.

渣打银行的债券负责人Alan Roch认为，“中国发行债券的稀少性和人们对中国经济的积极预期”，使得此次发行的债券受众人追捧。

实际上，国际投资者对中国国债的需求远没有完全得到满足。德意志银行的Sam Fischer指出，强劲的订单表现“说明投资者对中国的投资标的还是接触过少，这些债券肯定存在稀缺价值”。

换句话说，中国到欧洲融资的空间还很大，即使发负利率债也没问题。

第二，在欧洲本土的利率和收益率走低的情况下，买中国的负利率债券实为上策。

机构投资者的资金肯定不能放在银行里等着贬值。2019年，欧元区的银行存款利率已经在0水平徘徊，近来跌到负值，并且出现持续下跌趋势；截至今年9月，欧元区银行定期存款利率降到-0.18%。

欧元区银行利率. 蓝、黄、红分别为：企业贷款利率、定期存款利率、隔夜存款利率，图片来源：欧洲央行.

相比之下，中国此次发行的5年期欧元债券，收益率-0.152%，还是好于欧元区银行存款利率的。

与其他国家的主权债券相比，中国的欧元债也比较有吸引力。以十年期为例，中国此次发行的债券收益率虽然低于新加坡、美国、加拿大等，但是高于一众欧洲国家，与英国相近。

数据来源：Bloomberg. 2020-11-23, 17:00，制图：海外掘金.

第三，虽然5年期债券的初始收益率为负，但投资者也不会真是冲着亏钱去的。

收益率下降，说明价格上涨，也就存在价差的套利空间。

《华尔街日报》指出，欧洲的基金管理人愿意购买一些收益率为负的债券，是因为有央行在。为应对疫情，全球央行纷纷推出巨额货币刺激计划；欧洲和美国的央行干预政策更为激进，买入了大量的债券，推动其价格上涨。基金管理人可以趁机出售债券，赚得价差。

二

在此次债券热的背后，有一些明显的趋势：

首先，是中国防疫表现良好，在今年成为了国际资金的“避风港”。

据IMF的统计，今年“高系统性风险”的国家数量从去年的15个飙升至35个。

图片来源：金融时报. 2020-11-20.

出于避险的需要，机构投资者更多转向经济反弹较早、稳定复苏的中国；恰巧，此时中国也将金融市场的对外开放提升到了一个新的层级。

商务部官员表示，中国吸收外资占全球外商直接投资（FDI）比重由2015年的6.6%提升至2019年的9.2%，今年有望继续稳中趋升。

评级机构穆迪的一份报告也指出，截至今年6月，境外机构投资者已将其人民币计价债券增持至2.5万亿元人民币（合3600亿美元），较去年同期涨了25%。

当然，吸引国际资本涌入中国的，除了他们对中国经济的良好预期，还有利差这一长期存在的因素。

今年的利差更为明显：《金融时报》指出，“外国投资者的需求拉低了中国10年期国债的收益率，但美国国债收益率今年的跌幅更大，加大了两者的差距。”

图片来源：金融时报. 2020-03-26.

而中美利差、中欧利差的长期存在，给了我们充足的调整空间。负利率并不会是昙花一现。

币种也是决定发行利率的一个重要因素。比如11月11日，财政部在国内发行的5年期国债，发行利率为3.02%；而10月14日，财政部在香港市场发行60亿美元主权债券，发行收益率为0.604%。

去年，中国财政部还在对发行负收益债券表示担忧。当时，中国发行了自2004年以来的第一批欧元主权债券。但到了现在，财政部却对于使用负利率更加心安理得。

三

最后我再多说几句。这次债券发行，又因为“欧洲”而多了一层深意。

当我们站在更高的视角来看，就能发现：中国的投资组合正在多样化。

一方面，是中美“脱钩”。数据显示，近五年中国一直在减持美国国债。今年八月中国持有1.07万亿美元，而2013年11月最高峰达到了1.3万亿美元。

图片来源：CEIC. 单位：百万美元.

另一方面，是中国资本的分散配置。比如，这几年中国大幅增持了日本国债，在2016和2000年形成了两座高峰。

黑：中国每月净购入日本债券；紫：移动平均值，图片来源：Bloomberg.

而从更宏观的视角来看，日本只是中国投资全球化的冰山一角。从下图可以看出，中国对欧洲一些国家的投资程度比对美国还要高；非洲和东南亚则更是中国资本的集中地。

中国对世界各国的索偿权：债务+股份. 颜色越深的国家，中国的索偿权（claim）占其GDP的比重越大，图片来源：Horn et al, 2019.

说这些是想告诉你：全球化的样貌正在被重塑。在某些层面上，中国正在不动声色地降低对美国依赖，在全球分散投资、分散风险。这一点并没有因为拜登的当选而改变。

打破美国领导的各国对中国的围堵，最好的办法就是继续推进”全球化“。负利率欧元债的成功发行与美国禁止投资中国某些企业的行政命令，这两件事前后脚发生，不由得让人浮想联翩。

参考资料

China Draws Bumper Demand for First Negative-Yielding Sovereign Bond Issue. Financial Times. 2020-11-20

Beijing Sells Debt at Negative Rates for First Time. The Wall Street Journal. 2020-11-20.

China’s $13tn bond market shines as Treasuries turn treacherous. Financial Times. 2020-03-26.

China may ditch US Treasuries as decoupling risk looms: Global Times. South China Morning Post. 2020-09-04.

Horn, S., Reinhart, C., and Trebesch, C. China’s Overseas Lending. No. 2132. Kiel Working Paper, 2019.

本文来自微信公众号：海外掘金（ID：gold1849），作者：张威廉