作者｜Eastland，虎嗅研究总监

头图｜IC photo

2020年11月25日，新氧科技（NASDAQ：SY）披露的第三季度未经审计财报显示，Q3营收3.6亿、同比增长18.9%；移动端平均月活870万，同比增长154%；预约服务用户超过25万、付费医美机构达4096家；季度交易总额11亿元。

2017年~2019年的十二个季度中，新氧只有三个季度经营亏损。进入2020年，新氧连续三个季度亏损。疫情冲击下，医美机构长时间、大面积停业，对新氧造成很大冲击。不过新氧亏损不完全因为疫情，而是经营策略发生了变化，概况为两个字就是“下沉”。

2020年5月上市后，新氧市值一度冲高到21亿美元，其后长期低迷，美国资本场最近这拨“疯涨”也与新氧无缘，最新市值13亿美元，相当于刚上市时的62%。

医美这条赛道可谓黄金铺就，新氧以利润换市场的策略有合理性，与动辄疯涨数倍的中概股相比，新氧算是“估值洼地”。

医美是买方市场

新氧营收由两部分构成——“信息服务费”和“预定服务费”，收取对象都是医美机构。“信息服务”通过精准分发帮助医美机构有效曝光，其本质是广告营销，以“订阅费”形式收取（按展示天数、点击量或按篇计费）。“预定服务费”类似携程酒店预订业务收取的佣金（费率通常为10%）。

随着用户基数扩大，新氧广告和佣金收入同步提高，但广告收入增速更快。

2016年信息服务（广告）收入1990万，占营收的40.5%，佣金收入（预订服务）2920万，占营收的59.5%；

2017年广告收入反超佣金，达到1.44亿，占营收的55.4%；

2018年广告收入增至佣金的2倍，4.15亿收入占到营收的67.3%；

2019年广告收入再翻一倍，达到8.33亿，占营收的72.4%；

2020年前三个季度，广告收入6.26亿，占营收的71.9%。

2019年Q4，广告、佣金收入分别为9366万和2.65亿，同比增速分别为108%和67.4%；

2020年Q1，受疫情影响，广告、佣金收入跌幅超过10%，但比想象的情况要好。

2018年信息服务对营收增长的贡献率达到75.9%，2019年进一步提高到78.3%，2020年前三季回落到74.5%（手术项目6月末恢复到2019年Q4的六成）。

总体而言，医美行业是买方市场，机构营销积极性高于用户购买欲。新氧营收结构证明了这一点。

持续盈利能力得而复失

自2017年走上正轨，新氧毛利润保持在80%以上。2019年毛利润9.53亿、毛利润率82.8%；2020年前三季度毛利润合计7.22亿、毛利润率82.9%。

新氧营收、毛利润都没有明显季节性波动。2020年Q1，毛利润降到1.38亿、毛利润率跌破80%；Q2、Q3毛利润分别为2.77亿、3.05亿，毛利润率回升到85%一线。

毛利润率高意味着门槛高，否则巨量供给将涌入市场，毛利润率将会随之下降。有能力赚取高毛利润率等于成功了一半，另一半则是获客。

用蓝色折线代表毛利润、彩色堆叠柱代表三项费用，“蓝色淹没彩色”时才能录得经营利润（下图）。

2018年、2019年的8个季度，有7个季度“蓝色淹没彩色”，只有2018年Q3出现经营亏损，说明新氧具备连续盈利能力。

2020年新氧连亏季，一方面是受疫情影响，另一方面是经营策略的重新调整，通俗地说就是“用利润换规模”，推迟“赚钱的幸福”。

从百分比视图看：

2018年Q3毛利润率85.7%，费用率合计占营收99%，“亏空”11.5个百分点；

2020年Q1毛利润率只有76.4%，费用率合计102%，“亏空”25.6个百分点；

2020年Q2、Q3毛利润率回到高位，费用率分别为88%和93%。

新氧的连续盈利可谓“得而复失”，原因是采取了下沉策略，以获得更大的市场规模。

新氧“下沉”

2020年Q3，新氧平均月活达到870万，2.22亿市场费用，摊到每位月活用户为25.5元/季度。一年前的2019年Q3这个数字是45.8元，而两年前的2018年Q3是77.4元。两年降三分之二，幅度惊人。

值得注意的是，每位月活用户间接贡献的营收随获客成本降了下来。

2019年Q4，获得/维护一位月活用户的成本是36元/季度，每位用户对应72.1元广告收入、25.5元佣金收入，获客成本相当于收入的36.9%。

2020年Q3，获得/维护一位月活用户的成本是25.5元/季度，每位用户对应30.5元广告收入、10.8元佣金收入，获客成本相当于收入的61.6%。

广告主按效果付费、佣金按交易额提取，每位月活用户间接贡献收入减少，表明新增用户购买力较低，好在获客成本也大幅降低。

如果一家互联网公司的单位用户贡献下降而获客成本不降，直到对营收贡献等于甚至低于获客成本，说明运营模式走到了尽头，必须改弦更张。

如果用户贡献与获客成本同步降低，说明该公司采取“下沉”战略，从高线城市走向低线城市，从“五环内到五环外”，目标人群从“年薪30万向下扩展到月入1万左右”。

好在毛利润率很高。 “下沉”之后，2020年前三季，毛利润减获客成本，每位用户每季度为新氧贡献10.14元收益。

一个简单的判断指标——毛利润是否高于市场费用。

健康、可持续的企业，毛利润应当始终高于市场费用；形势所迫，市场费用暂时（几个季度）高于毛利润可以理解；毛利润长期低于市场费用，说明商业模式存在根本性问题，规模越大赔钱越多。

比如某造车“新势力”，毛利润连续为负，2020年Q3为负39.4亿，市场费用9.4亿；某当红电商，2020年Q3毛利润252亿，市场费用265亿……

新氧的主业是“种草”

传统经济学建立在“人类经济行为完全理性”这个假设之上，认为人类只要获得必要的信息就可以像计算机一样，不带感情地精准计算得失，进而做出决策。理查德·塞勒作为将心理学引入决策研究的代表人物获得2017年诺贝尔经济学奖，影响决策的“非理性”因素受到广泛关注。

比如，越是重要决策越需要长期的心理准备。从跨国旅行到买车、买房，即便充分掌握相关信息，人们在下定决心前还是会犹豫再三。从起心动念到获得付诸行动心理动能，这个这过程被形象地称为“种草原”，比如《我要带你去浪漫的土耳其》不知给多少中国人种了草。

医美并非刚需，客单价较高，还要“毁伤“受之父母的身体发肤，通常需要“暗中观察“很久。新氧社区就是一片“草地”，浇水的是PUC、UGC。目前6个微信公众号、20个微博账号和15个视频专栏构成的内容矩阵，累积了超过350万篇“完美日记”。

OTA（在线旅行平台）给出行业带来的增量很少，携程、去哪儿做得再好，不会有人因此从北京飞趟上海。

外卖平台相当一部分订单给餐饮行业带来增量。“天气不好”、“没胃口”、“不知道吃什么”，都会成为少吃一顿的理由。美团、饿了么让用户有丰富的菜肴可选，加上此起彼伏的促销活动，让本打算省一餐的用户下了订单。所以外卖平台的社会价值高于OTA。

新氧有870万月活用户，TA们在这里用“魔镜“测脸，心态复杂地阅读“美丽日记”。如果没有这个社区，没有被长年累月的种草，TA们接受医美机构服务概率会小很多。

除了浇水，还要有阳光，草才会长得高，医美领域的阳光是信任。看似暴利，而且门槛低，从各行各业涌入的从业者良莠不齐，损害了人们对医美行业的信任。

新氧如同早年的淘宝，借助IT技术，依靠广大用户的共同监督、点评，建立优胜劣汰机制，逐步建立人们对平台上医美机构的信任。

本文作者Eastland的另一个身份是“虎嗅酱酒领袖”。2020年11月6日，十几位读者组成“酒神团”赴仁怀茅台镇探访“茅酒本源”衡昌烧坊，收获满满。12月18日、1月15日“酒神团”将再次出发。想去“中国酒都”品酒、淘酒、交朋友，与Eastland探讨价值投资的读者请扫下图中二维码咨询、报名。