黄金的“软逼仓”？

黄金无疑是春节期间表现最抢眼的品种之一，而这一轮单边加速行情也使它的“范式转移”变得愈加令人费解——真的全靠对长期叙事的信仰吗？从趋势看或许如此。但在这一轮加速行情中，我们可见隐隐的“软逼仓”的身影。回溯其起点，无疑是1月30日伦敦金现突破新高，而其催化剂来自FT对“伦敦黄金库存快速转移到COMEX”的报道。

可以看到，从去年12月开始，美国COMEX金库存确实出现了快速累积，伴随着COMEX与伦敦现货价差的中枢抬升，其背后的驱动是“白宫可能会对进口金属加征关税”的预期。

（COMEX金库存与COMEX-伦敦金价差的中枢抬升）

无独有偶，在本轮黄金的“关税担忧”之前，1月上旬-中旬铜市场也走过相似的“软逼仓”逻辑，但持续性较短。COMEX铜和伦铜的价差有过一轮明显的扩大-回落-再扩大，但铜价的涨势并未跟随第二轮走阔，需求端的现实成为了行情的约束。不过，相较于作为工业金属的铜，黄金的实物需求在其定价中并不占那么主导的地位。

因而从逻辑上讲，尽管潜在关税对价格的“一次性”提升作用可能相似，但对于黄金而言，未必意味着需求将面临相应的抑制，因而黄金“软逼仓”，相比铜要表现得更加坚韧一些。

（尽管COMEX-LME价差在波动后继续扩大，但铜价则未能持续上涨）

而在“软逼仓”之外，华盛顿近期关税对象的广泛性的和方式随意性，强化了“去美元化”和“避险”等宏观叙事。不过，从市场价格中我们很难完全拆分出这一部分影响，只能更多地将它作为一种“助长交易”的主观因素。

同样难以及时观测的因素还包括央行们的买入行动，它们是持续的趋势中流，但或许不容易解释行情的加速（这需要滞后数据验证）。而如果除开以上偏“叙事性”的因素，我们目前可以看到的是：黄金传统上的宏观和季节性的驱动因素整体呈现偏弱态势，这反映了“软逼仓”的裂隙——事情暂时没有那么完美。

一是宏观驱动暂不明显：美元和美债利率整体高位盘整，美联储1月FOMC后，市场降息预期并未显著变化，尽管有关税的扰动，但美元指数和美债收益率并未显示出明显的趋势。或许可以说金价部分预期了美元美债进一步的下行空间，不过这也可能是交易性的——全球性的黄金ETF尚未出现明显的流入。

二是实物黄金消费的需求可能不强：春节是中国黄金消费的传统旺季，尽管春节期间黄金消费情况暂不容易获取，但追溯2024年全年的黄金实物消费，需求明显受到了高金价和收入预期的两方面的抑制，销售额同比呈现负增状态。而春节消费数据的结构特征仍然明显：在收入预期抑制仍然存在的背景下，居民消费仍呈现以线下出行、服务消费为主的特征，实物黄金消费的需求可能仍然偏弱。

（中国2024年黄金实物零售整体负增，受到了高金价和收入的限制）

三是市场并未定价RMB明显的汇率压力，亚洲资金相对平稳，表现整体是外盘牵动内盘：贸易摩擦背景下对冲RMB汇率的需求可能是驱动亚盘资金的关键动力，但从沪伦价差来看，春节前后价差整体维持温和区间，更多呈现外盘牵动内盘的特征。

(沪伦价差率温和，未明显指向RMB的潜在压力)

因而总体而言，黄金春节的快速上涨主要来自库存结构的助推，而其他的因素暂且没有形成合力，这意味着，更要关注短期驱动行情的关键：COMEX金库存的变化。

一个值得参照的案例是2020年，COMEX金库存快速累积伴随金价的快速上扬（当前的斜率是相仿的），而金价的涨势也跟随COMEX库存累积速度的放缓而见顶。若库存累积速度出现放缓，黄金的这一波加速对上行空间的短期透支可能会显现（就像之前许多品种的软硬逼仓的结束一样），这意味着：现在你或许可以尝试博弈一个更高的终点，但也需要看牢风向标，时刻当心反方向的波动。

（2020vs2025：库存变化的斜率会是一个不错的指针？）

需要指出的是，当前的宏观场景和2020年期间不具备可比性，关键差异来自：美联储的货币政策立场“一松到底（2020）vs谨慎降息（2025）”。这意味着，本轮的库存累积或许更多依赖于对关税等“随意性”很强的因素，而非货币政策立场的极度宽松等“确定性”因素。中性假设下，我们或许不会见到那么大幅度的库存变化。

不过值得一提的是，有个“阴谋论”一直潜伏在黄金市场之下：因为重复抵押等问题，伦敦的实物黄金库存相较其衍生品交易规模而言可能存在明显的短缺。由于数据的高度不透明，这个说法一直很难被证实，但如果伦敦的库存最终短缺到某种程度，以至于实物交割的需求明显提升，是否这个“鬼故事”又会被召唤到幕前，形成完美风暴呢？

我们暂时无法判断，只是作为一种有趣的想法且行且看（至少目前的期现价差还没有进行如此定价）。但无疑，年初就开始轰轰烈烈的行情，强化了我的一种直觉：今年的黄金和去年有明显的不同，结果或许可以不错，但过程必将历经艰辛，交易的思维大概需要更重一些。