本文来自微信公众号：时代周报（ID：timeweekly），作者：章遇，原文标题：《沃森生物“卖子”急刹车：转让动机、交易估值皆存疑，“故事大王”不讲武德好多年》，题图来自：视觉中国

被炮轰“贱卖”资产事件两天后，迫于舆论和监管压力，沃森生物（300142.SZ）紧急按下暂停键。

12月7日早间，沃森生物盘前公告称，暂不将转让上海泽润股权的议案提交股东大会审议，“公司仍将一如既往地推进上海泽润产品研发及产业化进程，在取得更加广泛认同的基础上，制定并推出契合公司战略及上海泽润长期发展的规划方案”。

继2018年以16亿元卖掉单抗子公司嘉和生物（06998.HK）的控股权后，沃森生物计划将另一从事HPV疫苗（人乳头瘤病毒疫苗，俗称“宫颈癌疫苗”）研发的子公司上海泽润也剥离出表。

消息披露后，持有沃森生物的机构股东们“炸了”。

12月5日下午，沃森生物就该项交易举行投资者沟通电话会议，不料被机构股东集团疯狂炮轰，直指该交易涉嫌贱卖资产，损害二级市场股东利益，甚至要求更换上市公司董事长。

面对投资者劈头盖脸的责难，沃森生物董事长李云春全程淡定，一句“你可以质疑我们的水平能力差，但是不可质疑我们的人品”成为全网刷屏的段子。

12月6日下午，深交所针对此事下发问询函，要求沃森生物说明转让上海泽润控股权的合理性，以及转让比例的确定依据，是否存在利益转送等损害上市公司中小投资者利益的行为，并要求穿透披露至受让方的最终出资人。

沃森生物“急踩刹车”，但未能挽救股价于水火。

12月7日开盘，沃森生物毫不意外大跌，截至收盘，报36.53元/股，市值蒸发超过140亿元，上百只基金被闷杀。

今年上半年，在新冠肺炎疫情催化下，A股疫苗板块涨势如虹，沃森生物亦受到机构热烈追捧，总市值一度逼近1500亿元。Choice金融终端数据显示，截至2020年三季度末，共有105只基金扎堆于沃森生物，合计持有约1.08亿股，占流通股的6.97%。

然而，自8月6日攀至95.88元/股的历史新高后，沃森生物便一路阴跌，至今已经腰斩。此时要将一个具有热门概念的子公司甩手转让，资本故事破灭，对于持股的机构来说，无异于雪上加霜。

一、估值争议

12月4日晚间，沃森生物发布公告称，拟向淄博韵泽创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“淄博韵泽”）、永修观由昭德股权投资基金中心（有限合伙）（下称“永修观由”）转让所持有的子公司上海泽润32.6%股权，交易对价约11.41亿元。

同时，淄博韵泽拟以1.1亿元向上海泽润增资，另外两家投资机构无锡新沃生物医药投资管理合伙企业（下称“无锡新沃”）和宁波梅山保税港区源昇投资管理合伙企业（下称“源昇投资”）持有的上海泽润2亿元的可转股债权，亦将同时转为股权。

上述交易完成后，沃森生物的的持股比例由65.14%下降至28.5%，不再拥有上海泽润的控股权。而淄博韵泽将持股29.8%，成为上海泽润的第一大股东。

引发巨大争议的焦点是上海泽润的交易估值。“你看看万泰生物二级市场估值多少钱，你当我们是傻子吗！”电话会议上，有投资者怒斥沃森生物高管。

上海泽润主要从事新型重组疫苗的开发，于2012年底被沃森生物收购而成为其控股子公司。上海泽润的在研产品主要包括二价HPV疫苗、九价HPV疫苗、重组肠道病毒71型（EV71）病毒样颗粒疫苗等。

其中，二价HPV疫苗从2012年开始推进至临床，开发历时已有8年。今年6月5日，上海泽润的二价HPV疫苗申报生产批件已获得国家药监局受理，距离获批上市只差“临门一脚”。而九价HPV疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段。

据交易方案，32.6%股权转让对价11.41亿元，对应上海泽润整体的估值约为35亿元。在部分参加电话会议的机构投资者看来，参考可比公司万泰生物（603392.SH），上海泽润的估值被严重低估，上述交易有贱卖资产之嫌。

HPV疫苗是近两年新上市的疫苗品种，销售十分火爆，市面上常常“一针难求”。二级市场对HPV疫苗的炒作热度也一直未减。

智飞生物（300122.SZ）因独家代理默沙东的四价、九价HPV疫苗赚得盆满钵满。今年7月，智飞生物的市值一度超过3000亿元。作为当前唯一拥有国产二价HPV疫苗的厂家，万泰生物上市后也被资本疯狂热炒，目前市值逼近800亿元。

当下HPV疫苗的确具有稀缺性，在国内获得批准上市的仅有四款产品，销量均颇为可观。

时代周报记者从中检院生物制品批签发数据库查询统计，今年1月~9月，国内HPV疫苗共批签发1108万支，其中默沙东的四价HPV疫苗436万支、九价HPV疫苗459万支；葛兰素史克（GSK）的二价HPV疫苗37万支；万泰生物的二价HPV疫苗获批签发176万支。

价格方面，默沙东的进口四价、九价疫苗中标价分别为798元/支和1298元/支；葛兰素史克的进口二价HPV疫苗中标价580元/支；万泰生物的国产二价HPV价格为329元/支。

万泰生物的二价HPV疫苗于今年1月获批，并在4月份首次获得批签发。据万泰生物中报数据，其二价HPV疫苗上半年共实现7600万元销售收入。多家券商研报分析认为，国产二价HPV疫苗在三四线城市及基层市场潜力巨大。

然而，在多位受访业内人士看来，将上海泽润与万泰生物直接对标并不合理。

“万泰生物的营收利润主要来源于体外诊断试剂，疫苗收入占比还很小。在研发进度上，上海泽润也落后一大截，将来面临的市场格局差异很大。”12月6日，业内一位疫苗销售人士向时代周报记者指出，“何况一二级市场之间还有估值差。”

与上海泽润运营状况类似、研发进度相近的是康乐卫士（833575.OC）。该公司于2020年10月启动了三价HPV疫苗Ⅲ期临床，并计划于年底启动九价HPV疫苗Ⅲ期临床，还与成大生物合作开发十五价HPV疫苗。但康乐卫士在新三板的市值不足30亿元。

时代周报记者梳理发现，上海泽润历次融资时的估值也不算高。

2017年12月，上海泽润引入信中利明信、信中利美信等4个投资机构时，投前估值仅14亿元。而在2020年11月，上海泽润的创始股东惠生（中国）投资有限公司（下称“惠生投资”）将所持有的6.4814%股权转让给上海博荃等4家机构时，交易对价为2.2685亿元，对应上海泽润的整体估值为35亿元。

二、转让动机疑云

由于手握二价和九价HPV疫苗，且二价HPV疫苗已经早报生产，投资者对上海泽润这块资产抱有较高预期。在上海泽润即将拥有“自我造血”能力之际，沃森生物欲将其剥离，遭到机构股东强烈反对。

“早几年，沃森生物现金流很差的时候都没有卖掉这块资产，现在收获期马上到了反而低价卖掉，这不符合商业逻辑。如果需要对泽润团队进行激励，完全可以在保持控股权的前提下采取分拆上市或者其他解决方案。”12月5日，一位参加电话会议的买方机构投资人向时代周报记者愤怒直言，“管理层在掏空上市公司。”

李云春在12月5日下午举行的电话会议上回应称，主动放弃上海泽润的控股权经过了审慎考虑，对上市公司与上海泽润都是好事。由于前期资金投入的时间点不到位，有些作用未能有效发挥，二价HPV疫苗已经落后于万泰生物，九价HPV疫苗未来竞争可能更加惨烈，公司决定放手，给上海泽润独立发展空间。

“从机会成本上讲，公司可以对已布局的mRNA疫苗等更有价值的产品投入更多资源；从股权上看，公司也还是主要股东，可以从上海泽润的产业化和销售端分享利润，蛋糕做大了，上市公司的持股依然能获得很好的收益。”李云春说。

从李云春的回应来看，剥离上海泽润更像是“甩包袱”。

李云春称，二价HPV疫苗上市产业化和九价HPV疫苗的继续开发未来至少还需要投入10亿~15亿元，沃森生物现在的资源难以支持上海泽润加速推进研发进度。

对于资源有限的说法，参会的机构投资者并不买账，但李云春这一说法也并非毫无根据。沃森生物对上海泽润的支持不足，坊间亦有双方团队不和的传闻。

尽管2012年底才纳入上市公司体内，但实际上上海泽润与沃森生物早年关系甚密。

上海泽润成立于2003年，创立股东为惠生集团掌门人华邦嵩。华邦嵩是石油化工出身，并无任何医药行业背景和经验。2004年，沃森生物将甲肝疫苗技术以2000万元转给上海泽润（原名惠生生物）。此后5年间，上海泽润一直专注该甲肝疫苗的开发。2009年，该甲肝疫苗获批上市，但销路不佳，于2014年主动注销批文。

2014年~2017年间，沃森生物连续4个年度扣非净利润亏损，2015年甚至亏损9.25亿元，经营现金流持续为负，自顾不暇。时代周报记者注意到，2015年10月和2016年1月，上海泽润分别与北京信中心、阳光融汇资本下属的北京健能签署债转股协议，合计获得5亿元借款。

几年折腾下来，无论是二价HPV疫苗还是九价HPV疫苗，上海泽润都被万泰生物甩开了一个身位。

不过，随着爆款品种13价肺炎疫苗成功上市，沃森生物“满血复活”。

今年前三季度，沃森生物实现营收15.67亿元，净利润5.41亿元。就在今年11月，沃森生物还推出了一项股权激励草案，业绩考核指标为公司2020年及2021年累计净利润不低于22亿元，2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元，底气十足。

“既然13价肺炎疫苗能带来这么好的利润，沃森生物现在完全有资金能力支持上海泽润的研发开支。”前述参加电话会议的买方机构投资人向时代周报记者指出。

然而，为何在此时选择出让控股权这样的极端方案，而非分拆上市或继续融资，李云春仅称受相关政策限制，未谈具体原因。

李云春同时称，上述交易价格系考虑到为上海泽润引入战略投资人。“引入战略投资人一定是能够给上海泽润赋能，给上海泽润的产业链特别是临床研究方面提供帮助的。”李云春说。

时代周报记者通过天眼查进行股权穿透发现，此次拟受让股权的淄博韵泽和永修观由，背后都出现泰格医药（300347.SZ）的身影，后者系国内医药研发外包机构龙头之一。

事实上，泰格医药已于2019年底通过杭州泰格、泰格盈科入股上海泽润，目前合计持股约3.3%。

沃森生物与泰格医药之间此前亦有诸多交集。在业务层面，沃森生物原子公司嘉和生物曾与泰格医药就相关药物临床研究开发签订战略合作；资本运作层面，沃森生物曾于2015年与泰格医药合作设立产业并购基金，在2018年转让嘉和生物的控股权时，泰格医药也是接盘方之一。

三、管理层屡遭诟病

任性地“买买买”，最后逐个放弃退出，沃森生物早有前科。上海泽润只是沃森生物讲过的资本故事之一。

2010年上市后，沃森生物手握大额超募资金，开始大肆并购“讲故事”，围绕疫苗、血液制品、单抗的“大生物”战略构想横空出世。

2012年底，沃森生物先以5.29亿元拿下号称年采浆能力达百吨的河北大安制药55%股权，此后通过两次增持，最终共耗资8.66亿元获得河北大安制药90%股权，进入血液制品行业。同年，沃森生物以2.65亿元收购并增资上海泽润。

2013年，沃森拿下嘉和生物，进军单抗生物药；同一年，沃森生物还以11.13亿元代价一口气收购了宁波普诺生物、山东实杰生物、圣泰（莆田）药业以及重庆倍宁，将并购战车开进疫苗流通、代理领域。

两年间挥霍近30亿元，沃森生物集齐13价肺炎疫苗、HPV疫苗、PD-1单抗、阿达木单抗等热门概念，但故事很快发生逆转。

2014年，买下尚不到两年的河北大安制药采浆量不达标陷入亏损，沃森生物将其转手卖给博晖创新。这一交易后来又因业绩对赌不达标而被索赔4.56亿元，导致沃森生物2017年业绩巨亏超过5亿元。

2016年，子公司山东实杰生物爆出震惊全国的“山东非法疫苗案”，被吊销药品经营许可证后，沃森生物将疫苗流通、代理的相关资产剥离，在财务报表上留下巨额资产减值损失。

2018年，沃森生物以16亿元将嘉和生物的控股权拱手转让，彻底从单抗领域退出。

并购标的不仅没带来收益，还赔进去不少钱，以李云春为首的沃森生物高管团队屡遭投资者诟病。

“管理层与股东利益不一致，踩的坑都让二级市场投资者承担，这种公司还是不碰为好。”12月6日，上海某私募基金医药研究员向时代周报记者表示。

此次电话会议上，有投资者上来就指管理层胡作非为，要求换掉董事长李云春。

因股权非常分散，创始人李云春并不是沃森生物的实际控制人，但其一直担任公司董事长，掌控上市公司的实际经营管理权。

此次计划卖掉上海泽润的同时，李云春也没忘记给投资者们准备新故事——艾博生物的mRNA疫苗。

今年5月，沃森生物与艾博生物达成技术开发合作协议，共同开展新冠病毒mRNA疫苗的临床前研究、临床研究并实施商业化生产。李云春称，未来将在mRNA这条技术路线上发力，倾注更多资源。

据悉，该合作仅为产品开发层面的合作，沃森生物与艾博生物并无股权关系。在11月份艾博生物进行A轮融资时，沃森生物也未有参投。

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