高管套现200亿、高瓴赚了100亿，这家公司还有“油水”吗？

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021年1月4日，隆基股份（601012.SH）公告披露，李春安（实控人的一致行动人）在2020年12月7日～31日期间，通过集中竞价减持3771.7万股，套现34.3亿元。其间，李春安还通过大宗交易卖出981万股，套现约8.3亿（成交价按85元计算）。

另据2020年12月19日签署协议，李春安将2.26亿股（占隆基股份总股本的6%）转让给高瓴资本，据悉对价为158.4亿。

算下来，李春安密集套现逾200亿。交易完成后，其在隆基股份的持股比例将从10.55%降至2.17%。坊间普遍认为，李春安减持与其担任董事长的连城数控转板有关。加之有高瓴接盘，市场对隆基的信心不降反增。减持完成后，股价连创新高，市值一度攀升至4400亿。

2020年，隆基股份涨了277%，重要股东高位套现200亿，业务及股份走势如何？

“六节甘蔗”吃五节

刘强东将纵向一体化归结为 “甘蔗理论”——产业链各个环节都有利润，犹如甘蔗。为获得更多利润和“话语权”，要尽可能多啃几节。

光伏产业大致有六节“甘蔗”（以单晶硅、非铸锭方案为例），上游包括多晶硅料生产、单晶炉拉晶、切断打磨及切片等三节，中游包括单晶硅电池、光伏组件两节，下游是光伏发电系统。

全球光伏产业呈金字塔形——上游集中度高，中、下游玩家相对较多。多晶硅环节，通威股份、新疆大全、保利协鑫、新特能源出货占全球总销量的六成；单晶硅棒环节，隆基、中环产能分别为42GW、33GW，相当于全球新增光伏装机容量的63%（2019年数据）；硅片环节仍是隆基、中环双寡头格局（2019年两家的硅片产量分别为64.7亿片和50.5亿片）。

根据虎嗅妙投App梳理，2019年中国企业多晶硅、硅片、电池、光伏组件在全球的市场份额分别为67.3%、97.4%、78.7%和71.3%。

隆基绿能从单晶硅棒、硅片这两节吃起，硅棒自用为主、硅片销售；2013年开始吃光伏电池、光伏组件，电池片自用为主、组件销售；自家用不完的单晶硅棒、电池片对外销售，但占比较小；另外，隆基还涉足光伏发电系统。

2019年隆基营收达329亿，同比增长49.6%。

虽说吃到六节甘蔗中的五节，隆基收入主要来自上游的硅片和中游的组件。2019年硅片、组件收入分别为129亿、146亿，分别占营收的39.3%和44.3%，合计占营收的83.6%。2017年这一比例高达91.2%。

客观来讲，隆基的“垂直一体化”程度比较低。2019年硅片产量64.8亿片，其中47亿片直接销售，占比72.5%；其余硅片制成电池、组装成组件，光伏组件产量为8906MW，其中7394MW直接销售，占比83%。京东物流承担了几乎100%自营商品履约，还为相当一部分第三方卖家提供服务，隆基硅片只有大约四分之一自用，制成组件后超过五分之四对外销售。

尽管如此，隆基一体化在提高抗风险能力、增厚利润方面的效果显著。理论上业绩会随一体化程度进一步提高而增长。

哪节“甘蔗”最甜

2019年隆基股份毛利润突破95亿、毛利润率28.9%；2020年H1毛利润、毛利润率分别为57.9亿、28.7%。

原材料成本占隆基股份营收成本的七成以上，2018年、2019年分别为125亿、169亿，主要用于采购多晶硅。原材料以外的成本包括直接人工、折旧、能源、制造费用等，近似于“非硅成本”（采购多晶硅原料之外的成本）。2015年，原材料以外的成本（本文称之为“非硅成本”）几乎占营收成本的一半，2019年这个比例降至27.6%（下降22个百分点）。

比对发现，2019年直接人工、折旧在营收成本中的比例上升1~2个百分点，能耗占比下降0.8个百分点。变化发生在制造费用，2015年占营收的35.4%、2019年降至11.1%，降了24个百分点。原因是设备更新、工艺优化提升，例如用金刚线切割替代砂浆切割。财报披露，2016年非硅成本较2012年下降67%，2018年硅片非硅成本降至1元以下。

2019年销售硅片47亿片，毛利润42亿，每片毛利润0.88元，毛利润率32.2%。2018年硅片毛利润率仅为16.3%，每片毛利润0.51元。再往前看，2017年毛利润率32.7%，每片毛利润高达1.67元。

中国企业在全球硅片市场份额高达97.4%，隆基却不能稳住毛利润的原因是2018年推出降补贴、促平价上网、淘汰落后产能的“531新政”。但“新政”只是让在高速上急驰的隆基股份“点了一下头”，2019年毛利润创下新高，说明龙头企业的确定性较高。

从2016年起，光伏组件占营收的比例超过硅片，但毛利润率略低于硅片。2018年、2019年毛利润分别为31.2亿、36.7亿，毛利润率分别为23.8%、25.2%。

为吃到组件这节甘蔗，隆基组建了电池研发中心和组件研发中心。单晶PERC电池转换效率、组件转换效率均保持行业最高水平。经第三方机构测试，隆基组件转换效率达到22.4%。

简单梳理一下：隆基股份核心能力在单晶硅棒、硅片这两个环节。

• 2019年硅片产量为64.8亿片，销售47亿片，每片售价2.75元（2018年为3.11元/片）、毛利润0.88元，其余硅片用于生产单晶电池；

• 单晶电池大部分用于生产光伏组件，2019年产量达8906MW光伏组件，小部分单晶电池直接对外销售（715MW）；

• 光伏组件中，7394MW对外销售，每兆瓦197万元（2018年为219万/MW），毛利润57万。

2018年“531新政”对隆基硅片的冲击大于组件，两项业务毛利润分别为10亿、31亿，分别占隆基毛利润总额的20.3%、63.8%；2019年恢复常态，硅片、组件毛利润分别为42亿、37亿，分别占公司毛利润的43.7%、38.6%，两项业务毛利润合计比为82.3%（2016年这一比例高达94%），与它们占营收的份额基本相同。

总而言之，隆基股份虽然吃到“六节甘蔗”中的“五节”，但真正能够规模化盈利的只是硅片、组件这两节。

盈利能力出众

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色“淹没”彩色才能赚到经营利润。

蓝色折线“高高在上”，是绩优蓝筹股的显著标志。例如隆基股份，2019年毛利润高达95亿、毛利润率28.9%；销售、管理、研发三项费用合计26亿、总费用率仅为7.8%。

2017年，隆基净利润为40亿、净利润率24.3%；2018年净利润、净利润率跌至谷底，分别为26亿、11.75；跨过“531新政”这个坎之后，2019年净利润创纪录地达到56亿，净利润率恢复到16.9%；2020年H1，净利润42亿，超过2017年全年水平，净利润率进一步恢复至21.1%。

在制造行业，隆基的毛利润率相当高，比科技感十足的特斯拉还高。加上超大规模和超低费用率，隆基股份盈利能力可谓出众。

历史涨幅已成历史

笔者2012年曾撰文总结中国光伏军团一度“全军覆没”的关键因素：重度依赖欧美市场、多晶硅原料难以自给，合称“两头在外”。

今天的形势已经彻底扭转，根据虎嗅妙投研报：2019年中国多晶硅产量达34.2万吨（产能达46万吨/年，也就是说闲置12万吨/年）、占全球总产量的67.3%；鉴于中国多晶硅企业巨大的成本优势，海外光伏级多晶硅产能正在向电子级多晶硅转移，例如韩国OCI宣布退出5.2万吨光伏级多晶硅产能、韩华化学干脆关闭多晶硅业务（涉及产能1.5万吨/年）；德国瓦克对多晶硅固定资产进行了7.5亿欧元减记处理（涉及产能8万吨/年），关停产能是迟早的事。

中国多晶硅闲置的近12万吨产能（2019年数据）将获得用武之地，中国企业多晶硅产量在全球的份额还会大幅提高。

中国光伏产业被海外多晶硅企业“卡脖子”、索高价的时代一去不复返。硅棒、硅片、电池、组件环节更不在话下。

在市场端，由于技术进步和度电成本下降，欧美市场对光伏需求旺盛。与此同时，中国光伏市场规模已经领跑全球。2019年全球新增光伏装机容量约120GW，中国为30GW，占比25%。2020年中国新增光伏装机容量48.2GW（此前的乐观估计为40GW）。上半年受疫情影响，下半年爆发，特别是12月新增光伏装机容量23.3GW。这还是在”平价上网”及疫情等多重“利空”因素下的成绩。

虽然中国市场只占全球光伏四分之一，但海外对具有无与伦比的价格优势的绿色能源持欢迎态度。

中国光伏产业不仅在国内有宽广前景，还注定对人类可持续发展做出重大贡献。在这条赛道上，只要不被挤下来都有光明的“钱途”，而“种子选手”确定性更高。

2021年1月下旬，隆基市值突进到4400亿，高瓴浮盈67%，赚了106亿。2020年下半年，高瓴先后投资宁德时代、恩捷股份、通威股份，信义光能。加上对蔚来、小鹏、理想的投资，在新能源领域的布局思路越来越明朗（本文引用虎嗅妙投部分研究成果并由荣晓辰协助收集资料）。

研究公司应着眼于未来，尽管已经涨了很多，获利盘有可能减持隆基，对股价走势构成压力。《儒林外史》说得好：“有人星夜赴考场、有人辞官归故里。”隆基的历史涨幅已成历史，与公司未来价值无关。