宁德时代迎接3700亿解禁“海啸”

作者｜Eastland

头图｜宁德时代官网，图中为搭载宁德时代磷酸铁锂电池的“长江三峡1”

2021年2月2日，宁德时代（300750.SZ）连发多个公告披露“投资120亿的宜宾动力电池制造基地五、六期项目”、“投资120亿的肇庆项目”、“投资50亿的福建‘一汽动力电池’项目”，合计投资额达290亿。受此消息影响，宁德时代连续上涨，累计涨幅超过10%，市值超过9000亿。

2月2日还有一个公告：2020年7月增发的1.22亿股（占股份总数的5.25%）将于2月4日上市流通，高瓴、本田技研、太平洋资管等机构浮盈超过230亿，其中高瓴浮盈超过100亿。

接下来的6月10日，瑞庭投资、黄世霖、李平等在上市前持有的9.52亿股将迎来解禁。假若届时股价超过350元，这部分股票市值将超过3300亿。

2020年前三季，宁德时代也曾被“解禁阴云”笼罩，好在彼时股价不高而且有重磅利好支撑——

2月连抛两大利好，2月初披露的《与特斯拉展开业务合作的公告》，2月末披露的《非公开发行股票预案》（募集不超过200亿，高瓴主投）；

3月招银国际适时启动了减持计划，拟在6个月内减持不超过4417万股（占总股本的2%）；

4月，宁波联合创新宣布将减持3312万股（占总股本的1.5%）；

截至8月的减持计划期满，招银国际减持2659万股，套现40.3亿，减持均价151.6元/股；宁波联创以183.9元/股减持830万股，套现15.3亿。加上7月增加募集197亿，2020年宁德时代及其股东从资本市场“抽水”252亿。

在减持完成后的第四季度，宁德时代涨幅近60%，年末股价收于351.11元。

进入2021年，宁德时代面临规模空前的解禁，虽然在1月份创出424.99元新高，市值距1万亿仅一步之遥，但全月走出一个“阴十字”，与其它新能源相关个股的火爆无缘。

市值8000多亿，解禁市值近4000亿，假设其中有20%解禁股持有者选择减持，投资人需要接下800亿才能稳住盘面。这一次还会出现“与特斯拉合作”这种级别的利好吗？去年高瓴以161元 /股入局，如今股价超过350元/股，还能找到高瓴这种级别的大鳄一掷数百亿？

解禁毕竟是技术问题，如能保持高速增长，宁德时代将有惊无险地度过2021年。

动力电池份额还有增长空间？

2017年~2020年，宁德时代动力电池装机容量连续四年排名全球第一。2019年，在工信部新能源车型目录的4600余款车型当中，有1900款采用宁德时代动力电池。2019年，前五大客户销售金额占营收的41.9%，较两年前下降10个百分点（2017年为51.9%）。

2020年H1，国内新能源车销量、动力电池装机容量分别下降44%、42%，宁德动力电池出货同比下降20.2%，而面向其它动力电池的锂电池材料业务营收下降46.5%，彰显了龙头企业的抗风险能力。

宁德时代将主营业务分三部分披露：动力电池、锂电池材料和储能系统，前两项是主要收入来源。储能业务2017年上马，2018年收入暴涨十倍、达到1.9亿，占总营收的0.6%；2020年H1收入达5.7亿，占营收的3%。

最近三年，动力电池收入占比稳定在80%出头。2019年动力电池收入386亿，占营收的84.3%；2020年H1，动力电池收入135亿，同比降20.2%，而储能系统营收增长136%。有升有降，宁德时代总营收只下降7.1%，但动力电池在其中的份额降至71.6%。

锂电池材料是对废旧锂电池中有价值的金属进行回收再利用，这块业务在宁德时代营收中的比重非常可观。2019年收入43亿，占营收的9.4%。2020年H1营收12.3亿，同比下降46.5%。

储能系统包括电芯、模组/电箱和电池柜，越来越广泛地用于发电、输配电和用电领域。在发电端可以有效克服风能、太阳能输出不规则的问题，在用电端（如商业楼宇、充电桩）可削峰填谷，潜力巨大，2019年全球储能电池出货18.8GWh，中国公司份额达83.5%。

2017年，宁德时代储能系统业务营收约为1640万元，2018年1.9亿，2019年达6.1亿（同比增长222%），2020年H1收入5.7亿（同比增长136%）。

中国是全球最大的新能源车市场，在“白名单”保护下，中国动力电池企业享受了四年政策红利，实现了对日韩系厂商的超越，在2018年全球十大动力电池企业榜单中占据七席。由于磷酸铁锂电池能量密度难以满足补贴标准，主攻三元锂电池的宁德时代成为最大赢家。

补贴退坡之后，磷酸铁锂电池靠市场的力量大行其道。2020年我国动力电池销量65.9GWh，其中三元锂电池34.8GWh、同比降34.4%；磷酸铁锂电池30.8GWh，同比增长49.2%。

“白名单”废止后，松下、LG等巨头杀入中国市场，其全球市值份额得到提升。根据SNE Research公布的数据，2020年全球动力电池装机量达137GWh，宁德时代、LG、松下份额分别24.8%、22.6%、18.3%。

国内市场上，比亚迪的刀片电池（可理解为一种Cell to Pack技术）大幅提高了铁电池的能量密度（搭载刀片电池的比亚迪“汉”月销量连续过万，超特斯拉在中国的销量）。国轩高科、宁德时代在CTP/CTC领域落后“一个身位”（宁德时代高度集成化CTC电池将于2025年正式推出）。此外，固态电池、石墨烯电池、无钴电池正“日夜兼程”地奔向市场。

根据最新消息，松下将在2021年开始生产特斯拉最新的4680电池。与传统电池相比，4680电池能量密度提升5倍，输出功率增加6倍，续航里程提高16%。

“白名单”废止、内外夹击、技术变革，宁德时代动力电池一家独大的地位不稳。在储能系统、锂电池材料两个领域布局非常必要，但不足以改变大局。

动力电池毛利润率下滑

2019年，受补贴“退坡”影响，新能源车销量由快速增长转为小幅下降，全年出货120.6万辆、同比下降4%。但宁德时代出货量却逆势增长90%，达40.25GWh，约占全球市场的三分之一。

出货量暴涨的同时，动力电池单价则一降再降。2019年宁德时代动力电池出货40.25GWh、收入385.8亿，每度电容量成本985.6元，较2018年降低8.5%、仅为2016年的46.6%。一辆动力电池容量为80KWh的纯电动车（续航里程500公里左右），2016年为16.44万元、2018年降至8.38万元、2019年只要7.67万元。

随着销售单价下降，宁德时代毛利润率一路下滑，2018年还是34%、2019年跌到28%、2020年H1只有27%。但直到疫情发生前的2019年，宁德时代毛利润一直保持着上涨势头，2017年59亿、2018年84亿、2019年110亿。2020年H1，受疫情影响，宁德时代动力电池营收下降20.2%、毛利润率下降2.4个百分点，毛利润35.7亿、同比下降26.8%。

2017年宁德时代动力电池单价毛利润为496元/KWh。2018年、2019年分别为357元、273元。

2018年、2019年宁德时代动力电池成本中，直接材料占比分别为83.58%、81.35%，压缩可控的制造成本空间不大。如果议价能力不足，无法将材料成本增加额转嫁给下游，毛利润率必然下降。从这个角度看，动力电池业务有靠天吃饭的意味。

储能系统和锂电池材料收入合计不到总营收的三成，但都有很广阔的发展前景，而且毛利润率高于动力电池。

2019年，非动力电池业务（储能、电池材料）毛利润达23.3亿、毛利润率32%，比动力电池高4个百分点；2020年H1，非动力电池业务毛利润达15.4亿、毛利润率29%，比动力电池高2个百分点。

宁德时代毛利润中，动力电池占比一直高于80%。2019年动力电池毛利润110亿，占毛利润总额的82.5%。2020年H1动力电池、非动力电池毛利润分别为36亿、15亿，后者相当于前者的43.1%，在毛利润率总额中的占比首次超过30%，可谓举足轻重。

宁德时代在毛利润率梯次下降的同时，实现了毛利润总额的持续增长。2020年前三季，毛利润分别为23亿、28亿、35亿，而销售、研发、管理费用分贝14亿、15亿、16.8亿。

用百分比看得更清楚，2020年前三季毛利润率分别为25.1%、29.1%、27.8%，三项费用合计占营收的比例分别为15.5%、15.3%、13.2%。

2020年Q3，宁德时代净利润达到创纪录的15.4亿（净利润率12.2%），同比增长8.8%。

过往四个季度，宁德时代净利润合计46.1亿。2021年2月2日，宁德时代收盘价对应市值为8567亿，相当于过往四个季度净利润的185.8倍。在当下的背景下，估值不算高，但考虑到3700亿解禁市值，2021年上半年不宜轻易追高。

（本文由荣晓辰协助搜集资料）