访谈上千位基金经理后，我总结了投资二级的三大底层逻辑

随着中国超富家族从“创富”向“守富”和“传富”的转变，越来越多的家族认识到家族办公室（以下简称为“家办”）的价值，通过设立家办助力家族财富传承。因此，家办成为财富管理领域增长最快的领域之一，越来越多来自资产管理、财富管理等机构的人才流向家办。

近期，家办新智点推出“家办100人”访谈栏目，通过与家办领域资深从业者深度对话，探索家办的治理、运营及资产配置的前沿，以促进从业者的成长、行业的成熟。

本文，我们特邀专访为单一家族提供资产管理服务的资深从业者Mia（化名）。作为某单一家办的核心骨干，Mia深耕家族财富管理领域多年，其所在的家办已构建了涵盖私募股权、二级市场等多元化资产配置体系。

Mia累计访谈上千位二级基金经理，积累了独特的投资方法论。本文，Mia分享了所在家办投资二级市场的宝贵经验与策略，以及家办如何在宏观周期下做选择等关键话题。以下为Mia的口述。

一、从股权投资到二级市场

过去20年，中国市场贝塔高速增长。在这一时期，我们在资产配置上以股权投资为主，投资了很多私募股权基金和项目，收获了不错的回报。在基金投资层面，除了投资大白马基金外，我们作为早期投资人投中了很多黑马基金。

在贝塔上行过程中，家办大比例配置股权类资产，通常会放大资金使用效率；在贝塔下行周期，应考虑多维度配置资产，而非简单权益资产来表达。

2019年末～2020年初，我们逐渐意识到股权投资行业存在泡沫。回顾自身的投资组合时，我们发现绝大部分自有资金配置在私募股权行业。对比来看，传承多代的海外家族在资产配置上往往多元且分散，不同的资产有不同的配置目标。

因此，自2019年末开始，我们在资产配置层面的主题是“资产配置再平衡”，目标实现分散化配置。对于家办而言，这是一个非常难但核心的问题。

我所在的家办美元、人民币双币都有，国内投资均有涉及。在人民币配置上，我们通过投资股权收获了不错的回报。

自2019年开始，受到全球财政宽松等因素影响，资产开始泡沫化，直接表现为二级市场资产开始增值。央行释放流动性的资金，需要很大的资产去承接，二级市场因此成为了一个不容错过的市场。自2020年开始，我们开始系统性梳理二级市场的投资策略。

二、家办如何配置二级市场

由于家办团队精简，我们在二级市场秉承以FOF的形式进行配置。在开始配置时，我们逐渐意识到二级市场的复杂性，其中的细分策略非常多。

总结而言，家办在二级配置时，应核心关注以下三大底层逻辑：

首先，家办要设定合理的收益目标。

• 美元

在美元市场，现在海外无风险的优先资金能获得8%以上收益，美债收益都可以到4.5%以上。综合而言，产品年化回报率需要在15%以上，才会吸引一些客户的关注。

• 人民币

我们的家办的风险偏好较高，希望在高确定性的前提下，至少有15%~20%的收益，但目前很难达到。

在2024年9月份政策出台之前，中国的资产股债商的平均年化收益是4%，现在10年国债利率为2%左右。对于家办而言，如果还追求年化30%的收益目标，意味着家办需要用无风险利息乘以10倍杠杆，投资风险难以估量。因此，家办设定一个符合实际的收益目标尤为重要。

我们发现大型资管行业的收益目标考核中4%左右，即比无风险收益稍微高一点就可以了。如果银行的无风险收益只有1～2%，家办想在市场中找20%以上收益的产品并不合理。

近几年爆雷的资产太多了，譬如由房地产所造成的固收违约，家办以为获得了不错的固收利息，后来则发生了多起违约事件，甚至有一些类固收产品也都发生了违约。2022年1月1日资管新规过渡期结束正式落地，资产管理行业的理财产品从这一时间点起真正意义上全面打破刚性兑付，保本型理财产品正式退出市场，“卖者尽责、买者自负”成为理财市场的新阶段。现在国内能稳定做到10%~15%年化收益的产品，都非常优秀。

股权投资是一个零和游戏，要么成功赚了数倍收益，要么项目死掉或基金关闭，收益归零。2020年，我们在开始投资二级市场时，比较偏好高波动高风险的产品，与我们风险投资偏好相关。当时，30%～50%年化收益的管理人比比皆是。

然而，任何事情都会均值回归。当时在“脑子发热”的状态下，很多家办在时点上追加了很多投资，时至今日都没有赚钱，甚至亏钱了。在我看来，最大的坑是对收益目标的设定过于理想化。

在资产端，对比全球资产整个中国的资产较少。其中债券占据较大的金融市场份额。债券分为利率债和信用债两类。

在利率债上，回顾过去两年，桥水基金表现非常好。2024年桥水基金的一只在华产品能创下30%+的收益，我认为核心该基金抓到了中国两大优质资产：债券+商品。从过去三年的整个资产的走势上来看，债券的表现最好。即使是平层不加杠杆，债券都是表现最好的资产。

第二，确立家办的风险偏好，实现收益目标、回撤、资金久期三者的平衡。

家办测试自身风险偏好非常重要，一定要明确自身所能承受的最大回撤。如果家办想要20%以上的收益，回撤通常会在10~15%左右。如果家办想要较低回撤，譬如5%以内的回撤，则通常能达到10%目标收益，已经是非常不错的收益率了。

家办要将自身的收益目标、回撤、资金资金久期互相匹配。如果家族能接受大波动的资产，对应的资金久期要长一点。

在资产配置中，资金资金久期非常重要。其中，资金资金久期与资金资金来源密切相关。我们作为纯财务投资人，用家族自有资金进行配置，没有业绩压力。与此同时，家族主业有稳定的现金流，无需家办资金反哺，且每年都有新增分红。此外，我们陆续退出股权投资后有很多资金需要配置。因此在配置上，我们为了获取高收益往往能忍受一定波动。此外，据我观察，从投资股权起步的企业家们来说，在资产配置方面风险偏好都偏高。

对于卖掉主业的家族来说，在资产配置方面上往往承受不了太多的波动，通常会降低收益预期，将安全性放在第一位。很多家办稳健配置为主，一年有10%的收益就很不错了。

对我们来说，想赚大钱一定是长周期下进行配置。因此，家办可以适当把资金维度拉长一些，收益考核亦是。我们所在的家办通常是3年一个考核周期。对比来看，金融机构考核非常严苛，基金管理人稍有异常，资管就有动作反应，几乎无法承担贝塔的大幅波动。

第三，选择策略。

家办在刚刚开始投资二级市场时，如果一开始就想做“股债商”的分配，肯定一头雾水，完全不知道该怎么配。

从我们的经验来看，家办可以先从投资股票开始。股票作为大类资产之一，过去三年表现一般，自2024年9月开始，国内股票市场有了一定起色。此外，随着目前Deepseek重塑整个科技股，我认为今年开始中国股票市场大有可为。

在二级市场，每一个大类资产下有不同的细分策略，在不同的策略下，配置者要投资不同的管理人。因此，我们这几年将股债市场的细分策略都“摸”了一遍，辨别每一个策略下哪些管理人表现出色。

值得注意的是，尽管一些策略属于不同的资产类别，但同一个特征都是暴露的贝塔，需要整个股市表现要好，指数都要上涨。

三、宏观判断

在宏观层面，我认为做不了短周期的判断，但在洞悉大周期的走向后可以有所作为。譬如2020年大放水，2022年美国的加息，2024年9月中国股市的拐点、美国的降息等关键节点。

在2021年美国加息后，2022年美股大幅下跌。此时，如果配置者有认知的话，可以将一些多头产品换成对冲基金就能收获不错的收益。在加息周期中，对比纳斯达克指数下跌20%，LowNet产品往往跌个位数，market neutral和一些macro策略还是涨的，优势明显。

2024年9月，如果家办对国内政策有认知且足够敏感，就会发现当时美元计划降息，中国通常都会跟随性降息，A股随即反弹。对此，我们有足够敏感度。我们解读认为中国股市的性价比非常高，决心有敞口的做一些配置，在9月加了很多港股的仓位。在此之前，我们在二级市场以投资美股为主。但是很多家办在这一时期则不敢加仓中国市场。

这需要家办对经济运行的制度有一定认知，譬如做资产配置的时候判断周期处于繁荣、衰退、萧条还是复苏非常重要，并在不同的时段进行调整。

对于家办来说，在宏观判断层面，首先要完善自身的知识体系，关注宏观中经济增长、非农数据、通胀数据等。过去几年，美联储非常善于做预期管理，核心是基于这些数据通过加息、降息等方式调整资金走向。

我们并不会频繁做宏观层面的判断，事实证明也做不了。我们每个月会做一次宏观分析，看一下最新的CPI、PMI、M1与M2剪刀差的走势等数据情况。但是在实际做策略时，我们调整的频率非常低，几乎不做太大的调整。

择时非常困难，我们也没有择时能力。如果一个人择时能力胜率可以达到51%以上，通过频繁择时就会收获很高的收益。

家办还是要基于配置的思路，在不同的资产类别上进分配才能走的更长远，并不需要做频繁的择时。

家办不需要做精细的择时，通过配置的逻辑仍能有很好的绝对收益。家族在资产配置中不能赌一类资产，否则就会很痛苦。过去三年股票市场很差，但2024年的利率债涨得非常好。

家办在做配置的时候，股债商不同的权重本质要根据对宏观判断进行选择。配置者只要对市场有初步判断，就可以找到一些表达工具，无论是找主观多投、量化选股、商品策略等，都可以表达配置者的市场观点。

如果认为现在的市场环境对权益市场非常不友好，就找一些没有敞口不体现股市贝塔的策略，每年能有5%～7%的收益就挺开心，譬如套利策略、中性策略、债券策略等产品，都是配置者表达宏观认知的工具。